國泰君安

　　王稹

　　投資要點：

　　2005年起國家電網公司實施集中規模招標，并自2006年第六次招標開始建立公司總部和網省公司兩級管理體系，在應用高質量低能耗產品與降低工程造價方面取得了效果。

　　集中規模招標反映了220kv~500kv電網變電站的建設進度，相對具有較高的準確可比性。從05III~06VIII數據中可以大致看出整個高電壓等級輸變電設備市場的態勢，如500kv骨干電網的投資增速明顯，外資企業在高端市場占據較大市場份額，內資企業整體的市場份額在逐步上升等。

　　我們堅持年度策略報告(06.12.18)中的觀點：綜合考慮到性價比、工程造價、新技術應用和分包制等因素，集中規模招標對輸變電設備龍頭企業是利大于弊。

　　我們對變壓器、電抗器、電流互感器、電壓互感器、組合電器、斷路器、隔離開關等主要設備招標數據進行了分析。

　　變壓器——內資企業市場份額總體呈現上升趨勢

　　電抗器——內資企業產品性價比優勢充分體現

　　互感器——上海MWB和日新電機是行業的領跑者

　　組合電器——合資企業占據500kv高端產品市場

　　斷路器——平高在500kv瓷柱式斷路器市場取得進展

　　隔離開關——內資企業具有明顯優勢

　　在上市公司投資價值分析中，利用雙坐標圖描述了國內各電力設備制造企業在集中招標的市場份額和產品電壓等級情況，以及主要上市公司的持續盈利能力與市場份額情況。

　　傳統的龍頭企業逐步向高電壓等級高端產品傾斜

　　新進入者在迅速擴大低電壓等級產品市場份額

　　民營企業在逐步提升產品的電壓等級。

　　輸變電設備制造企業分享國家電網投資的盛宴，理應享受較高估值。我們尤為看重對旗下子公司具有控制權的公司，應該給予他們合理估值，如特變電工、平高電氣、思源電氣等。

　　1.國家電網公司的集中規模招標

　　1.1.國家電網公司建立兩級招標管理體系

　　自2005年起國家電網公司實施集中規模招標，總部負責330kv及以上輸變電工程設備的招標。2006年8月，國家電網公司在進行了十一批集中規模招標之后，開始建立公司總部和網省公司兩級管理體系：自06VI集中規模招標起，

　　總部負責220kv及以上輸變電工程的招標

　　網省公司組建招投標管理中心，負責110kv及以下輸變電工程的招標從招標數據可以看出，06VI招標中220kV等級數量大、分包多、分組多，就是因為220kv納入國家電網公司集中規模招標的結果。

　　國家電網公司集中招標在應用高質量低能耗產品與降低工程造價方面取得了效果。

　　招標節資率達8%以上：05I~06V招標合計中標金額288億，比工程概算低26億；06VI招標中標金額37億，節約3億。

　　逐步加大新型高端產品的使用數量，如組合電器、倒立式互感器等，提高了變電站的可靠性，有利于電網長期安全穩定運行，降低了日后運行維護費用。

　　將要全面推廣典型設計，統一建設標準和設備規范，減少設備型式，便于集中規模招標，方便運行維護。

　　1.2.集中規模招標反映了變電站建設進度

　　我們對集中規模招標中標信息(05III~05VI，06I~06VIII)(見圖1)進行了分析。

　　各類產品單一曲線上的月度數據間無明顯規律性，我們認為主要原因有兩點：

　　一、招投標的組織與變電站工程建設規劃進度相關；

　　二、220kv等級納入06VI~06VIII招標中，之后數據與之前數據相比差異大。

　　不同產品同一電壓等級的曲線形狀上有相似之處，特別是500kv等級。可以看出，05V、06I、06IV和06VI招標中的招標量較多，這正是由按變電站工程進度來進行招標決定的，并且變壓器、互感器等按變電站設計存在一定的匹配。

　　同類產品不同等級的曲線存在相關性，特別是500kv與220kv之間，但是在06VI~06VIII由于220kv納入相關性減弱。詳細對照招標數據可知，500kv變電站中500kv等級與220kv等級的設備數量存在一定關系。

