天相投顧

　　虞光

　　1. 2006年世界船舶市場指標向好

　　1.1 2006年世界造船業主要指標

　　2006年全球造船市場延續了2003年以來的景氣高峰，全球新船訂購活躍，造船完工量、手持訂單量、新船成交量再創歷史新高，船價繼續大幅攀升，直逼歷史高位。

　　一年來，全球造船企業在大量消化累計訂單的同時，手持訂單數量比一年前再度大幅增加，反映出2006年市場需求的旺盛勢頭。

　　1.1.1新船成交量指標

　　2006年前11個月，全球新船成交量達到1.314億載重噸。預計2006年全年新船成交量可以達到1.4億載重噸，創下歷史新高(次高點為2003年創下的1.168億載重噸)。

　　1.1.2新船完工量指標

　　繼2004年全球新船完工量突破6000萬載重噸，2005年突破7000萬載重噸后，2006年全球新船完工量將達8010萬載重噸創歷史新高。

　　1.1.3手持訂單量指標

　　2006年前11個月，全球手持新船訂單量已突破3億載重噸的整數關口，達到3.04億載重噸。預計全年有望達到3.1億載重噸。

　　1.1.4新船船價指標

　　2005年下半年新船船價曾有調整，令部分分析師大呼全球船市頂點已到。但是，2006年新船船價穩步攀升。11月底，克拉克松船價指數已接近170點。許多船型的船價已接近和達到了歷史高位，個別船型船價已創出歷史新高。

　　1.2 2006年世界造船業各船型的成交情況

　　1.2.1油船成交情況

　　2006年全球新船成交量創新高的主要貢獻者為油船。前11個月，成交油船7320萬載重噸，占總成交量的55.7%。估計全年會成交油船7900萬載重噸，比上年的2850萬載重噸大增170%，創下年度訂單成交量之最。其中，VLCC成交近100艘，上年全年只有33艘；蘇伊士型油船成交近80艘，上年全年僅7艘；阿芙拉型油船成交124艘，上年全年為45艘。這三種油船也因其大手筆的成交量成為2006年市場上最火的船型。

　　1.2.2散貨船成交情況

　　2006年前11個月，散貨船共成交2890萬載重噸。接近年底時，散貨船行情開始全面爆發，預計全年成交量將達3200萬載重噸，比2005年的2710萬載重噸增長約18%，但仍遜于2003年和2004年，這兩年的訂單量分別是3600萬載重噸和3410萬載重噸。

　　1.2.3大型集裝箱船成交情況

　　2006年大型集裝箱船繼續受到市場追捧。前11個月3000TEU以上的集裝箱船成交了1610萬載重噸，預計全年將成交1800萬載重噸，高于2004年1540萬載重噸和2005年1320萬載重噸，低于2003年2100萬載重噸的歷史最高量。

　　1.2.4氣體運輸船成交情況

　　2006年氣體運輸船需求穩定。前11個月，全球成交LNG船330萬載重噸，預計全年成交量將與2005年的360萬載重噸基本持平，低于2004年高峰的570萬載重噸。

　　最近幾年，LPG船一直呈需求增長之勢，2006年預計將成交210萬載重噸，與2005年相當，而2002-2005年的成交噸位分別為30萬載重噸、70萬載重噸、120萬載重噸和210萬載重噸。

　　1.2.5海洋工程和其他特種船成交情況

　　2006年前11個月海洋工程和其他特種船共成交了447艘，已超過2005年全年380艘的水平。引起業內極大關注的是2006年以來海洋工程設備成為市場新寵，前11個月全球海洋油氣項目設備的訂單成交量成倍增加。

　　2.全球行業景氣與產業轉移促中國造船業加速發展

　　2.1過度擔憂世界造船業將受需求周期性影響并不可取造船市場繁榮的動力來自于世界經濟的繁榮和貿易持續穩定的增長。世界貿易增速在各國紛紛加息背景下，近幾年仍保持在7%以上，2008年世界貿易增速至少可達4.5%。中國石油、

鐵礦石及其他大宗散貨的海上運輸需求量，在很大程度上決定著航運市場未來兩年的走向。跨太平洋運價穩定協議組織(TSA)統計，近幾個月從中國到美國的貨運平均增長率在20%以上。國際機構預測中國未來5年港口集裝箱吞吐量的年均增長率可達到12%；而美國港口集裝箱吞吐量也將從2005年的4640萬TEU至少增加到2015年的7940萬TEU，增長率達到71%-85%。

　　預計2007年世界船舶市場將繼續保持景氣，船價將維持高位。目前的油船船隊中，單殼油船仍占四分之一以上，2010年前需要淘汰的單殼油船約為9000萬載重噸。

　　中國原油進口量的增長和IMO提前淘汰單殼油船的規定增強了投資者信心，油船價格將保持較好水平。散貨船市場仍會保持一定程度堅挺，中國鐵礦石的進口和世界糧食的進出口將會繼續支撐這一市場。相比較，集裝箱船市場前景較難把握，集裝箱船的建造取決于集裝箱航運需求量，預計未來訂造量恐難高過近幾年水平。

