海通證券

　　鄧勇　

　　上下游一體化以增強(qiáng)企業(yè)競爭力。在國內(nèi)基礎(chǔ)化工行業(yè)競爭日趨激烈，原材料價(jià)格大幅上漲的情況下，化工企業(yè)紛紛向上游拓展，完善產(chǎn)業(yè)鏈，以降低成本，提升企業(yè)競爭力。在化工行業(yè)中，磷化工及氯堿子行業(yè)的上下游一體化趨勢最為明顯。

　　乙烯-石腦油價(jià)差在縮小。在油價(jià)回升的帶動下，國際石腦油價(jià)格自1月中旬以來呈現(xiàn)上升趨勢，而乙烯價(jià)格卻沒有同步上漲，從而造成乙烯-石腦油價(jià)差逐步縮小。

　　化肥價(jià)格有望在春耕來臨后上漲。今年前兩個(gè)月國內(nèi)尿素價(jià)格與去年第四季度價(jià)格基本持平，維持在1700-1750元/噸之間。同期國際化肥價(jià)格在天然氣價(jià)格上漲以及運(yùn)費(fèi)提升的帶動下，呈現(xiàn)出明顯的上升態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)隨著春耕的到來，需求的增加將帶動國內(nèi)化肥價(jià)格的上漲。

　　PVC價(jià)格低迷，而燒堿價(jià)格繼續(xù)高位維持。由于產(chǎn)能擴(kuò)張過快，同時(shí)每年第一季度是PVC銷售淡季，因而國內(nèi)PVC價(jià)格繼續(xù)低位運(yùn)行。而燒堿(特別是固堿)在造紙等行業(yè)需求增加的拉動下，其價(jià)格繼續(xù)高位維持。

　　天膠價(jià)格上漲。由于我國海南、云南等地的橡膠園進(jìn)入停割期，供給的減少導(dǎo)致國內(nèi)天膠價(jià)格的提升。膠價(jià)上漲將提高輪胎制造企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而影響這些企業(yè)一季度的盈利。

　　上市公司調(diào)研結(jié)論。近期完成了對新疆天業(yè)、中泰化學(xué)和廣州浪奇的調(diào)研。新疆天業(yè)在集團(tuán)的支持下，其PVC生產(chǎn)規(guī)模有望擴(kuò)至70萬噸/年的水平。中泰化學(xué)在近兩年氯堿產(chǎn)能快速擴(kuò)張，同時(shí)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目也有助于提升產(chǎn)品競爭力。廣州浪奇擬通過向上游拓展，投資建設(shè)MES項(xiàng)目，以形成公司新的利潤增長點(diǎn)。

　　1.上下游一體化以增強(qiáng)企業(yè)競爭力

　　化工行業(yè)競爭日趨激烈。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶動了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，化工行業(yè)也迎來了快速發(fā)展期。由于我國化工產(chǎn)品的生產(chǎn)以大宗產(chǎn)品為主，進(jìn)入壁壘相對較低，在行業(yè)景氣周期到來，整體利潤提升的情況下，許多地方紛紛投資建設(shè)化工項(xiàng)目。

　　由于大宗化工產(chǎn)品差異較小，企業(yè)之間的競爭主要體現(xiàn)在價(jià)格方面，因而隨著化工項(xiàng)目的紛紛投產(chǎn)造成了國內(nèi)化工行業(yè)的競爭日趨激烈。

　　上游原材料價(jià)格漲幅較大。在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，各國認(rèn)識到資源的重要性，從而導(dǎo)致國際資源價(jià)格的大幅上漲。2003年以來，隨著國際原油價(jià)格的大幅上漲，煤炭、有色金屬以及各種礦產(chǎn)品價(jià)格均出現(xiàn)了較大幅度的上漲。原油、煤炭等原材料價(jià)格的上漲，使得化工企業(yè)的原材料采購成本大幅提升。雖然在行業(yè)景氣處于景氣周期階段，化工企業(yè)可以通過價(jià)格轉(zhuǎn)移的方式來消化原材料價(jià)格的上漲，但隨著行業(yè)景氣周期的回落以及競爭的加劇，化工企業(yè)必須采取措施降低成本以提升企業(yè)競爭力。

　　控制資源，降低成本，提升競爭力。化工企業(yè)可以通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以及控制上游資源來實(shí)現(xiàn)降低成本，提升競爭力的目的。控制上游資源是企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的基礎(chǔ)。

　　通過控制上游資源，一方面可以降低生產(chǎn)成本，另一方面也為企業(yè)未來發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。對于那些以煤炭、礦石等資源為原材料的基礎(chǔ)化工企業(yè)而言，在資源越來越稀缺，資源價(jià)格逐年提升的情況下，控制上游資源、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化能保證企業(yè)在未來激烈的市場競爭中占據(jù)有利位置。

