國信證券

　　李世新

　　07年頭兩個月顯示行業競爭趨緩

　　與06年全年相比，07年1~2月份行業運行發生了明顯的變化：在原料價格同樣上漲的情況下，大部分紙品價格出現了明顯的上漲。

　　除新聞紙和輕涂紙外，07年紙品價格的明顯上漲反映了這些產品已經比06年具有較強的成本轉嫁能力，而成本轉嫁能力受產業競爭程度制約，則07年頭兩個月紙業競爭總體趨緩是確定的。

　　行業競爭趨緩的原因是06年固定資產投資增速下降。基于對行業固定資產投資轉化為產能的時間大致為一年(10~11個月)的測算，我們持續跟蹤06年各月份的行業固定投資增速，發現它一直處于較低的水平，全年的增速為17%，明顯低于04、05年32~34%的增速。

　　06年底行業毛利率初顯回升趨勢

　　06年第四季度行業毛利率走出了持續近兩年的底部區域，由于該季度原料價格仍處于上漲之中，毛利率的改善主要得益于部分紙種如箱板紙、白紙板(含白卡)、銅版紙等因市場競爭改善而價格率先上漲。隨著07年初更多紙種的價格上漲，我們判斷毛利率仍有進一步回升的可能，而年中漿價的下跌會使這種回升加速。

　　維持行業“中性”的投資評級，維持岳陽紙業“推薦”的投資評級和晨鳴紙業“謹慎推薦”的投資評級

　　盡管行業競爭趨緩可能使部分公司07~08年盈利超預期，但由于紙業業務估值水平較低，業績的改善難以大幅度提高公司價值，我們對紙業的關注點一直不在紙業業務本身，而在于估值水平有顯著優勢的上游林漿業務方面，岳陽紙業以其較確定的上游盈利能力是我們重點推薦的長期投資品種，而晨鳴紙業湛江林漿項目正在形成盈利預期，我們在本月初實地調研后開始進一步關注其價值改善動態。

　　07年頭兩個月顯示行業競爭趨緩

　　競爭趨緩的現象——成本得以部分轉嫁

　　與06年全年相比，07年1~2月份行業運行發生了明顯的變化：在原料價格同樣上漲的情況下，大部分紙品價格出現了明顯的上漲。

　　07年1~2月份，木漿及廢紙價格繼續上漲，其中針葉漿價上漲23%、闊葉漿價上漲14%、主要進口美廢品種上漲30%左右。

　　除新聞紙和輕涂紙外，07年紙品價格的明顯上漲反映了這些產品已經比06年具有較強的成本轉嫁能力，而成本轉嫁能力受產業競爭程度制約，則07年頭兩個月紙業競爭總體趨緩是確定的。

　　競爭趨緩的原因——06年固定資產投資增速下降

　　基于對行業固定資產投資轉化為產能的時間大致為一年(10~11個月)的測算，我們持續跟蹤06年各月份的行業固定投資增速，發現它一直處于較低的水平，全年的增速為16.9%，明顯低于04、05年32~34%的增速，并于06年中期預期07年行業競爭將會趨緩，這是我們當時提出行業“拐點將至”的兩個重要理由之一(另一個理由是原料價格將可能在07年下降，但時間晚于我們的預期)。

　　前述大部分紙種價格于07年頭兩個月開始上漲，初步驗證了我們前期對行業07年競爭態勢的預期；而漿價(主要是闊葉漿)的下跌是我們需要進一步等待驗證的一個判斷，屆時行業盈利拐點將真正出現。

　　行業競爭態勢一定程度上決定公司投資機會

　　在行業總體供求關系演變趨勢的預期下，我們在多篇報告中也對部分重要紙種的細分市場做了供求關系預期，并以開工率方式予以表述。我們重申工業包裝紙高端市場供不應求將至少持續到08年，白卡市場也已經自06年走出谷底，而新聞紙市場供過于求至少會持續到09年。此外，我們判斷銅版紙市場供求關系正在轉好，盡管美國可能的反傾銷措施會給國內市場增加部分供給壓力。基于此，我們判斷以白卡為主要產品的博匯紙業、以白卡和銅版紙為主要產品的太陽紙業、以高端箱板紙為主要產品的景興紙業、以產品多元化的晨鳴紙業在07年甚至08年業績有超預期可能；而以新聞紙為主要產品的華泰股份盈利前景不容樂觀，隨著其

　　事實上，由于紙業業務估值水平較低，業績的改善難以大幅度提高公司合理價值，我們對紙業的關注點一直不在紙業業務本身，而在于估值水平有顯著優勢的上游林漿業務方面，岳陽紙業以其較確定的上游盈利能力是我們重點推薦的長期投資品種，而晨鳴紙業湛江林漿項目正在形成盈利預期，我們在本月初實地調研后開始關注其價值改善動態。

　　06年底行業毛利率初顯回升趨勢

　　06年第四季度行業毛利率走出了持續近兩年的底部區域，由于該季度原料價格仍處于上漲之中，毛利率的改善主要得益于部分紙種如箱板紙、白紙板(含白卡)、銅版紙等因市場競爭改善而價格率先上漲。隨著07年初前述更多紙種的價格上漲，我們判斷毛利率仍有進一步回升的可能，而年中漿價的下跌會使這種回升加速。

　　在收入與盈利增長方面，06年第四季度均表現為增速的回落，其中收入增速回落主要由銷量增速下降導致，在毛利率回升的同時，它進一步導致利潤增速的較小幅度的回落。