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　　周德昕

　　關于鋼鐵股的爭論從底部一直爭論到現在，現在鋼鐵股是處于頂部還是半山腰，從客觀的角度看，需要到年底才能檢驗，但從投資、研究的角度出發，需要作出預測。我們拿出如下觀點，供大家參考。鋼鐵行業估值仍有提升空間根據我們對近幾年的鋼鐵股行情的總結和國內外鋼鐵工業的估值比較，我們認為鋼鐵股仍有機會，估值上仍有提升空間，另外2007年的行業利潤仍將保持增長，但股價的表現將以振蕩的形式出現，而且振蕩的幅度會比2006年大得多，需要提醒的是在鋼鐵股上賺錢的難度要加大。

　　估值目標的達到不會直線上升，而是振蕩向上行業性估值革命的發生要比單個被低估的鋼鐵股股價提升要困難得多，因此在07年的鋼鐵股投資上，對時機的把握非常重要。對投資時機的預測，我們基于以下假設：“整體市場不會出現如06年那樣的單邊上漲行情。”從時機上我們判斷，4月中旬之前鋼鐵股仍有一定投資機會，機會主要來源于：龍頭鋼廠的鋼價上調、基礎建設及工業制造對鋼鐵的需求強勁、年報季報行情、分紅行情。

　　在二季度，我們認為鋼價可能扭頭向下，隨著刺激鋼鐵股行情的動因減少，可能僅剩資產注入、行業并購因素，而這兩個因素已經在鋼鐵股上有了充分的表現，隨著分析師看空言論的增多，我們預計鋼鐵股將會步入調整。

　　由于鋼鐵股的下跌幅度從來都是超過鋼價的(參考筆者05-09-15《鋼鐵周期策略分析：07年上半年鋼價見底》)，經過了充分調整后，初步預計在下半年(或者在國慶后)，市場發現鋼鐵行業盈利水平并沒有預期的那么差，因此，鋼鐵股將重新迎來較大的投資機會。

　　由于二線鋼鐵股因為資產注入、購并、權證因素而大幅炒作，如邯鋼、包鋼、八鋼、南鋼、酒鋼、新鋼釩等，股價均已達到行業較高水平，我們不再推薦，我們建議關注龍頭股寶鋼、武鋼、鞍鋼、太鋼。

　　估值討論-10倍PE不是鋼鐵股的天花板鋼鐵股估值定位什么水平合適？這是個困擾市場的老命題。估值方法在大的分類上有絕對DCF法和相對比較法，筆者始終認為，運用DCF法缺乏站得住腳的理論依據，因此筆者還是傾向于相對比較法。相對比較法的核心就在于找對參照物，目前業內應用的參照物有(指標包括市盈率、市凈率等)：國內鋼鐵股歷史PE(PB)、國際鋼鐵股當前PE(PB)、國際鋼鐵股歷史(與中國工業發展速度相似時期)PE(PB)。參考筆者在04-12-14撰寫的《鋼鐵行業估值專題分析》。

　　市場中對很多股票的估值分析都是為目標價位服務的，也就是什么指標有利于接近目標價格就用什么樣的指標，例如：用市盈率不行，就用市凈率、市銷率、市現率等，目前還有用其他國家的“鋼鐵股估值／整體市場估值”方法。另外在國際估值方面，哪國的估值有利于達到目標價就應用哪國，而其實各國的經濟發展不同，資本市場不一致，對應的估值就會有所差別，如韓國的市盈率普遍偏低，日本的普遍偏高。這種選擇“比較對象”來接近目標價格的估值模型，筆者稱之為“屁股指揮腦袋”。由于估值本來就是一個沒有絕對正確的方法，因此我們盡量從合乎邏輯的角度的探討估值。

　　我們主要把PE作為比較指標，以下是我們的經驗數據，供大家參考：

　　1、我國歷史上的鋼鐵股的年度的市盈率沒有超過16倍。可以2003年開始的五朵金花中的“鋼花”為參考。

　　2、當前國際鋼鐵股的PE要比其在工業化快速增長時的PE要低得多。

　　分析世界鋼鐵發展史，一國工業經濟的崛起總是伴隨該國鋼鐵行業的崛起。19世紀歐洲經濟主導全球的時期，是克虜伯等為代表的鋼廠；20世紀初，美國工業經濟稱霸全球時期，美國鋼鐵公司實力強大，成為全球鋼鐵行業的領導者；再后來是日本工業的崛起，20世紀70-80年代，新日鐵為首的鋼鐵公司領導全球；之后到90年代，亞洲四小龍的崛起，使得韓國浦項、臺灣中鋼崛起。由于如現代意義上的股票市場的歷史遠并沒有鋼鐵工業長，因此回顧鋼鐵股歷史也只能從有正規記錄的歷史開始，根據《漫步華爾街》的記錄中，我們看到了在20世紀四五十年代，美國的鋼鐵股牛氣沖天，市盈率一度高達18倍。浦項、美國的紐科、臺灣的中鋼都有過較高市盈率的歷史。