　　針對市場對船舶行業周期性波動的擔心，我們認為，在經歷了持續4年的景氣高峰后，未來5年全球主要船廠的接單勢頭會逐漸減弱。但本次全球造船業旺盛期的來勢之猛、持續時間之長出乎大部分人意料，進入造船高峰期之初各船廠的儲備產能很小，結果造成目前全球主要船企手持新船訂單仍相當于今后3年—4年的作業量。5年之后，貿易需求帶動新船訂造需求將再度回升。因此，目前過度擔憂造船業將受需求周期性影響并不可取。

　　2.2世界船舶工業向中國產業轉移趨勢已經確立

　　幾十年來，世界船舶工業的產業轉移主要表現在兩個方面：一是造船中心從西歐向東亞的轉移；二是東亞內部的產業轉移。

　　上世紀50年代之前，以英國為代表的西歐造船界一直占據統治地位，進入50年代，日本造船業的崛起打破了西歐造船國一統天下的局面，1956年，日本商船下水量首次超過英國居世界第一。而從70年代開始，韓國的造船業逐步發展起來并超過了日本。1999年，韓國承接新船接單超過日本；2000年，新船接單和手持訂單遠遠超過日本，造船產量也首次超過日本，成為新的世界造船霸主。

　　目前，隨著中國造船業的崛起，世界船舶市場份額呈現由日、韓向中國轉移的趨勢。因為船舶工業具有勞動、資金、技術三密集的特征，而中國既擁有素質較高、成本較低的豐富勞動力資源，又擁有較其他發展中國家更好的資金、技術條件。針對自己所長，中國船舶工業已經確立了以三大常規船型為支柱產業的發展策略。該策略的確定主要是由于在油船、散貨船、集裝箱船三大主力船型中，中國船廠的勞動力優勢更為明顯；同時，在三大船型建造所需的土地、岸線等資源上，中國也具有明顯的比較優勢。而且，在三大主力船型中，中國與日、韓在研發、設計等方面的科技差距不是特別明顯。也就是說，在三大主力船型上，中國船企在資源和要素上的比較優勢已經完全超越了科技水平上的相對不足，非常適合在上述領域率先取得突破，實現船舶工業的產業轉移。

　　2.3 2006年中國造船業加快發展

　　至2006年中國已連續12年排名世界第三造船大國，而且與排名前兩位的韓國和日本的差距不斷縮小，大有趕超之勢。國防科工委數據表明，2006年全國船舶完工量達到創紀錄的1452萬噸，同比增長20%，占全球船舶完工量的19%。其中中國船舶工業集團公司完工602萬噸，中國船舶重工集團公司完工267萬噸，地方船廠完工583萬噸。2006年我國船舶企業新接訂單4251萬噸，手持訂單6872萬噸，占全球訂單的24%。2006年出口船舶達到1171萬載重噸，出口創匯81.1億美元，同比增長74%。完成工業總產值1722億元、實現利潤總額96億元，分別同比增長了37%、102%。

　　3.中船集團資產整合給旗下公司帶來投資機會

　　3.1我國造船工業及中船集團的演變與發展

　　改革開放以前，中國船舶工業體系的最上層是中國第六機械工業部。1982年，當中國探索第一次國防工業轉型時，艦船工業以較快的速度介入民船制造，六機部也被改組為中國船舶工業總公司(CSSC)，它是中國第一個實施公司化改造的國防企業。

　　上世紀80、90年代，中船總公司旗下企業逐漸走向世界。規模龐大的中船總公司在最高峰時下屬27個大型造船廠、67個船舶設備制造廠和37個機構。

　　1999年7月，中船總公司被分拆為兩個企業：中國船舶工業集團公司(中船集團、CSSC)和中國船舶重工集團公司(中船重工、CSIC)。中船總公司的分拆是中國國防工業企業引入競爭機制改革的一部分。新的CSSC和CSIC是由國務院直接管理的央企，采取類似于控股公司的集團公司形式，其職責是選擇主要造船廠的領導層并審查重大投資項目。目前，中國船舶工業擁有1200多座造船廠，其中中船集團和中船重工的產量目前占中國船舶制造總噸位的大約60-70%。

　　中船重工主要管轄東北(天津、河北和遼寧)、內地(四川和陜西)以及山東的造船廠。中船重工目前擁有48家工業企業、28個研究機構及15家控股公司。該公司擁有約17萬名員工，幾乎是中船集團的兩倍。中船重工下屬10家大型造船廠，骨干力量是6家地區造船公司：大連船舶工業公司、西安船舶設備工業公司、昆明船舶設備集團有限公司、武漢船舶工業公司、重慶船舶工業公司和天津船舶工業公司。從歷史傳統看，大連、武漢和渤海(葫蘆島)造船廠一直是建造驅逐艦和潛艇的骨干企業。

