國信證券

　　傅華星

　　06行業(yè)見底回升，盈利運(yùn)營指標(biāo)得以改善

　　06年汽車行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入15290億元，同比增長27.8%，增速明顯高于上年。規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤總額768億元，同比增長46.03%，增幅同比提高70個(gè)百分點(diǎn)，利潤增長為242億元。全年增長速度呈現(xiàn)前高后低的走勢。全行業(yè)凈資產(chǎn)收益率水平已經(jīng)達(dá)到13.1%，顯示行業(yè)投資回報(bào)率開始具備吸引力。

　　各子行業(yè)盈利水平協(xié)調(diào)發(fā)展但不同經(jīng)濟(jì)類型企業(yè)差距較大

　　整車制造業(yè)和零部件制造業(yè)，貢獻(xiàn)度分別為45.7%和38.7%。各不同經(jīng)濟(jì)類型企業(yè)中，三資企業(yè)總體盈利利潤貢獻(xiàn)達(dá)68%，其次是民營企業(yè)占21%，最后是國有企業(yè)占11%，預(yù)計(jì)趨勢仍將持續(xù)。

　　07年供求趨勢繼續(xù)向好的方向發(fā)展

　　2006年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速僅為30%，比05年低了21個(gè)百分點(diǎn)。因此07年全年行業(yè)的供應(yīng)增長速度將顯著慢于06年。結(jié)合供求分析，假設(shè)行業(yè)投資效率沒有發(fā)生大的變化，則07年很可能出現(xiàn)部分產(chǎn)品供不應(yīng)求的狀況。

　　07年乘用車行業(yè)盈利狀況將繼續(xù)好轉(zhuǎn)

　　初步統(tǒng)計(jì)行業(yè)前15家企業(yè)總產(chǎn)能擴(kuò)張幅度為38%，考慮到實(shí)際總產(chǎn)量增長一般低于理論總產(chǎn)能擴(kuò)張，只要07年需求增長不低于06年(35%)，則轎車價(jià)格戰(zhàn)就應(yīng)趨于緩和。各廠商中以長安福特最具成長動力。

　　07年1月份汽車市場動態(tài)

　　1月份汽車產(chǎn)銷量環(huán)比略有下降，但同比增速則有明顯提高。商用車增速較高，比較反常，估計(jì)與歷史同期低基數(shù)有一定關(guān)系。根據(jù)最

新車市動態(tài)，由于節(jié)日因素，多款暢銷車型都無現(xiàn)車可售，提車時(shí)間基本都要三月份以后，經(jīng)銷商加價(jià)現(xiàn)象再度出現(xiàn)在07年初車市中。其中海馬股份旗下福美來2代成為車市明星，同比增長高達(dá)236%。

　　06年行業(yè)回顧1：收入和利潤增速顯著回升，盈利能力及運(yùn)營指標(biāo)得以改善

　　2006年汽車行業(yè)市場銷售活躍，需求回升，帶動了主營業(yè)務(wù)收入的增長。

　　2006年全國汽車行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入保持快速增長，增速明顯高于上年。累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入15290億元，同比增長27.77%，增長額為3323億元，增幅同比提高17個(gè)百分點(diǎn)。2006年行業(yè)主營收入增長率的變動呈現(xiàn)前高后低的走勢，增幅雖有所回落，但始終高于上年同期水平。

　　2006年全國汽車行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額始終保持高速增長，整體盈利水平顯著。2006年汽車行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤總額768億元，同比增長46.03%，增幅同比提高70個(gè)百分點(diǎn)，增長額為242億元。從利潤增長趨勢看，全年呈現(xiàn)前高后低的走勢，但總體保持了較高的增幅。

　　2006年汽車行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)收入及利潤情況獲得大幅度改善，使得行業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力及成長能力等相關(guān)指標(biāo)有不同程度的提高。與上年相比，除產(chǎn)銷率下降外，其余指標(biāo)均好于上年水平。從最基本的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)看，全行業(yè)ROE水平已經(jīng)達(dá)到13.1%，顯示行業(yè)投資回報(bào)率開始具備吸引力。另外，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和利潤水平也顯示行業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況良好。