　　在化工各子行業(yè)中，磷化工和氯堿行業(yè)的一體化趨勢最為明顯。對于磷化工行業(yè)，目前國內(nèi)黃磷產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，而且下游磷化工產(chǎn)品以大宗商品五鈉為主。產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)品附加值低加劇了行業(yè)競爭的激烈程度，同時(shí)國內(nèi)磷礦石保證使用年限不足20年，更是使得磷化工企業(yè)紛紛向上游擴(kuò)張，降低成本的同時(shí)保證企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展。對于氯堿行業(yè)，前兩年電力供應(yīng)進(jìn)展，電價(jià)上漲加大了氯堿企業(yè)的生產(chǎn)成本，高能耗行業(yè)的特性使得眾多氯堿生產(chǎn)企業(yè)紛紛通過自建電廠，控制原鹽、煤炭資源，以保證電石供應(yīng)，保證氯堿產(chǎn)品的產(chǎn)量。

　　2.石化：乙烯-石腦油價(jià)差略有回落

　　國際油價(jià)有所回升。截止2約15日，WTI原油價(jià)格收于57.99美元/桶，雖然該價(jià)格低于2006年底61美元/桶的價(jià)格，但較今年1月中旬50.48美元/桶的價(jià)格有了一定幅度的提升。而從1月中旬到2月中旬，美國原油庫存并不大，因而我們判斷國際油價(jià)的回升與伊朗核問題加劇有較大關(guān)系。

　　乙烯-石腦油價(jià)差有所回落。在油價(jià)回升的帶動下，國際石腦油價(jià)格也出現(xiàn)了一定幅度的回升，但由于國際乙烯價(jià)格在此期間呈現(xiàn)下降走勢，從而造成了乙烯-石腦油價(jià)差在縮小。

　　3.化肥：春耕將帶動化肥價(jià)格上漲

　　今年前兩個(gè)月國內(nèi)尿素價(jià)格平穩(wěn)。今年春節(jié)前，國內(nèi)化肥行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)意義上的淡季，在化肥供需均減少的情況下，國內(nèi)尿素價(jià)格保持相對平穩(wěn)走勢。數(shù)據(jù)顯示，截止2月16日，國內(nèi)尿素市場(長三角地區(qū))平均價(jià)格為1725元/噸，與去年第四季度1700-1750元/噸的平均價(jià)格基本持平。

　　在國際天然氣價(jià)格上漲，以及運(yùn)費(fèi)提升(BDI指數(shù)上漲)的情況下，國際化肥價(jià)格自進(jìn)入2007年以來出現(xiàn)了明顯的上升趨勢。在國際原油、天然氣價(jià)格持續(xù)高位維持的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)2007年國際尿素價(jià)格仍將維持在較高水平。

　　春耕開始后，需求的增長將帶動國內(nèi)化肥價(jià)格的上漲。目前國際化肥價(jià)格的高位維持給了國內(nèi)化肥價(jià)格很強(qiáng)的支撐。隨著春耕對化肥需求的大幅提升，國內(nèi)化肥價(jià)格將出現(xiàn)一定幅度的上漲，此外國內(nèi)天然氣、煤炭等原材料價(jià)格的可能上漲也將推動國內(nèi)化肥價(jià)格的提升。

　　4.氯堿：產(chǎn)能迅速擴(kuò)張抑制產(chǎn)品價(jià)格上漲

　　PVC價(jià)格持續(xù)低迷，燒堿價(jià)格繼續(xù)高位維持。原油價(jià)格的大幅上漲，使得乙烯法生產(chǎn)PVC的成本提升，而電石法生產(chǎn)PVC的優(yōu)勢在此時(shí)就體現(xiàn)出來了。我國煤炭、原鹽資源豐富，從而使得國內(nèi)電石法PVC生產(chǎn)產(chǎn)能在近幾年快速擴(kuò)張，截至2006年底，國內(nèi)PVC總產(chǎn)能接近1300萬噸，當(dāng)年國內(nèi)PVC產(chǎn)量達(dá)到823.8萬噸，同比增長23.3%。

　　產(chǎn)能快速擴(kuò)張，加上每年冬季是PVC產(chǎn)品的銷售淡季，從而使得國內(nèi)PVC價(jià)格自去年第四季度以來一直表現(xiàn)平穩(wěn)。國內(nèi)燒堿，特別是固堿在下游造紙等行業(yè)旺盛需求的帶動下，價(jià)格一直在高位維持。