　　中船集團主要造船設施位于上海、廣東和江西，絕大部分造船業務由上海完成。

　　中船集團現擁有58家企業，包括造船廠、研發機構、工廠和多家控股公司，約9.5萬名員工，總資產64億元。中船集團的骨干企業為5個造船“基地”，它們都是近年來企業重組的產物，分別是：江南造船(集團)有限責任公司；滬東中華有限責任公司；上海外高橋造船有限公司；上海造船有限責任公司；廣州造船有限責任公司。中船集團還下屬多家船舶設備制造廠，如上海滬東重型機械廠(大型柴油機制造企業)。

　　2006年中船集團完工交船達602萬噸，已經連續三年穩居世界造船集團前三名，到2010年造船產量有望達到1000萬噸，爭取成為全球第二大造船集團，為2015年成為世界第一大造船集團奠定堅實基礎。

　　3.2中船集團加快資產整合步伐

　　為抓住國際造船行業中心向中國轉移的歷史契機，早日實現在產品、技術和規模上全面趕超日、韓等世界造船強國，中船集團計劃在“十一五”期間重點發展代表集團民品造船和修船整體核心競爭力、具備高技術含量、高附加值及國際競爭力的大型船舶建造、修理及主要相關核心配套業務，即核心民品主業。“十一五”期間，中船集團外高橋、長興、龍穴等大型船舶修造項目及相關主要配套業務等核心民品主業計劃投資額約200億元。到2010年造船、修船、配套等核心民品業務銷售收入將達到600億元左右，約占集團企業民品業務的80%，占集團企業總額的2/3以上。

　　2007年1月29日中船集團旗下的上市公司滬東重機(600150)發布定向增發公告：公司擬非公開發行新股數量不超過4億股，發行價格為每股30元。認購方式分為資產認購和現金認購兩部分。其中控股股東中船集團以資產認購不少于發行總量的59%。定向增發完成后，滬東重機(600150)將持有外高橋100%的股權，澄西船舶100%的股權、遠航文沖54%的股權。具有了外高橋造船、中船澄西修船、遠航文沖船舶和原來滬東重機資產的新上市公司(600150)涵蓋了船舶制造業中的造、修、配完整產業鏈，新公司有望成為具有國際競爭力的船舶制造企業。

　　結合中船集團“十一五”目標規劃和2006年以來集團資本運作的動向，有理由相信，對滬東重機(600150)的資產注入僅是中船集團資產整合的第一步。市場目前在關注中船集團旗下的江南造船(集團)有限責任公司、上海造船有限責任公司和廣州造船有限責任公司的資產整合動向。

　　3.3中船集團資產整合給旗下公司帶來投資機會

　　目前，滬東重機(600150)已先從中船集團的資產整合中大幅受益。在1月29日公司定向增發公告的當天，我們已推出報告《滬東重機：資產注入大幅提升公司業績水平》。在該報告中我們假設外高橋、澄西、文沖三個船廠資產在2007年4月進入公司，而且新公司2007年凈利潤同比增速為30%，大致推算出新公司2007年EPS為2.41元；按照2007年27倍PE估值，公司合理股價為65.1元。目前公司股價表現基本符合我們的判斷。

　　需要說明的是，外高橋、澄西、文沖三個船廠資產在上市公司中還將有進一步整合過程，我們對新公司2007年業績至少增長30%的判斷僅為初步判斷。結合行業基本面、國家政策面因素，我們認為公司新資產或有超預期表現。在良好預期推動下，公司享受更高的成長性溢價也是合理的。為此，我們維持公司“買入”評級。

　　中船集團旗下上市公司除滬東重機之外，還有江南重工(600072)、廣船國際(600685)。這兩家上市公司分別地處上海、廣州，而中船集團進一步資產整合的潛在目標，江南造船(集團)有限責任公司、上海造船有限責任公司和廣州造船有限責任公司，也地處上海、廣州兩地且與江南重工(600072)、廣船國際(600685)有極深淵源。

　　從江南重工、廣船國際兩家公司2006年3季報披露的凈利潤增長率指標看，廣船國際增長408.5%，江南重工增長45.3%。1月25日，廣船國際發布業績預告修正公告，預計2006年全年凈利潤將同比上升150%以上，我們預測該公司2006年EPS將達0.5元。江南重工在完成生產基地搬遷后，公司基本面將發生根本性的變化，公司主業將從鋼結構轉變為船舶配件制造。公司2007年年內有望完成搬遷。公司在上海長興島的兩個船舶配件生產新基地將令公司的產品類型擴展到船舶電氣設備、其他甲板機械等領域，目標產能為500～600萬噸。

　　基于對行業成長性、國家政策扶持以及產業整合加快等方面判斷，我們繼續看好造船類上市公司滬東重機(600150)、廣船國際(600685)、江南重工(600072)，近期建議重點關注江南重工、廣船國際。

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