　　06年行業(yè)回顧2：各子行業(yè)盈利能力協(xié)調(diào)發(fā)展但不同經(jīng)濟(jì)類型企業(yè)差距較大

　　2006年汽車行業(yè)各子行業(yè)中利潤貢獻(xiàn)較大的主要是整車制造業(yè)和零部件制造業(yè)，貢獻(xiàn)度分別為45.7%和38.7%。改裝車和摩托車制造業(yè)由于各種原因仍然處于發(fā)育不足的階段，利潤貢獻(xiàn)合計(jì)不到7%。汽車發(fā)動機(jī)制造業(yè)本應(yīng)處于高盈利水平，但國內(nèi)發(fā)動機(jī)生產(chǎn)企業(yè)有近60%屬于企業(yè)自配，所以這部分利潤體現(xiàn)不出來。從總體看，各子行業(yè)利潤總額均有較大增長，顯示行業(yè)整體盈利能力得到提升，這種趨勢有望持續(xù)。

　　從不同經(jīng)濟(jì)類型企業(yè)分析，三資企業(yè)總體盈利能力最強(qiáng)，利潤貢獻(xiàn)達(dá)68%，其次是民營企業(yè)占21%，最后是國有企業(yè)占11%。并且從增長速度看，這個(gè)排列次序依然相同。照此趨勢發(fā)展下去，國有企業(yè)行業(yè)地位將不容樂觀，這也提醒投資人選擇投資對象時(shí)仍需將重心放在競爭力較強(qiáng)的合資及民營企業(yè)上。

　　07年行業(yè)展望1：供求趨勢繼續(xù)向好的方向發(fā)展

　　行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為行業(yè)供給的先行指標(biāo)。以國內(nèi)轎車廠為例，從開工建設(shè)到投產(chǎn)的周期基本在10-20個(gè)月之間。如果是純生產(chǎn)線投資和技改項(xiàng)目，建設(shè)周期就更短。參考06年固定資產(chǎn)投資情況，增速下行的趨勢十分明顯：2006年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速僅為30%，比05年低了21個(gè)百分點(diǎn)。這就決定了07年全年行業(yè)的供應(yīng)增長都不會比06年更快。

　　這里有一個(gè)現(xiàn)象需要解釋，我們看到05年行業(yè)累計(jì)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到51.1%，而06年行業(yè)銷售收入僅增長27.8%，按道理應(yīng)該出現(xiàn)顯著供大于求的情況，但實(shí)際是06年的行業(yè)盈利情況卻顯著回升。即使考慮出口占到國內(nèi)收入的8%，那么仍然有接近15%的投資沒有轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的產(chǎn)出。可能的一種解釋是汽車產(chǎn)品作為一種差異化較高的商品，必然存在部分無效投資(比如因?yàn)楫a(chǎn)品不對路，華晨投資40億的轎車廠多年無法達(dá)到額定產(chǎn)能)。這與我國汽車產(chǎn)業(yè)尤其是轎車產(chǎn)業(yè)尚處于發(fā)展初期，廠商投資盲目性較高有一定關(guān)系。另外，整車產(chǎn)能的快速提高與關(guān)鍵零部件配套無法銜接上也將造成短期的投資無效。這也是目前眾多合資整車廠在產(chǎn)品暢銷時(shí)面臨的問題。

　　圖中可知，從04、05、06年三年來交運(yùn)設(shè)備行業(yè)投資增長總趨勢來看，增速逐步回落的跡象非常明顯。

　　另一方面從2000年以來的銷量情況看，汽車行業(yè)整體銷量增長速度介于15%到40%之間，25%左右的增長速度是一個(gè)可持續(xù)的良性增長速度。從我國汽車行業(yè)投資情況看，近兩年總體呈現(xiàn)逐步回落的走勢，但是絕對增長速度依然保持了一個(gè)較高的水平。

　　在我國汽車產(chǎn)品構(gòu)成中，目前與消費(fèi)相關(guān)的乘用車銷量已經(jīng)占到70%。觀察近期的消費(fèi)者景氣指數(shù)走勢，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)背景，我們認(rèn)為2007年汽車行業(yè)需求增速不應(yīng)大幅度低于2006年27.8%的年增速。

　　結(jié)合供求兩方面情況，假設(shè)行業(yè)投資效率沒有發(fā)生大的變化，則2007年汽車行業(yè)很可能出現(xiàn)部分產(chǎn)品供不應(yīng)求的狀況。一月份車市表現(xiàn)很可能是一個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)暖的先兆。

　　07年行業(yè)展望2：乘用車行業(yè)盈利能力繼續(xù)好轉(zhuǎn)