　　5.橡膠：天膠價(jià)格穩(wěn)步回升

　　在海南、云南等地橡膠種植園進(jìn)入停割期之后，天膠供應(yīng)量的減少使得國內(nèi)天然橡膠價(jià)格出現(xiàn)明顯回升。而丁苯橡膠價(jià)格在原油、石腦油價(jià)格回升的情況下，并沒有出現(xiàn)明顯上升趨勢。

　　天膠價(jià)格的上漲將造成輪胎制造企業(yè)生產(chǎn)成本的提升。由于輪胎生產(chǎn)的主要原材料為天然橡膠和合成橡膠，膠價(jià)波動對輪胎制造企業(yè)的盈利有較大影響。今年以來天膠價(jià)格的上漲將影響輪胎制造企業(yè)一季度的盈利。

　　6.上市公司動態(tài)

　　近期我們完成了對中泰化學(xué)、新疆天業(yè)和廣州浪奇的調(diào)研。

　　中泰化學(xué)(002092)：產(chǎn)能擴(kuò)張推動業(yè)績增長。目前公司已形成25.9萬噸PVC、23.9萬噸燒堿的生產(chǎn)能力。在王成了12萬噸PVC、10萬噸燒堿項(xiàng)目后，公司控股子公司華泰公司已著手開始一期技改項(xiàng)目(12萬噸PVC、10萬噸燒堿)，公司計(jì)劃在未來幾年形成73.9萬噸PVC、63.9萬噸燒堿的生產(chǎn)能力。根據(jù)海通證券DCF估值方法和PE估值方法，公司股票合理價(jià)值為12.36-14.40元。

　　新疆天業(yè)(600075)：依托集團(tuán)優(yōu)勢，發(fā)展壯大氯堿產(chǎn)業(yè)。目前公司已形成30萬噸PVC、26萬噸燒堿的生產(chǎn)能力，在完成對集團(tuán)32萬噸電石資產(chǎn)的收購后，公司的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步向上游拓展，同時(shí)電石采購成本也大大降低。在集團(tuán)的支持下，公司計(jì)劃在未來幾年將PVC產(chǎn)能擴(kuò)至70萬噸。產(chǎn)能的擴(kuò)張將帶動公司業(yè)績的穩(wěn)步增長。根據(jù)海通證券DCF估值方法以及PE估值方法，我們測算出公司股票合理價(jià)值區(qū)間為11.00-13.06元。

　　廣州浪奇(000523)：MES項(xiàng)目將成為公司新的利潤增長點(diǎn)。在目前洗衣粉行業(yè)競爭日趨激烈的情況下，公司向上游拓展。公司計(jì)劃生產(chǎn)洗衣粉原料MES，以完善產(chǎn)業(yè)鏈，降低生產(chǎn)成本。在目前高油價(jià)的背景下，以油為原料生產(chǎn)的LAS成本較高，而MES以棕櫚油為原料，其成本明顯低于LAS。在3.6萬噸MES項(xiàng)目今年第四季度完成后，公司業(yè)績將有較大提升。隨著后續(xù)項(xiàng)目的陸續(xù)建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司未來幾年業(yè)績將逐年穩(wěn)步提升。

　　重點(diǎn)上市公司近期動態(tài)：

　　云天化(600096)2006年實(shí)現(xiàn)每股收益1.09元，略低于之前的預(yù)期。造成公司2006年盈利下降的原因主要是由于尿素等產(chǎn)品毛利率下降。雖然公司盈利有所下降，但已形成了尿素、玻纖、聚甲醛的多元化生產(chǎn)格局。隨著公司玻纖和聚甲醛產(chǎn)能的擴(kuò)張，未來幾年公司業(yè)績將穩(wěn)步增長。

　　滄州大化(600230)TDI價(jià)格大幅上漲將推動公司業(yè)績的大幅提升。由于國內(nèi)外一些TDI生產(chǎn)裝置相繼進(jìn)行停產(chǎn)檢修，國內(nèi)TDI價(jià)格大幅上漲。公司主營產(chǎn)品之一為TDI，因而在產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的情況下，公司2007年第一季度的盈利同比將大幅提升。

　　六國化工(600470)已完成定向增發(fā)。公司以6.78元/股的價(jià)格向機(jī)構(gòu)定向增發(fā)4000萬股，所募集資金主要用于洗選礦項(xiàng)目，該項(xiàng)目的建設(shè)將為公司磷酸二銨生產(chǎn)以及即將進(jìn)行的濕法磷酸項(xiàng)目提供磷礦石，從而保證公司未來業(yè)績的穩(wěn)步增長。