平安證券

　　蔡大貴

　　1、政策背景。目前整體上市熱的政策背景首先源于國內資本市場的戰略地位得以確立，大力發展資本市場成為國策；其次源于中國證監會與國資委對整體上市的大力支持。國家先后出臺一系列政策支持大型企業整體上市注入優質資產，以促進上市公司擴大規模，提高質量。

　　2、整體上市的目的與作用。首先，大型企業整體上市是發揮資本市場資源配置功能提高行業集中度的內在需要。與國際水平比較，我國行業集中度明顯偏低，競爭能力不強。通過整體上市，上市公司可以迅速實現資本的積聚和集中，壯大企業規模和實力，提高行業集中度。其次，整體上市還有利于提高上市公司在業務經營與組織管理等方面的獨立性，進一步完善公司治理。第三，整體上市有利于上市公司整合資源，完善產業鏈，形成產業一體化優勢。這些作用的共同發揮均有利于提高上市公司質量。

　　3、整體上市的途徑一般有三種模式。一是“換股IPO”模式；二是“換股并購”模式；三是“增發收購”模式。企業集團可以根據自身的情況和發展需要選擇不同的整體上市模式。

　　4、過往的經驗顯示，整體上市為標的公司帶來較為理想的交易性機會。特別是采取“換股IPO”模式的整體上市，給標的公司股價帶來較大的套利空間。還有一些標的公司的股價在整體上市前后也獲得了大幅度的上漲。

　　5、整體上市對股東價值的影響。目前來看，大多數的整體上市可以增厚標的公司的每股盈利。每股盈利增厚并不一定意味著增加了標的公司的股東價值。整體上市是否增加標的公司的股東價值取決于所注入資產帶來的資本報酬率(ROIC)是否高于加權平均資本成本(WACC)。如果ROIC高于WACC，則注入資產可以為公司帶來經濟增加值，亦即創造了股東價值。反之則不然。

　　6、整體上市的投資機會與風險。整體上市的機會主要來自于央企的整合重組，因此，建議重點關注軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業的央企整合與重組。其中，建議重點把握大股東實力雄厚的央企重組。與此同時，要注意防范整體上市中的風險因素。一是要防止整體上市對股東價值的損害，二是對那些盈利能力處于高峰的整體上市應保持一定警惕。

　　自2004年TCL集團率先實施整體上市，特別是股權分置改革以來，整體上市已成為我國資本市場的長期熱點。從TCL集團、百聯股份、武鋼股份、寶鋼股份、鞍鋼股份，再到上港集箱、上海汽車等等，資本市場掀起了一股整體上市的熱潮，整體上市成為近期資本市場一道亮麗的風景線，受到投資者熱烈追捧。

　　一、“整體上市熱”的政策背景

　　1、資本市場的戰略地位得以確立

　　大家知道，由于歷史的原因，我國資本市場初始時期還處于試驗階段，資本市場的作用與地位還沒有得到明確確立。因此以前絕大多數國有上市公司大多帶有試點性質，上市公司只是集團公司的一個窗口，集團公司往往只拿出部分資產上市。因此上市公司規模較小，盈利能力不強，也不能真正體現出集團公司的實力。

　　但是，經過10多年的曲折發展，以2004年初發布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》為標志，資本市場在國民經濟發展中的重要戰略地位終于得以確立。意見明確指出，大力發展資本市場是黨中央、國務院從全局和戰略出發做出的重要決策，各地區、各部門務必高度重視，樹立全局觀念，充分認識發展資本市場的重要性，積極推動我國資本市場的改革開放和穩定發展。

　　隨著國內資本市場戰略地位的確立，以解決歷史遺留問題的股權分置改革于2005年4月轟轟烈烈展開，并順利進行。以此為契機，國內資本市場發展取得重大進步，資本市場的作用越來越為大家所重視，并得到越來越有利的發揮。在這樣的背景下，利用資本市場迅速積聚和集中資本，提高企業規模和競爭實力，以迎接全球經濟一體化和國際競爭就成為迫切的任務。為提高上市公司質量，促進上市公司擴大企業規模和實力，做大做強，大型企業整體上市應運而生。