　　330kv與500kv等級的曲線并無明顯相關性，主要是因為西北電網330kv變電站與其他區域電網500kv變電站的建設規劃進度并不相關。

　　后面我們對變壓器、電抗器、電流互感器、電壓互感器、組合電器、斷路器、隔離開關等主要設備招標數據進行了分析。我們需要指出的幾點是，

　　05年數據統計的基礎是05III~05VI招標，這是由于國網公司未公布05I~05II招標的數據。一般來說，年度第I次招標量較大，因此我們計算得到的05年市場份額偏差可能較大，且不能簡單計算出年度同比增長。

　　06年數據包括全部06I~06VIII招標，基本可以反映設備企業在06年獲得的500kv訂單的情況，我們在統計各類產品的市場份額時按照電壓等級進行分類，未細分至各個型號。而實際上企業在細分市場中的地位更值得關注，我們在后面有所分析。

　　1.3.招標數據大致體現輸變電設備市場的競爭態勢

　　集中招標數據相對具有較高的準確可比性，從中可以大致看出整個高電壓等級(220kv~500kv)輸變電設備市場的態勢，如500kv骨干電網的投資增速明顯，外資企業在高端市場占據較大市場份額，內資企業整體的市場份額在逐步上升等。

　　2006年招標次數與招標量明顯高于2005年，以500kv變壓器為例，06I~06VIII的8次招標中的招標量為280臺，而05III~05VI的4次招標中的招標量僅為87臺，按相同統計口徑估算增幅約100%，而據估算2006年國內電網投資增速約35%，因此上述數據印證了我們長期以來的一個觀點：國內500kv等級骨干電網是投資重點，其投資增速將快于全部電網投資的增速水平，輸變電設備企業的市場規模增長得以保證，市場容量的迅速擴大使得各設備企業的中標量均顯著增加。

　　外資企業在高端市場占據較大市場份額，技術優勢與行業資質是主要因素。如重慶ABB/常州東芝(500kv變壓器)、平高東芝(500kv組合電器)、上海MWB(500kv電流互感器)、日新電機(220~500kv電壓互感器)、阿海琺/西門子/北京ABB(500kv斷路器)等。

　　由05~06年集中招標數據來看，內資企業的市場份額在逐步上升，目前以220kv市場為主。但是幾大龍頭企業均已躋身500kv細分市場，特別是在變壓器、互感器和隔離開關市場達到與外資企業分庭抗禮的地位。我們認為，隨著行業資質的逐步提升，內資企業的市場份額還有提升的空間。

　　據2006年數據統計的市場份額不完全是企業實力的真實反映，不能以此簡單推測出未來的市場份額。這是因為，基于目前產能緊張等因素，部分企業接單是有選擇的，產品結構向高技術和高盈利傾斜，如特變電工、平高東芝和上海MWB等。

　　1.4.集中規模招標對輸變電龍頭企業利大于弊

　　我們堅持年度策略報告(06.12.18)中的觀點：集中規模招標對輸變電龍頭企業仍是利大于弊。

　　發揮國內設備提供商的性價比優勢，擠壓了國外廠商的市場份額。

　　新技術、新產品將得到廣泛應用，采用性能先進設備的全生命周期成本更低。

　　擠壓“三產”企業的生存空間，有利于綜合實力強的龍頭企業發展。

　　工程造價下降和輸變電設備企業的盈利水平，并不存在簡單的“擠壓”關系。

　　集中采購招標對于國網公司而言也是一種需要不斷完善的制度。

　　還需要指出的是，由于目前集中招標采用分包制(部分包下設子包)，部分包的招標量較大。這一點在互感器招標中表現得特別明顯，比如，06VI招標的220kv電流互感器中的某大包包括84臺，占到06VI招標量的25%。我們認為，由于失標就意味著損失，因此設備企業將逐漸對重點標的特殊對待，這對設備企業的投標策略和綜合實力都是一個考驗，龍頭企業必將受益。比如，上述互感器大包被天威保變全部獲得，僅此一標就占到其全年全部220kv電流互感器中標量的23%。

