國信證券

　　賀平鴿

　　2006年醫藥工業運行狀況：艱難增長、季節性因素主導年末利潤回升

　　2006年醫藥工業實現收入4516億元，實現利潤355億元。醫藥工業整體收入同比增長17.10%、利潤總額增長9.52%，在去年醫藥行業不利的大環境下，醫藥工業利潤增速明顯減緩。06年醫藥工業利潤率7.86%，低于05年8.4%水平；四季度利潤和盈利水平的回升主要是由于季節性因素。06年政策環境對化學制劑行業的打擊最為直接和嚴重，而生物制藥和中藥受影響較小。

　　醫改和監管專題：風雨之后是陽光

　　醫改將著重體現公益性和普惠制，國家投入也側重于基層醫療衛生建設。2007～2010年將是基礎投入期，社區醫療、鄉鎮衛生院、村衛生室將是建設重點，將逐步激發普藥、中低端醫療器械、診斷試劑的消費需求。未來的行業監管力度也將前所未有，重新審批藥號、駐廠監察員制度、飛行檢查等一系列措施已經在切實開展。

　　政策主線清晰可見——醫改使市場蛋糕變大，監管風暴則促使行業加速洗牌，優勢企業更多地分享蛋糕和行業理順后的高成長。

　　本期投資視線：改革誰受益？

　　中國的醫藥行業正經歷秩序從亂到治、規則由潛到顯的陣痛過程，從“醫改＋監管”的政策組合拳可以很確定地預見到——產業的集中度必然不斷提高，龍頭企業強者恒強。醫改的受益者只可能產生于那些已經具備規模實力和創新優勢的企業。其中，普藥行業根本性好轉需要一個較長過程，這類股票多為交易性機會；中低端醫療器械在某些細分領域龍頭初現，具有一定投資價值；醫藥商業則需要尋找合適的盈利模式�？申P注萬東醫療、新華醫療、國藥股份、上海醫藥、雙鶴藥業等細分領域龍頭企業。

　　行業和公司評級

　　從細分子行業角度，生物制藥和品牌/現代中藥是比較優勢突出的領域，仍將是貫穿07~08年的醫藥股投資主線，其中的龍頭公司仍是投資的首選標的。另一投資主線是以中生集團/天壇生物為主的央屬藥企的資源重組。維持對行業整體“中性”投資評級，維持生物制藥、品牌/現代中藥兩個子行業“謹慎推薦”評級，維持醫藥商業“中性”評級。

　　個股方面，我們仍建議投資者重點關注有趨勢、更有業績的公司，以及重組方向明確的公司。維持對天士力、天壇生物“推薦”評級，維持對長春高新、雙鷺藥業、科華生物、廣州藥業、同仁堂、金陵藥業、三精制藥、S阿膠、云南白藥、國藥股份、華海制藥、恒瑞醫藥“謹慎推薦”評級。

　　2006年醫藥工業運行數據分析

　　醫藥工業：艱難增長，季節性因素主導四季度利潤回升。2006年醫藥工業實現收入4516.39億元，實現利潤354.93億元。醫藥工業整體收入同比增長17.1%；利潤總額增長9.52%，在去年醫藥行業不利的大環境下，醫藥工業增長艱難。2006年整個醫藥工業利潤率7.86%，低于2005年全年8.4%的利潤率。

　　四季度利潤和盈利能力的回升主要是由于季節性因素，從歷史業績來看，四季度往往是醫藥工業利潤最厚、盈利水平最高的時期(除03年中期非典因素外)，2006年末整個行業“艱難困苦”的情況改觀不大。

　　子行業收入與利潤表現各異。生物制藥子行業景氣度繼續上升，收入和利潤增速都保持著30%以上的增速；中藥子行業表現穩定，利潤仍保持兩位數增長；化學原料藥仍是個位數增長；化學制劑行業是收入增速和利潤增長懸殊最大的子行業，顯示行業效益下降最為明顯，可見，打擊商業賄賂和藥品降價對制劑行業的打擊最為直接和嚴重，而生物制藥和中藥受其影響較小。

　　各子行業盈利水平持平或下降。去2005年相比，2006年生物制藥行業略微下降0.2個百分點；中藥行業下降0.8個百分點；原料藥行業與去年基本持平；而化學制劑行業則大幅下降13個百分點。