　　2、證監會支持大型企業整體上市

　　2005年8月23日，中國證券監督管理委員會、國務院國有資產監督管理委員會、財政部、中國人民銀行、商務部五部委聯合發布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中明確提出：“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進行兼并重組，推動上市公司做優做強。”同年11月2日，國務院發布《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》(國發〔2005〕34號)。證監會在《關于提高上市公司質量的意見》中，明確提出“支持優質企業利用資本市場做優做強。地方政府要積極支持優質企業改制上市，推動國有企業依托資本市場進行改組改制，使優質資源向上市公司集中，支持具備條件的優質大型企業實現整體上市。”

　　3、國資委鼓勵央企整體上市

　　2006年12月5日，國資委發布《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》。

　　在主要政策措施中，《指導意見》明確指出：“大力推進改制上市，提高上市公司質量。積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。”2007年1月6日，在中央企業負責人會議上，國務院國資委主任李榮融表示，2007年，國資委將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的中央企業母公司整體改制上市或主營業務整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業，把優良主營業務資產逐步注入上市公司，做優做強上市公司。

　　二、整體上市的目的與作用

　　1、整體上市是發揮資本市場資源配置功能提高行業集中度的內在需要

　　資本市場是資源配置效率最高的市場。在這里資本不僅可以迅速地積聚和集中，而且資本可以高效率地向效益最優的行業和公司積聚和集中，從而實現資源配置的優化。如前所述，由于以前資本市場的地位沒有完全確立，部分國有上市公司的資產只是集團的部分經營性資產。一方面，這些上市公司的資產不完全，不完整，對集團公司的依賴較大，另一方面，這部分資產規模較小，競爭實力和盈利能力不強，缺乏規模效應。這種狀況嚴重阻礙了上市公司的長遠發展，甚至威脅到一部分上市公司的生存能力。更為嚴重的是，上市公司難以有效發揮資本市場資源配置的功能與作用，提高自身規模和競爭實力，做大做強。

　　目前我國一些重要行業集中度還很低，在全球化與國際競爭越來越激烈、殘酷的今天，根本難以與國際大型企業相抗衡。以鋼鐵行業為例：2004年我國鋼鐵生產企業CR15(前15家產量占比)為45%；2005年鋼鐵生產企業的CR4(前4家產量占比)只有16.7%。

　　而韓國僅浦項鋼鐵廠的鋼產量就占全國鋼產量的65%；日本前5家鋼鐵企業的鋼產量占全國鋼產量的75%；歐盟15國6家鋼鐵企業鋼產量占歐盟整個鋼產量的74%；而法國的阿賽洛鋼鐵公司幾乎囊括了法國的全部鋼鐵生產。

　　因此提高行業集中度成為國內企業迎接全球化國際競爭十分迫切的任務。而通過整體上市，利用資本市場強大的資本積聚和集中的功能促進企業做大做強，不是為一種較佳的策略選擇。從國際發展經驗來看，大型企業的發展與形成，如果不依靠資本市場的力量，都是難以想象的。埃克森美孚、沃爾瑪、皇家殼牌石油、英國石油(BP)、通用汽車等財富500強巨頭，無一不是依靠資本市場而發展壯大的。因此，國內企業利用資本市場迅速成長與壯大就成為一種必然的選擇。