　　2.各類產品市場競爭分析

　　2.1.變壓器——內資企業市場份額總體呈現上升趨勢

　　2006年在500kV變壓器市場上，常州東芝、重慶ABB、特變電工和天威保變均占有約20%的市場份額。盡管西電西變在500kv市場上份額不足10%，但是在330kv市場上占有20%，僅次于特變電工(35%)。三大內資變壓器企業特變電工、天威保變和西電西變的市場份額總體呈現上升趨勢，整體接近50%。

　　2006年新進入者包括：山東電設、西門子、阿海琺和維奧伊林等，我們認為，他們主要擠占了常州東芝和重慶ABB的市場份額，目前他們的市場份額合計不足10%，估計2007年也難對行業領跑者形成明顯威脅。

　　500kV細分型號的三相自耦750MVA、單相自耦400MVA、單相自耦334MVA和單相自耦250MVA等的技術水平和產品價格有所差異，細分型號的接單情況可以在一定程度上反映各企業的綜合實力。可對比的是，天威保變的2/3訂單(42臺)

　　均為單相自耦250MVA，這是其市場份額大增的主要因素，而重慶ABB的3/4訂單(45臺)為單相自耦334~400MVA。

　　220kv等級變壓器自06年8月之后納入國家電網公司總部集中招標，盡管僅有06VII~06VIII兩次招標包括220kv變壓器，但是已經足以表現出220kv市場上的激烈競爭狀況。特變衡變、西電西變、合肥ABB和魯能泰山各占約15%，10余家占有不足5%。可以看出，在產能緊張的狀況下，外資兩強重慶ABB與常州東芝基本不參與220kv市場招標，特變沈變和天威保變也在逐步淡出220kv市場。

　　2.2.電抗器——內資企業產品性價比優勢充分體現

　　500kv電抗器市場被三大內資變壓器企業壟斷，特變沈變與西電公司各占1/3；35kv電抗器市場則基本上是北京電力設備總廠和西安中揚的天下，上海MWB自05VI進入35kv電抗器市場后增速明顯，但06年也僅占不足10%的市場份額。

　　我們認為，內資企業牢牢占據這一市場的主要原因包括，

　　三大內資企業通過技術引進與消化吸收，基本掌握500kv電抗器核心技術。

　　據了解，近年來國產電抗器保持主絕緣無事故的記錄，而進口產品的運行狀況卻不能令人滿意。內資企業產品性價比占優，限制了外資企業的進入。

　　國家對國內企業產品一定的扶持保證內資企業市場份額。

　　在外資本身競爭不具優勢的情況下，加之電抗器盈利略低于變壓器，因此，外資也較少參與電抗器市場的競爭。

　　2.3.互感器——上海MWB和日新電機是行業的領跑者

　　2.3.1.互感器投資規模的擴大表現出后期輸變電二次設備的投資加速

　　由國家電網公司集中招標數據來看，2006年互感器市場表現出的特點是：

　　招標量明顯增加。以550kv電流互感器為例，05III~05VI的招標量為279臺，而06I~06VIII的招標量為512臺。在220kv變電站被納入集中招標之后220kv互感器招標量增加明顯，在06VIII中更是以220kv變電站標的為主(約80%)。

　　互感器投資規模的擴大在一定程度上表現出后期輸變電二次設備的投資加速。

　　電壓互感器市場少有新進入者，而電流互感器市場新進入者增多。以220kv電流互感器市場為例，新進入者多達7家，且占有30%的市場。但是我們認為新進入者尚未對原有廠商構成明顯威脅。這是因為，市場容量的迅速擴大使得各設備企業的中標量均顯著增加，形成“共贏”局面。

　　2.3.2. 500kv互感器市場——競爭狀況基本穩定

　　500kv電流互感器市場上，上海MWB與湖南電瓷牢牢地占據前兩位，特別是上海MWB的市場份額在50%以上。我們認為需要關注上海雷茲與特變康嘉。

　　上海雷茲是由德國雷茲與華東電聯發展合資組建，自06I獲得15臺訂單后，全年共占有約12%的市場，我們估計其07年市場份額基本可以維持。

　　特變康嘉是由克羅地亞康嘉與特變沈變合資組建，于06年底通過了110~500kv等級9個產品的聯合鑒定，在06VIII獲得了3臺500kv電流互感器訂單。我們預計，特變康嘉有望在2007年電流互感器市場獲得較多訂單。