　　3、國內鋼鐵股相對國際市場應該有溢價。截止2007年3月1日，主要國際鋼鐵股的市盈率均比2006年上升，這種上升不是來自于分母(EPS)的下降，而是來自于EPS上升的背景下，股價上升幅度更大。浦項的市盈率從4-5倍上升到目前的8-10倍。當前我國龍頭鋼鐵公司的盈利能力(用EBITDA來比較)并不明顯亞于國際鋼鐵公司，而未來10年的成長性卻要好得多，在國外，國際鋼鐵巨頭基本沒有新擴產能，被稱為夕陽產業，而國內的鋼鐵行業在重工業化時期還有較好的成長前景，加上國內的行業并購才剛剛開始，行業集中度提高后，噸鋼的盈利水平將會提高到與國際相當的水平。

　　4、鋼鐵公司業績波動幅度下降使得“鋼鐵股必然要有低市盈率”命題不再成立。鋼鐵股的估值低主要是因為其周期性，但在過去4年(2003-2006年)，我們看到我國鋼鐵行業的利潤波動已經很小，且即使是下滑到2005年的低谷，在各行業中，盈利水平仍然較高，我們還測算2007-2010年的盈利情況，并認為我國鋼鐵行業出現微利的可能性很小(有幾個月出現微利是可能的，但全年不太可能)，因此鋼鐵行業不會再出現如馬鋼盈利在歷史上的有巨大波動的局面，“鋼鐵股一定要有一個較低的估值水平”似乎很難站住腳。如商業零售30倍、酒類50倍、工程機械(也是周期性行業)20倍、水泥20倍等等的PE是合理的話，鋼鐵股沒有理由僅在目前9-10倍。

　　因此，我們總結如下，并非目前的10倍、12倍的07PE就是鋼鐵股的天花板，鋼鐵股到達15倍的PE并非是癡人說夢，筆者在《2003年度鋼鐵行業投資策略報告》上就論證過，鋼鐵股的PE將達到16倍，當然當時碰到了16倍，但沒有站穩，該報告一度被人說為癡人說夢，現如今，我們認為，鋼鐵股在未來2年，將可能站穩15倍的PE。

　　前途光明并不代表征途順暢前面分析的是，鋼鐵股的估值有提升空間，但我們并不認為，在2007年鋼鐵股走勢中，能夠順利實現該目標。我們一直強調一個觀點，個股的低估相對容易得到市場的糾正，但一個行業的低估，要想實現估值的突破是有較大難度的。

　　關于2007年的鋼鐵行業，我們的觀點是“不會像投資者想像的那么好，也不會像投資者想像的那么差”，關于鋼鐵行業的利好和利空，相關的分析報告羅列的很多，我們運用抓主要矛盾的方法來分析，主要矛盾是鋼材供給增長過快的形勢將有所緩解，將彌補出口下降帶來的沖擊，另外需求仍然呈現較快的增長勢頭，在工業化時期，我國對大宗原料的需求將會非常強勁，即使在2004、2005年行業一度下滑的背景下，我們也堅持了“我國鋼鐵行業的問題不在需求，而在供給”的觀點，事實證明了這點；其他因素都是次要矛盾，對鋼價會形成影響，但不能決定鋼價的總體運行趨勢。

　　“關于鋼價對鋼鐵股行情走勢起著引導性作用”的命題我們不想再贅筆(以前一度有分析報告認為鋼鐵股走勢受鋼價波動影響較小，我們不再論證，我們的投資思路主要依靠對鋼價的判斷，參考筆者05-09-15《鋼鐵周期策略分析：07年上半年鋼價見底》)，我們判斷全年的鋼價走勢將是“U”型。盡管寶鋼已經上調了二季度的鋼材銷售價格，這個利好將在3月份得以反映到鋼材市場上，隨著鋼鐵行業利空因素的累積，如

出口退稅下調的壓力，鋼材

反傾銷帶來的壓力，其他亞洲鋼材生產大國俄羅斯、印度出口增加對國際鋼材市場的壓力，鋼廠春節后生產力度加大使得低庫存利好因素消失等等，加上歷年二季度出現價格下滑帶給經銷商的心理壓力，我們判斷二季度鋼價將出現下調，最遲不會超過5月份。

　　投資建議：買入龍頭股等待估值革命由于二線鋼鐵股因為資產注入、購并、權證因素而大幅炒作，如邯鋼、包鋼、八鋼、南鋼、酒鋼、新鋼釩等，股價均已達到行業較高水平，我們不再推薦，我們建議買入龍頭股寶鋼、武鋼、鞍鋼、太鋼，龍頭股將引領鋼鐵行業發生估值革命，而上一階段鋼鐵股的上漲僅僅是價值復蘇。對龍頭股的操作，一來可以長期持有，直到估值革命的完成；二來可以參考我們的時機判斷，做一些波段操作。

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