　　2、整體上市有利于完善上市公司治理

　　由于歷史原因，我國資本市場中有70%以上是國有企業上市，而當時國企上市主要的目的在于甩包袱。因此，在國有股占70%左右的資本市場，上市公司的資產大都不是大股東—

　　—國有集團公司的優質資產。在A股上市的很多上市公司所經營的只是集團的部分經營性資產，上市公司僅僅作為集團的融資窗口而存在。

　　這種人為的割裂，導致上市公司對集團公司的嚴重依賴，上市公司無論是在業務經營上，還是在組織管理上等均缺乏獨立性。一些上市公司與集團公司的業務在某種程度上存在同質性或處于同一產業鏈的上下游關系，上市公司的業務往往只是集團公司眾多同質資產中的一塊，或者是其同一產業鏈中的一環。這不僅導致了大量關聯交易的存在，同時不利于建立現代公司治理結構。國內資本市場前期大量存在的諸多問題，如資金占用、違規擔保、關聯交易等等都與此有關，部分國有上市公司經營受到嚴重拖累。這些問題的存在大大地影響了上市公司的質量，極大地打擊了投資者的信心，嚴重地阻礙了資本市場的發展。而整體上市后，集團公司和上市公司的同類型資產和上下游關聯資產均進入上市公司，上市公司可以作為一個獨立整體而存在，不再事事依賴集團公司，從而有利于確立上市公司的獨立地位。上市公司獨立地位的確立，不僅為完善上市公司治理奠定了重要基礎，也可以部分消除集團公司和上市公司進行關聯交易的基礎。因此，整體上市既有利于完善上市公司治理，也有利于杜絕目前上市公司盛行的關聯交易、母公司與大股東故意占用資金、違規擔保等頑疾。

　　3、整體上市注入優質資產，有利于企業整合資源，做大做強

　　通過整體上市，注入優質資產，上市公司可以在更大領域內進行整合資源。上市公司通過對主營業務的橫向擴張或產業鏈的縱向擴張，不僅有利于擴大上市公司經營規模，而且使上市公司的產業鏈更加完整和全面，產生協同效應。因此，整體上市既有利于上市公司提高業務規模，做大做強，又有利于上市公司完善產業鏈，形成產業一體化優勢，從而有利于上市公司提高盈利能力與抗風險能力。

　　在股權分置改革完成后，大股東和中小股東的利益取向趨于一致，大股東通過支付對價獲得流通權，其股權價值得以通過資本市場逐步實現。在這種情況下，大股東有動力通過整體上市向上市公司注入優質資產。而且為了提高上市公司質量與實力，中國證監會、國資委對大型企業整體上市將給予明確支持，因此未來大型企業整體上市還將持續。

　　4、整體上市對上市公司經營業績的影響

　　整體上市有利于提高上市公司質量，提高上市公司經營業績。過往案例表明，通過集團整體上市方式注入優質資產可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的經營規模與盈利能力。例如，2004年7月5日，武鋼股份通過增發141042萬股實現整體上市，股本增加至391900萬股。其中，大股東以鋼鐵資產認購84642萬股，從而使武鋼股份的權益由58.7億元上升到174.1億元，同比上升196.6%；資產由77.1億元上升到304億元，同比上升294.3%；每股收益由0.227元上升至0.798元。企業規模和企業利潤大幅度提高。

　　統計顯示，2006年共有29家公司完成定向增發，部分公司由此實現了整體上市。2006年三季報顯示，29家公司前三季度共創造了96.46億元的凈利潤，比去年同期的33.82億元增長了185.22%。其中，在年初實現整體上市的鞍鋼股份，前三季度取得了51.52億元的凈利潤，同比大幅增長200%。

　　三、整體上市的路徑

　　從國內資本市場上的整體上市案例來看，整體上市的模式主要有3種。

　　1、“換股IPO”模式

　　所謂“換股IPO”模式，即集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。2004年1月，TCL集團吸收合并子公司TCL通訊，同時發行新股，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置換為TCL集團的股份，TCL通信則被注銷。2006年9月22日，上港集團吸收合并上港集箱，同時定向發行股份。上港集箱流通股股東以1：4.5的比例換股上港集團(或換取第三方支付的每股16.37元的現金)

　　該模式較適合于處于快速發展時期的集團公司，既能滿足集團公司在快速發展階段對資金的需要，又能使集團公司資源得到整合，進一步促進資源使用效率提高。

　　2、“換股并購”模式

　　所謂“換股并購”模式，即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。2004年11月，第一百貨通過向華聯商廈股東定向發行股份進行換股(換股比例1：1.114)，吸收合并華聯商廈。之后第一百貨更名為百聯股份。