　　讓醫改陽光更耀目些

　　衛生部醫改框架：體現公益、普惠性質

　　在2007年1月8日全國衛生工作會議上，衛生部長高強提出醫改要建立4項基本制度：建立覆蓋城鄉的基本醫療保險制度、建立多層次醫療保障制度、建立國家基本藥物目錄制度、建立公共醫療改革制度。初步勾畫出衛生部的醫改新方案框架(圖5)和思路：

　　由政府直接提供初級和基本的醫療服務，醫療資源分布應呈金字塔型；..建立多層次醫保體系，低水平、廣覆蓋；..國家將組織基本醫療所需的基本藥物和基本服務的生產、采購、配送。

　　該方案明確了醫改的公益性目標。過程如何、蛋糕多大？

　　2007-2010年將是基礎投入期

　　中國政府支出所占衛生費用的比例是世界各國中最低的之一，是否切實提高衛生總費用中政府支出比重，將成為醫改關鍵。假設未來10年衛生支出水平有所提高：以05年GDP為基數計算，假設中國的衛生總費用提高至歐洲國家水平下線(占GDP的8%)，達14647億元，將是04年水平的1.93倍；假設仍占GDP的5.6%，但其中政府支出的比例由17%提高至30%，達3021億元，將是04年水平的2.34倍，其占05年政府財政總支出的比重也僅8.96%。

　　2007～2010年，國家和地方財政將顯著加大以城鎮、社區、農村醫療基礎建設投入，逐步改善我國醫療資源嚴重不足和醫療資源配置不合理的現狀，推進醫療體制改革深入進行。

　　國家大力投入之：農村醫療建設——300億元

　　《農村衛生服務體系建設與發展規劃》正式實施，“十一五”期間全國農村衛生建設總投資將超過300億元，縣、鄉、村三級醫療衛生服務體系和網絡建設得到積極推進。目標：2010，新農合基本覆蓋全體農民——約7億人，解決農民“因病致貧、因病返貧”問題，實現人人享有醫保；以鄉鎮衛生院建設為中心，在每個鄉鎮建設好1所公立衛生院，每個村建設好1所衛生室。

　　現行的農村合作醫療制度主要內容是：農(牧)民只要繳納15元即可以參加個人合作醫療，不但能享受中央財政和地方財政的雙重補貼，最多還可獲得1萬元的住院補充醫療保險賠償金。由于參加農村合作醫療門檻低，各地農村新型合作醫療的覆蓋面越來越大。截至2006年9月底，全國已有1433個縣(市、區)

　　參加了新型農村合作醫療試點，有4.06億農民參加了新農合，占全國農業人口的45.8%，占全國總縣(市、區)的一半左右。2007年覆蓋率目標為80%。

　　粗略統計：目前公立村衛生室(村辦、衛生院設點、聯合辦及其他)未覆蓋的行政村約為23萬個，假設每開辦一個衛生室大約需要2萬元，按照現有消費水平，平均每個衛生室費用支出為3.6萬元(2005年全國村衛生室費用支出一共為210億元，其中藥品支出為117億元)。則覆蓋全部剩下的行政村需要一次性投入基礎建設45億元，每年新增衛生費用支出81億元，按照05年的支出結構，將新增藥品支出45億元。

　　國家大力投入之：城市社區醫療建設

　　2006年，國務院成立了城市社區衛生工作領導小組，吳儀副總理擔任組長。

　　召開了全國城市社區衛生工作會議，進一步明確了推進城市社區衛生服務的政策措施，極大地推動了社區衛生服務的發展。由于衛生資源不合理，全國社區衛生服務中心和服務站僅占城鎮醫療衛生機構總數的8.9%，衛生技術人員數占2.7%。截至2006年11月底，全國97.4%的地級以上城市和92.8%的市轄區開展了社區衛生服務，已有城市社區衛生服務中心5059個，社區衛生服務站17967個。

　　目標：2010年，在全國各城市達到以街道辦事處為單位，社區衛生服務中心覆蓋率達到95%；90%以上的居民步行10分鐘-15分鐘可以到達社區衛生服務中心(站)；平均每萬名城市居民至少擁有兩名全科醫師。部分公立醫院將變為社區機構，為城市社區居民和進城農民工提供公共衛生和基本醫療服務。

　　國家加大投入之：中醫藥建設——07年投資2.25億元

　　1月12日結束的2007年全國中醫藥工作會議上，國家發展改革委表示力爭“十一五”期間，在全國建設10個中醫臨床研究基地，強化中醫臨床科研能力，在重大疾病、疑難疾病的防治研究上取得突破性進展。同時，對200多所地市級以上中醫醫院(含中西醫結合、民族醫醫院)進行建設，改善基礎設施和醫療條件。