　　500kv電壓互感器，05III~05VI招標量為464臺，06I~06VIII招標量為1019臺。日新電機(40~45%)、西電公司(30%-35%)與桂林電容(20%-25%)基本掌控整個市場，上海MWB(1%~3%)側重于電流互感器。我們根據05~06年的情況判斷，500kv電壓互感器市場競爭狀態應可保持，變數在于上海雷茲與特變康嘉是否會積極進入這一市場。

　　2.3.3. 220kv以下互感器市場——新進入者增加

　　我們認為，對110~220kv互感器市場的分析應該區分對待330~500kv變電站與200kv變電站中的110~220kv互感器標的。這是因為兩者對產品質量和企業資質的要求有所不同。

　　110~220kv電流互感器市場上，

　　上海MWB憑借產品質量與行業資質在330~500kv變電站標的中保持領先，但是在220kv變電站標的競標中不具絕對優勢。我們預計其會因220kv變電站被納入集中招標而造成計算出來的市場份額將下降(統計口徑有所變化)。

　　220kv變電站中的110~220kv電流互感器訂單基本被內資企業瓜分：湖南電瓷、思源赫茲、山東泰開、江蘇精科，西安中新等，各企業的側重點有所差別，比如，湖南電瓷與江蘇精科的100%訂單為220kv，而思源赫茲90%，山東泰開60%，西安中新20%。

　　思源赫茲在05年底35~220kv產品通過鑒定后，于05VI獲得35kv訂單，06I獲得220kv訂單，06年全年在110~220kv電流互感器集中招標中占有13%的市場份額，表現出較強的增長勢頭。

　　110~220kv電流互感器市場上，日新電機(40~45%)的絕對領先地位難被撼動，西電公司(15%-25%)與桂林電容(15%-25%)處于第二梯隊，我們預計新進入者湖南湘能有望逐步占據15%~20%的市場份額。

　　2.4.組合電器——合資企業占據500kv高端產品市場

　　我們注意到，組合電器招標量在不同電壓等級上出現了差異：

　　500kv：05III~05VI招標量為53間隔，06I~06VIII招標量為90間隔，按相同統計口徑估算增幅在30%左右。

　　220kv：05III~05VI招標量為41間隔，06I~06VIII招標量為184間隔，其中，500kv變電站標的為85間隔，按相同統計口徑估算增幅在50%左右。

　　可以看出，500kv采用組合電器的數量增速落后于220kv，更落后于斷路器的增長，我們判斷導致500kv組合電器的應用較為緩慢的原因在于，

　　合資企業牢牢占據500kv組合電器市場，內資企業的市場份額甚至會受到新進入合資企業的擠壓，比如，西電西開在500kv的市場份額有下降的趨勢。

　　合資企業的組合電器國產化率低，進口零配件價格高，進而造成產品價格高等一系列問題。對大規模的應用有不利影響。

　　組合電器使用SF6氣體用量是瓷柱式或罐式斷路器的10-20倍，出于環保考慮，未來其使用將可能受到一定程度的限制。

　　整體上看，集中招標110~500kv組合電器市場的領跑者是平高東芝與西電西開，但實際上，500kv高端產品的市場基本是合資企業的天下：平高東芝(30間隔)、廣州廣菱(18間隔)和魯能恩翼帕瓦(18間隔)。

　　由于產能因素，平高東芝接單主要集中在330~500kv等級上，特別是占有500kv等級1/3市場份額，預計其整體盈利能力將呈現上升趨勢。

　　西電西開在110~500kv上合計占有30%，但是其在500kv等級不具競爭優勢，只占有13%的市場(12間隔)，而新東北沈陽也只占有13%的市場。

　　最值得關注的新進入者是魯能恩翼帕瓦(AE帕瓦52.5%、魯能發展44%、富士電機3.5%)，投資4000萬元的500kv生產車間于06年11月年落成，預計2010年達到7億的銷售收入。我們認為，魯能恩翼帕瓦短期較難在500kv市場上對平高東芝形成較大威脅，但是，其將迅速擴大220kv市場上的份額。