　　由于該模式沒有新增融資，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程，理順產業鏈關系，為集團的長遠發展打下基礎。

　　3、“增發收購”模式

　　所謂“增發收購”模式，即集團所屬上市公司向大股東定向增發或向公眾股東增發股份融資，收購大股東資產以實現整體上市。目前這種模式應用較為廣泛，武鋼、寶鋼等均是向大股東定向增發與社會公眾股東增發相結合，募集的資金用以收購集團相關資產；鞍鋼、本鋼等是通過向大股東定向增發融資收購大股東資產。

　　該模式主要適用于實力強大的企業集團整體上市，便于集團實施統一管理，理順集團產業鏈關系。

　　四、整體上市對公司股票交易價格的影響

　　整體上市為標的股票帶來的交易性機會是相當明顯的。通過對過往實施整體上市的情況及其股票價格變動的反應來看，整體上市帶來的交易性機會明顯，特別是采取“換股IPO”模式的，套利空間更大。

　　通過比較我們發現，標的公司整體上市后第一個交易日與整體上市前一交易日相比均獲得了一定幅度的上漲(與大盤相比，華聯商廈少跌12.2%，相當于“上漲”了12.2%)(見圖表2)。

　　其實，一些標的公司在實施整體上市前或整體上市后獲得了更大幅度的上漲。例如，上港集箱(600018)在整體上市前98個交易日內上漲57.4%，而同期大盤僅上漲23%。滬東重機(600150)自11月8日公布股權劃轉為中國船舶集團總公司并以定向增發實施整體上市以來，67個交易日漲幅達到219.29%，同期大盤漲幅僅為60.92%。而鞍鋼股份(000898)在整體上市后至今232個交易日內上漲176.1%，同期大盤上漲幅度為144.1%；本鋼板材(000761)在整體上市后至今93個交易日內上漲100.97%，同期大盤漲幅為65.78%。相對整體上市第一個交易日而言，更大的股價漲幅體現在整體上市之前或之后。

　　五、整體上市對股東價值的影響

　　作為外生性增長的重要動力，整體上市受到上市公司與投資者的青睞。目前市場已經掀起一股整體上市的高潮，投資者對此更是趨之若鶩。從目前的情況來看，由于整體上市注入的大多是優質資產，盈利能力強于上市公司現有資產，可以增厚企業每股盈利，因而整體上市受到市場大力追捧。

　　從投資者的角度來看，整體上市必須有利于股東價值的增加才值得投資者追捧。然而，整體上市是否一定有利于增加股東價值并不能一概而論。關鍵要看新注入到上市公司的資產的盈利能力是否有利于提升企業的經濟增加值(EVA)。也就是說，要看注入資產是否有利于提升公司的ROIC，即投入資本報酬率。

　　我們知道，企業的經濟增加值(EVA)來源于投入資本報酬率高于投入資本平均成本的那一部分價值。企業創造的這部分增加值，是股東投資這個企業所收到的剩余價值，我們通常又稱之為股東價值。只有注入資產創造了股東價值的整體上市，才是對股東有意義的。因此，我們在關注資產注入和整體上市的時候，一定要關注新資產是否創造了股東價值。

　　如果整體上市注入的資產所產生的投資回報率(ROIC)高于其資本成本率(WACC)，則EVA(經濟增加值)才是正值，表明整體上市創造了股東價值。否則，整體上市并不能為公司和股東創造價值。

　　在這里，有必要區分每股盈利增厚與股東價值這兩個概念。整體上市或資產注入，可以增厚每股盈利(EPS)，但不一定增加股東價值。通常我們所說的每股盈利，指的是“每股會計利潤”。真正代表股東價值的是EVA(經濟增加值)。EVA與會計利潤的最大區別在于：