　　2007年中央將增加投入，實施一批保持和發揮中醫藥特色優勢建設項目，開展中醫、中西醫結合急診臨床基地建設工作。中央投資1.75億元，對147個中醫特色�？�(專病)、285個縣級中醫醫院急診科和181個縣級中醫醫院感染性疾病科進行重點建設。投資5000萬元，對35個地市級中醫醫院中藥制劑室和50個縣級中醫醫院針灸理療康復特色�？七M行重點建設。中醫防治重大疑難疾病、中醫治療常見病、中醫藥診療技術整理與研究、中藥資源可持續利用與產業共性技術等10個方面的研究內容列入國家科技支撐計劃。

　　地方動態

　　07年廣東省財政投入醫療衛生12億元，增幅60%

　　在1月18日召開的廣東省衛生工作會議上，廣東省計劃2007年對醫療衛生的投入總額達12億元，增幅60%。用于推進鄉鎮衛生院管理改革和建設，將鄉鎮衛生院定位為按財政全額撥款公益性醫療衛生事業單位。此外從2007年起，省財政每年新增投入5.67億元，對經濟欠發達地區鄉鎮衛生院按編制每人每年1.2萬元補貼年度經費。2007年，省財政對東西兩翼和粵北山區合作醫療補助資金從每人25元提高到35元。從1月起，各地合作醫療補償封頂線要提高到1萬元以上，鄉鎮衛生院住院補償比例不低于50%，縣級醫院不低于40%，縣外醫院不低于30%，當年資金結余率控制在10%左右。07年廣東省衛生事業重點工作：一是加快建設覆蓋城鄉居民的基本衛生保障制度，二是加快推進新型農村合作醫療，三是深入推進中醫藥強省建設。

　　北京社區醫療機構就診量增3.4倍

　　北京市從06年12月25日在全國率先對社區衛生服務常用藥品實行政府集中采購、統一配送、零差率銷售。社區衛生服務中心(站)日均門急診量比以前增加了3.4倍，占全市日均門急診總量的比例也從以前的6.7%增加到20.25%，起到了分流大醫院患者的作用。由于社區藥品零差率銷售，患者到社區看病次均門急診費用降低了21.4%；次均門急診藥品費用降低了24.6%。目前北京市有1830家社區衛生服務中心和社區衛生服務站藥品零差率銷售，覆蓋率99.08%。

　　醫改將對醫藥產業將帶來深遠影響初步體現在：

　　基礎性普藥將進入國家基本藥物目錄，品牌普藥企業可望獲得國家長期、穩定的大宗采購訂單；

　　大型、區域龍頭型商業公司將取得國家基本藥物的物流配送權；

　　社區醫療、新農合建設將推動之前處于探索階段的第三終端真正崛起，拉動普藥、OTC、低端醫療器械和診斷試劑的消費；

　　醫改將推動醫療消費的蛋糕變大，醫療消費的鏈條縱深，從而使我國醫藥產業持續保持高增長；

　　引導合理醫療消費，改善醫藥產業鏈深層次矛盾。目前我國醫療資源的不合理布局(公立醫院的醫療資源占90%以上，醫療衛生體系呈現倒金字塔型，高水平、低覆蓋)助長了我國藥品消費結構性供大于求的現狀(20%城鎮人口消費80%藥品，醫院終端壟斷80%藥品消費)。當醫改基礎投入完成后，醫療資源呈金字塔型，低水平、廣覆蓋，將能夠與我國普藥占比90%的產業狀況相匹配。

　　讓監管風暴來得更猛烈些

　　4000多家藥品生產企業，12000多家藥品批發企業，12萬多家藥品零售企業。誠然，醫改的推進將使醫療消費的蛋糕變大，但若被如此龐大數量和小規模的企業所瓜分，仍將陷入無法有效監管、藥品和醫用器材生產流通秩序繼續混亂的局面，醫改成效難以實現，沒有企業能夠真正受益。唯此無它——讓醫藥行業監管和洗牌的力度更大。