　　由于乘用車行業(yè)上市公司代表性不足，我們按照中汽協(xié)口徑統(tǒng)計(jì)了行業(yè)銷量排名前20位的乘用車廠商的毛利率和凈資產(chǎn)收益率，以此作為行業(yè)平均盈利能力的參考。

　　該統(tǒng)計(jì)樣本基本囊括了產(chǎn)銷量居前的20多家主流乘用車企業(yè)。從凈資產(chǎn)收益率(計(jì)算時(shí)以利潤總額為基數(shù))看，2003年到2005年連續(xù)回落，05年達(dá)到11.7%的最低點(diǎn)，06年則恢復(fù)到15.6%，這說明乘用車制造行業(yè)投資回報(bào)率確實(shí)具備吸引力。而像廣州本田、上海通用、四川豐田這樣的領(lǐng)先企業(yè)ROE水平長期都在40%以上。另一方面，盡管轎車價(jià)格戰(zhàn)連綿不斷，但行業(yè)毛利率水平基本都在15%到20%間波動。從趨勢看，07、08年應(yīng)是行業(yè)盈利能力逐步攀升的過程。

　　07年行業(yè)展望3：乘用車企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張情況

　　鑒于行業(yè)良好的增長前景，國內(nèi)部分乘用車企業(yè)在07年將有大幅度的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。下表初步統(tǒng)計(jì)了排名靠前的廠商新建生產(chǎn)線的擴(kuò)能情況(不含原有生產(chǎn)線的技改，但這種產(chǎn)能提升一般每年不超過10%)。可以看出，上市公司長安汽車和一汽夏利下屬合資公司產(chǎn)能擴(kuò)張速度較快。綜合看，前15家企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張幅度為38%，考慮到實(shí)際總產(chǎn)量增長一般小于理論總產(chǎn)能擴(kuò)張，只要07年銷量增長不低于06年(35%)，則轎車價(jià)格戰(zhàn)就應(yīng)趨于緩和。

　　下表中可以看出，長安福特不但擴(kuò)張計(jì)劃最激進(jìn)，而且投產(chǎn)車型都極具市場競爭力。從

福克斯到

馬自達(dá)3到S-MAX(2007年歐洲年度車型)以及最新款的蒙迪歐，陷入巨額虧損的福特可以說將全球最好的車型都拿到了重慶長安。福特南京工廠產(chǎn)能和車型的保密為公司未來增長增加了一點(diǎn)不確定性，但僅從其整車廠20萬輛的產(chǎn)能和發(fā)動機(jī)廠25萬臺的投資規(guī)模看，這個(gè)項(xiàng)目肯定是07、08年的持續(xù)快速增長的來源。

　　07年1月份汽車市場動態(tài)

　　1月份汽車產(chǎn)銷量環(huán)比略有下降，但同比增速則有明顯提高。汽車產(chǎn)銷各為76.19萬輛和71.71萬輛，銷量同比增長34%。其中，乘用車產(chǎn)銷各為56.75萬輛和55.25萬輛，銷量同比增長31%。乘用車中轎車銷量同比增長39%，MPV和SUV同比增長41%和54%，微客增長最慢僅為1%。

　　商用車產(chǎn)銷量各為19.44萬輛和16.46萬輛，銷量同比增長46%。商用車的增長速度比較反常，明顯超過06年14%的歷史增速。這與06年1月商用車銷量出現(xiàn)階段性低點(diǎn)有一定關(guān)系。如果這種高速增長持續(xù)能持續(xù)到3月份，那么企業(yè)用交通運(yùn)輸工具的大幅度增長將可能預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的進(jìn)一步向好。

　　一月份轎車市場亮點(diǎn)頗多，自主品牌轎車表現(xiàn)突出，共銷售12.67萬輛，比上月增長17%，占轎車總銷量的30%；日系車銷售10.74萬輛，占轎車總銷量的26%。在銷售居前的十款車型中，海馬股份推出的福美來2代增速最快，同比增長高達(dá)236%。而凱美瑞和比亞迪F3作為新上市車型，一舉躋身前十強(qiáng)。根據(jù)最新車市動態(tài)，由于節(jié)日因素，多款暢銷車型都無現(xiàn)車可售，提車時(shí)間基本都要三月份以后，經(jīng)銷商加價(jià)現(xiàn)象再度出現(xiàn)在07年車市中。

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