中金公司

　　事件：

　　2007年2月28日，國家發(fā)改委官方網(wǎng)站發(fā)布如下通知：

　　“近日，國家發(fā)展改革委對278種中成藥內(nèi)科用藥的零售價格進行調(diào)整。這是國家發(fā)展改革委近年來出臺的規(guī)模最大的一次中成藥價格調(diào)整方案，主要是臨床使用較多，份額較大的中成藥內(nèi)科用藥，共涉及1,000多個具體劑型規(guī)格品。除廉價藥品價格維持不動以外，其他約70%的劑型規(guī)格品價格進行了下調(diào)，平均降價幅度15%，最大降價幅度達到81%。按照2006年市場銷售金額匡算，預計降價金額50億左右。調(diào)整后的價格將于3月15日正式執(zhí)行。

　　國家發(fā)展改革委相關負責人介紹，中成藥的原料大多屬于農(nóng)副產(chǎn)品，市場波動性較大，近年來一些中藥材價格上漲較多，為扶持和促進中藥行業(yè)健康發(fā)展，根據(jù)各方面的建議，國家發(fā)展改革委在降低中成

藥價格時考慮了上述因素，在降價幅度上適當予以控制。同時，對少數(shù)質(zhì)量和信譽好的企業(yè)，允許執(zhí)行優(yōu)質(zhì)優(yōu)價。國家發(fā)展改革委希望在降低價格、減輕群眾醫(yī)藥費用負擔的同時，通過價格杠桿引導和鼓勵中藥生產(chǎn)企業(yè)逐步提高產(chǎn)品內(nèi)在質(zhì)量，加快推進中藥現(xiàn)代化建設的步伐。”

　　評論：

　　價格調(diào)整密集出臺，后續(xù)還有降價政策。繼今年1月23日國家發(fā)改委調(diào)整354種藥品價格之后，時隔一個月，政府再次出臺價格調(diào)整方案，可見政府整頓醫(yī)藥行業(yè)的決心很大，藥品降價持續(xù)存在的政策方向不會改變。預計，今年4-5月間可能還有一次大范圍的藥品降價，中藥產(chǎn)品仍然是主要的降價對象。就像我們在1月24日中的簡評中說的那樣：藥品降價既不是開始，也遠遠不是結束；它將是醫(yī)藥企業(yè)必將長期面對的政策環(huán)境。

　　在大范圍價格下調(diào)中也有漲價品種，不同企業(yè)喜憂不同。在此次藥品價格調(diào)整中，雖然降價是主旋律，但仔細去看，其中也不乏提價產(chǎn)品；另外，還有依據(jù)“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”的單獨定價機制存在，因此，像其他的醫(yī)藥宏觀政策一樣，同一政策出臺對不同企業(yè)的影響是完全不同的。在我們重點關注的中藥企業(yè)中，此次藥品調(diào)價涉及到的企業(yè)有天士力、廣州藥業(yè)、同仁堂和康緣藥業(yè)。其中天士力核心品種復方丹參滴丸將全線提價15%左右，廣州藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品消渴丸提價11%，同仁堂主要產(chǎn)品保持價格穩(wěn)定，大產(chǎn)品大活絡丹提價2.5%；康緣藥業(yè)幾個核心產(chǎn)品在此次藥品價格調(diào)整中都沒有涉及到。看起來，在行業(yè)整體負面政策環(huán)境下，這些企業(yè)卻多數(shù)是從中受益的，這一點也反映了醫(yī)藥行業(yè)分析的復雜性。下面，我們對這幾家企業(yè)的產(chǎn)品價格調(diào)整分別進行說明。

　　天士力(600535)：復方丹參滴丸將全線提價14%左右，但不影響我們對公司07年業(yè)績緩慢增長的原有預期

　　由于天士力的產(chǎn)品提價路線比較復雜，對公司的影響也比較大，因此，我們在今天單獨出版了一份天士力的公司分析，其具體情況請投資者詳見那篇報告。這里概括來說，在此次調(diào)價名單中，發(fā)改委對天士力復方丹參滴丸的一種新規(guī)格產(chǎn)品給予了首次定價(量價比較老規(guī)格產(chǎn)品提高了14%)。但這并不是故事的全部，實際情況是，公司將利用這一契機，將原有全部規(guī)格的復方丹參滴丸產(chǎn)品通過輕微改變實現(xiàn)最高零售價格全線提升14%。盡管目前公司拒絕透露產(chǎn)品出廠價的調(diào)整情況，但無疑，復方丹參滴丸最高零售價全線上浮對公司來說是一個長期重要利好，畢竟復方丹參滴丸貢獻了公司近90%的營業(yè)利潤。