　　會計利潤僅僅扣除了債務投資者的投資回報要求(即利息成本)，而EVA則是在會計利潤的基礎上，再扣除股東所投資的股本所需要的最低資本回報，這才是股東價值。EVA是“剩余收入”的概念，即公司稅后經營利潤扣除債務和股權成本后的利潤余額。即EVA =(ROIC-WACC)*C或EVA =ROIC*C -WACC*CROIC是資本收益率，即投入資本報酬率，等于稅前利潤減去現金所得稅再除以投入資本；WACC是加權平均資本成本，包括債務成本以及所有者權益成本；C即投入資本，等于資產減去負債，其中，資產中除去現金，負債中除去長期負債和短期負債以及遞延稅款。

　　如果大股東注入資產確實提高了資本報酬率，并使之大于加權平均資本成本WACC，則該整體上市對股東而言是創造了新增價值的，對股東是有利的。反之，如果大股東打著“每股盈利增厚”的幌子，而注入資產的ROIC不能彌補其加權平均資本成本，其實是毀壞了股東價值，則對公司股東是不利的。

　　因此，投資者在分析整體上市公司時，不能一味盲目追捧。要認真分析該整體上市是否帶來股東價值增加。只有那些既增厚每股盈利，又創造股東價值的整體上市，才真正有利于公司，有利于股東，才值得投資者追捧。

　　六、整體上市的投資機會與風險

　　1、重點關注央企整體上市的投資機會

　　整體上市擴大了上市公司規模與實力，提高了企業的盈利能力，使上市公司長遠利益格局發生深刻變化。與此同時，由于大市值的盈利能力增強，帶來資本市場新藍籌時代的效應已有所體現。目前，無論從政策的扶持力度還是實際的操作過程來看，整體上市都在加速前行。

　　如何尋找市場上可能進行整體上市的投資機會？可以從以下四個方面進行把握：一是大股東和實際控制人實力雄厚，有大量未上市優質資產的公司，尤其是從實力型大集團中分拆出來，關聯交易較多的上市公司，即大型集團所屬的小型上市公司。二是大股東目前控股比例較低，未來可能提高控股比例的公司。這類企業由于控制權不穩定，為防止未來可能發生的并購行為，大股東有必要提高控股比例。三是上市公司和大股東未來融資需求大的公司。四是行業發展前景好，未來成長空間較大的公司。

　　目前，整體上市的主力軍主要來自于央企整合重組。不久前，國資委主任李榮融首次明確提出七大行業由國有經濟絕對控制——軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運。這七大行業的整體上市應該會加速前行。李榮融多次表示，未來央企要通過整合，逐步實現整體上市。去年12月18日，李榮融就《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》接受新華社記者專訪時表示，今后幾年161戶中央企業國有資本的調整路線已經明確。他指出，到2010年，中央企業布局將更加合理、實力明顯提高、控制力進一步增強，通過戰略性重組，企業戶數要調整至80戶到100戶，其中30戶到50戶將發展成為具有較強國際

競爭力的大公司大企業集團。

　　2、理性分析，防范整體上市中的陷阱

　　當然，應當注意到，集團公司整體上市帶來的并非全是機會，對整體上市要理性分析，對其可能帶來的投資風險也應給予高度關注。

　　整體上市中的風險來自于兩個方面。一個是如前面所述，當注入資產帶來的資本報酬率ROIC不能彌補其加權平均資本成本WACC時而導致毀滅股東價值，是對投資者不利的。另一個是整體上市注入資產盈利能力的周期性波動風險。當集團資產處于盈利能力的周期性高峰而整體上市時，后續盈利下降對投資者的傷害也可能是巨大的，不可忽視的，投資者應保持警惕。

　　例如TCL集團2003年整體上市時，每股盈利為0.3584元，當年攤薄的每股盈利也有0.2656元；到了2004年，TCL集團的每股盈利迅速下降至0.09元，2005年更是陷入巨額虧損的泥潭，一些投資者因此而遭受巨大的損失。類似的風險，需要投資者小心提防。

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