　　行業監管不力的代價

　　上述數字是經過國家大規模開展GMP、GSP“生死”認證，已經淘汰一大批企業之后的數字。顯然，2G認證未能達到提高行業進入門檻的作用。相反，GMP認證過程中存在的盲目擴大產能的傾向，致使產能過剩加劇，由低水平重復競爭演變為“高水平”重復競爭；GSP認證以及降價、招標采購等，使商業企業受到前所未有的沖擊，進入“微利”時代�！靶滤帯狈簽E、藥品供大于求、醫患交惡、產業鏈結構缺陷、競爭無序、資源配置效率低下，藥品安全隱患，“齊二藥”、“欣弗”事件…等，矛盾激化的必然結果是，06年國家加大政策性整頓力度——涉及從研發、生產、流通到消費各個環節。8月部署：用一年時間開展整頓和規范藥品市場秩序專項行動！從藥品終端市場反應來看，這輪行業整頓的影響顯著的，打擊商業賄賂使醫院用藥規模顯著下降(由05年21%的增速下降至06年的6%)，新處方藥營銷難度加大，醫藥工業特別是化學制劑行業業績加速滑坡，行業由此陷入增長的“低谷”。

　　前所未有的監管——07年力度更大

　　2006年SFDA主題詞是——整頓、規范。從以下事件和數據可以看出，國家治理整頓的決心很大。07年，醫藥行業政策風暴將更為猛烈，主要包括：

　　打擊商業賄賂的力度不會放松；

　　新藥審批更嚴格，07年開始對我國所有的藥品的生產批準文號進行重新登記及再注冊，沒能通過再注冊的藥品將退出市場(截止2006年8月31日，國家藥監局核發的藥品批準文號168740個)；

　　對新藥研發環節也將進行飛行檢查，提出GLP要求；

　　加大清理藥品廣告等；

　　全面推行《藥品生產質量管理規范》飛行檢查制度，組織對醫療器械生產企業質量體系運行情況進行現場檢查，開展動物源醫療器械、同種異體醫療器械和宮內節育器等高風險產品生產質量體系專項檢查。

　　試行駐廠監督員制度。2007年，國家藥監局將防范重大藥害事故。對于藥品注射劑、血液制品、疫苗等高風險品種生產企業，準備試行駐廠監督員制度。監督員主要由各地的藥監局派人進駐企業，主要職責是加強藥品生產企業日常監管和動態監管。

　　前所未有的監管——7.9億元投向藥品監管

　　十一五期間國家7.9億元投向藥品監管，這是SFDA建立10年來在藥品監管基礎建設上獲的最大財政支持；此外國家還將補助中西部基層藥監建設專項經費4.5億元。

　　2006年是近幾年來醫藥行業最不平靜的一年，這一年中無論是行業面還是監管層都事件不斷：天價醫藥費、國家藥監局多位高官被捕、“欣弗”嚴重不良反應事件等等。深入看，這些事件的發生絕非偶然，而是醫藥行業多年詬病的積累式爆發。幾次重大假藥、劣藥事件的曝光一方面說明社會對生命健康的日益重視，另一方面也暴露了過去藥品監管不到位、政策門檻過低的問題。而近期行業出臺的一系列政策和措施都顯示：未來行業監管將更加嚴厲，行業洗牌將加速度進行。

　　本期投資視線——改革誰收益？

　　趨勢確定——產業集中度將得到提高，企業強者恒強

　　中國的醫藥行業正經歷秩序從亂到治、規則由潛到顯的陣痛過程，行業正處于風雨交加的“嚴冬”。但從“醫改＋監管”的政策組合拳可以很確定地預見到——產業的集中度必然不斷提高，龍頭企業強者恒強。

　　在自上而下與自下而上之間尋求平衡點——機會只垂青有準備的企業

　　醫改的資金投向結構性側重于中低端產品，這其中主要是兩個大類：普藥與中低端醫療器械。由于中低端產品毛利率水平很低，因此這類產品的盈利模式同樣是低水平、廣覆蓋，否則對單個企業來說意義不大，規模和市場份額是決定企業能否從國家投入中分得利益的重要因素，可能的受益者將是已經在行業中有一定市場基礎的企業。