　　如果維持其他盈利假設不變，此次復方丹參滴丸提價將在07年為公司帶來3,300萬元左右的新增利潤，比我們原來的預期高出15%；但是，考慮到公司粉針產(chǎn)品生產(chǎn)延期、07年折舊費用激增，及公司在過去幾年里連續(xù)大幅縮減期間費用后，在今年復方丹參滴丸提價實現(xiàn)新增利潤后很可能會相對放寬費用限制，我們認為，公司在07年很難實現(xiàn)兩位數(shù)的利潤增長，維持對公司07年每股收益0.75元(同比增長9.0%)的盈利預測。

　　公司此次產(chǎn)品提價仍然沒有解決其原來存在的一些問題，包括產(chǎn)品結構風險和資金利用效率不高等。基于我們的盈利預測，該股07年和08年的預測市盈率分別為33倍和29倍，估值不低了；并且市場在一個月前就出現(xiàn)了關于公司產(chǎn)品提價的傳言，因此近期股價也對此有所反映。我們給予該股“審慎推薦”的投資評級。

　　廣州藥業(yè)(600332)：消渴丸提價11%，但公司出廠價恐難提升

　　廣州藥業(yè)中藥產(chǎn)品眾多，其中必然有一些產(chǎn)品在降價名單之上，但對廣州藥業(yè)來說，小品種的降價影響甚微，反倒是其拳頭產(chǎn)品消渴丸的價格變化舉足輕重，畢竟消渴丸形成的利潤貢獻占到公司整體利潤的20-25%。此次價格調(diào)整中，消渴丸的最高零售價從原來的15.3元提高到17.0元，提價幅度11%。從和公司的溝通來看，公司認為在目前的市場環(huán)境下，很難實質(zhì)性的提高出廠價格。但同樣，我們認為，廣州藥業(yè)的消渴丸最高零售價格上調(diào)對公司是實質(zhì)性利好，至少，公司這個重量級產(chǎn)品已無價格下滑之憂。此外，公司的另外一個大產(chǎn)品華佗再造丸也在調(diào)整名單上，但價格沒有明顯變化。我們維持對公司原有的盈利預測，該股07年和08年的預測市盈率分別為30倍和31倍，審慎推薦。

　　同仁堂(600085)：主要產(chǎn)品均保持價格平穩(wěn)，大活絡丹價格小幅上浮2.5%

　　同仁堂和廣州藥業(yè)一樣，產(chǎn)品線眾多，其中有一些小產(chǎn)品出現(xiàn)了10%以內(nèi)的價格下調(diào)，但對公司影響甚微。公司的主要大產(chǎn)品都保持了價格穩(wěn)定，在調(diào)價名單上出現(xiàn)的主要產(chǎn)品有牛黃解毒片(同仁堂科技)，價格和原來持平；大活絡丹，價格比原來提高了2.5%。同仁堂大多數(shù)產(chǎn)品都在優(yōu)質(zhì)優(yōu)價目錄上，仍然保持著和同類產(chǎn)品相比的定價溢價。我們維持對同仁堂推薦的投資評級，公司品牌和產(chǎn)品資源具有其固有的內(nèi)在價值。

　　康緣藥業(yè)(600557)：主要產(chǎn)品都不在此次調(diào)整名單上

　　康緣藥業(yè)主要的一線和二線產(chǎn)品(桂枝茯苓膠囊、散結陣痛膠囊、腰痹痛膠囊等)都不在此次價格調(diào)整名單上。由于今年4-5月份還有一次中藥的價格調(diào)整，因此公司產(chǎn)品未來的價格變化還不可知，但桂枝茯苓膠囊價格下降風險很小，公司也正在積極尋找產(chǎn)品提價的可能。公司的兩個小產(chǎn)品——銀杏葉片和復方丹參顆粒在降價名單中，但由于銷量非常小，基本對公司沒有什么影響。該股目前估值不高，07年和08年的預測市盈率分別為26倍和21倍，維持推薦的投資評級。

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