　　220kv新進入者較多，包括河南平高、山東泰開、北開日新電機、現代南自、阿海琺等。河南平高確立了220kv的市場地位，占有20%的市場(36間隔)。

　　自06II起110kv招標量較少，并且由于外資基本不參與110kv競爭，河南平高與西電西開憑借在內資企業中的領先地位平分這一市場。

　　2.5.斷路器——河南平高在500kv瓷柱式斷路器市場取得了進展

　　2006年斷路器集中招標量顯著增長，以500kv斷路器為例，05III~05VI的招標量為168臺，而06I~06VIII的招標量為360臺，按相同統計口徑估算增幅約50%。

　　在500kv瓷柱式斷路器市場上，三大龍頭企業(阿海琺/128臺、北京ABB/86臺、西門子/67臺)依然占據較大的市場份額(92%)，而河南平高在2006年在500kv斷路器市場取得的進展值得特別關注。

　　05年招標中內資企業的市場份額幾乎是零，我們分析原因在于國內的敞開式斷路器產品與國外產品在某些技術參數如最大短路電流、操動機構及其傳動系統上存在一些差距，進口設備的整體制造工藝、原材料也優于國產設備，加之國外廠商在營銷能力上有不同于國內廠商之處。

　　06年國家對國內企業產品的扶持力度加大，并且外資企業的一些營銷手段不再有效，內資企業的市場份額有所上升。我們估計，在多方面因素的持續作用下，2007年內資企業的市場份額還將上升。

　　河南平高在06VI開始獲得500kv瓷柱式斷路器訂單，打破了外資企業對該市場的壟斷。并且，河南平高獲取的訂單中不僅包括省網公司的訂單，還包括區域電網公司的訂單，其產品質量得到認可。

　　500kv罐式斷路器市場需求量較小，06年招標量僅54臺。西電西開以36臺牢牢占據市場，新東北沈陽獲取了11臺訂單。

　　在220kv斷路器市場上，

　　河南平高基本達到與阿海琺、北京ABB和西門子抗衡的局面。我們預計河南平高的市場份額將較快的提升。

　　西電西開和新東北沈陽也有少量訂單。

　　另外，我們注意到思源電氣的控股子公司江蘇如高獲取了少量110kv斷路器訂單。

　　根據調研了解的情況，07年仍將以110kv斷路器的生產為主，220kv處于研發中。

　　2.6.隔離開關——內資企業具有明顯優勢

　　隔離開關招標量則由05III~05VI的297臺升至06I~06VIII的594臺，按相同統計口徑估算增幅約50%。無論在220kv市場還是500kv市場，內資企業具有明顯的競爭優勢。

　　內資企業在500kv隔離開關市場占據72%的市場份額，西門子與阿海琺分別占有15%和13%。

　　湖南長高自05VI獲得24臺500kv訂單，06年表現出良好的增長(190臺)，我們估計與其成功改制后競爭力提升有關。

　　新東北沈陽在06I~06V獲得了121臺訂單，占據較高的市場份額。

　　河南平高在05年占有35%的市場，但是06年僅接單20臺，我們估計與其發展傾向于斷路器市場有關。

　　有10家內資企業獲得了220kv隔離開關訂單，占有95%的市場。

　　湖南長高、河南平高、西電西開和新東北占有主要的市場(77%)，新進入國內企業較多，但是我們估計短期難以對這四家形成明顯威脅。

　　在新產品通過鑒定后，江蘇如高在06VIII獲得了54臺訂單，占該次招標量的15%。我們預計隔離開關仍是2007年江蘇如高的一個增長點。

　　3.上市公司投資價值分析

　　圖9描述了國內各電力設備制造企業在國家電網公司集中招標的市場份額和產品電壓等級情況，以及我們對其發展趨勢的判斷。

　　傳統的龍頭企業逐步向高電壓等級高端產品傾斜。

　　新進入者在迅速擴大低電壓等級產品市場份額。

　　民營企業通過技術引進與自行研發在逐步提升產品的電壓等級。

　　我們對特變電工、平高電氣、國電南瑞、東方電機、思源電氣等公司的發展持樂觀態度。為了明確各公司在各自行業中的地位和發展趨勢，我們將傳統的波士頓分析矩陣略加變化，用持續盈利能力(不僅包含成長性，還包括管理水平)取代成長性指標并將其用于企業經營特征分析。

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