　　普藥行業——看得到的趨勢，看不見的業績

　　普藥主要指基礎化學用藥。普藥行業企業眾多，生產水平參差不齊，競爭最為激烈，大型普藥企業雖然質量占優，但綜合成本無法與小型企業相比。從長期來看，大型企業在國家有關政策的扶植下市場份額會逐步擴大(如國家基本藥物將指定企業生產)，但小企業在一定時間內仍有其生存空間。中國也許只需要數百家普藥生產企業，但目前的4000家企業經過廝殺剩下10%的企業將是一個長期過程。就上市公司而言，哈藥集團、華北制藥、新華制藥、魯抗醫藥、麗珠集團、雙鶴藥業、白云山等均為大型普藥企業，但還沒有哪個能在市場上占有十分明顯的優勢，國家基本藥物采購對他們而言只是杯水車薪，業績僅靠普藥難以真正的改觀，目前這些股票多為交易性機會(相對股本大、流通性好，絕對價格低，累積漲幅小)，可關注有業績支撐的大輸液龍頭企業雙鶴藥業、07年有業績拐點的白云山。

　　中低端醫療器械——個別領域龍頭初現

　　醫療器械是一個產品品種繁多，并涉及多個技術交叉領域，生產規模大小不一。國內醫療器械企業有1萬多家，其中80%是中小型企業，技術力量相對薄弱，但在成本價格上占優，因而在中低端機電一體化醫療設備方面，國產設備仍具有比較明顯的優勢，在個別細分領域已經出現龍頭企業。醫療器械行業上市公司數量很少，投資標的比較集中，新華醫療和萬東醫療在各自的細分領域：消毒滅菌設備和X線機市場中占據50%以上的市場份額，兩家公司的產品定位也很契合醫改的資金投向：中低端產品，且是國家規定的鄉鎮衛生院等基層衛生機構的必配產品。兩支股票自2007年以來急速上漲，從持續經營角度的業績估值，并不便宜。但基層醫療衛生機構用器械產品一般由國家專項資金訂單式購買，公司的業績存在跳躍式增長的可能性，因而從長期來看仍具一定投資價值。

　　醫藥商業——自身盈利模式重于對醫院利潤回流的企盼

　　醫改的一個主要目標是在2010年實現醫藥分家，那么原來屬于醫院的那部分高昂的利潤會流回流通和生產環節重新分配？從表面上看，的確是這樣。然而醫改是政府主導的醫改，政府的目的果真是這樣嗎？我們從醫院高昂利潤的來源入手，老百姓看病貴，但制藥行業和流通行業目前獲取的都是合理利潤水平(流通業的毛利率還高于國外)，“貴”來自于醫院——醫院“以藥養醫”以公益身份追求暴利，而這一切的根源都源于國家對衛生醫療的投入嚴重不足，因此醫院由生產和流通企業、患者共同養活。政府破除“醫藥養醫”的體制的首要目的顯然是為了解決老百姓“看病貴”，而不是要讓醫藥工業得到醫院的利潤，國家對醫院加大投入，是為了將醫院的不合理利潤返還給患者。藥品配送及其附加服務才是醫藥流通業本身應有的產業功能，醫改的一個方向是藥品的集中配送，這一點在廣東的掛網采購模式已經開始體現，而基層配送點多面廣，決不是中小企業可以完成的。因此未來大型醫藥商業會逐步淘汰小企業，如何布點和網絡建設對商業企業來說尤為重要，在這一過程中，區域性龍頭將領跑這場“淘汰賽”，重點關注國藥股份、上海醫藥、廣州醫藥公司(廣州藥業)。

　　把握醫藥行業的主流投資仍然重要

　　我們認為，從細分子行業角度，生物制藥和品牌/現代中藥是比較優勢突出的領域，仍將是貫穿07～08年的醫藥股的投資主線，其中的龍頭公司仍是投資的首選標的。另一投資主線是以中生集團、天壇生物為主的央屬藥企的資源重組，華潤集團下屬的上海醫藥等資源重組也可關注。詳細分析請參見醫藥行業07年投資策略報告《聚焦細分龍頭，投資確定性成長故事》。

　　維持行業“中性”、生物制藥、品牌/現代中藥“謹慎推薦”評級

　　板塊表現：近一個月(07/01/27～07/02/27)醫藥板塊指數上升17.03%，而同期上證綜指下降3.84%，醫藥板塊走勢明顯強于于大盤。

　　行業評級：維持對行業整體“中性”投資評級，維持生物制藥、品牌/現代中藥兩個子行業“謹慎推薦”評級，維持醫藥商業“中性”評級。

　　個股評級：維持對天士力、天壇生物“推薦”評級，維持對長春高新、雙鷺藥業、科華生物、S阿膠、三精制藥、國藥股份、同仁堂、廣州藥業、云南白藥、金陵藥業、恒瑞醫藥、康緣藥業、華海制藥“謹慎推薦”評級。提請注意短期估值過高的個股風險。　

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