中信證券

　　汪前明

　　投資要點(diǎn)

　　1996年，全球鎳消費(fèi)量只有87.4萬噸，而到2006年，全球鎳消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到138.8萬噸，10年增長了58.8%，年復(fù)合增長率4.73%。2006年，由于全球不銹鋼產(chǎn)量的大幅度增長，全球鎳消費(fèi)量增長率更高達(dá)11.7%，凈增量達(dá)到14.55萬噸。鎳的主要用途就是用于不銹鋼的生產(chǎn)，全球2/3的鎳用來生產(chǎn)不銹鋼，可以說，不銹鋼產(chǎn)量的大幅度增加拉動了鎳的消費(fèi)。

　　2006年，全球原鎳產(chǎn)量136.5萬噸，同比增長10.7%，低于2006年鎳消費(fèi)量增長速度。除了2005年由于300系不銹鋼產(chǎn)量下降導(dǎo)致全球鎳消費(fèi)量下跌外，全球鎳產(chǎn)量增長總是滯后于消費(fèi)量增長。我們認(rèn)為2007年這種狀況還將延續(xù)，主要原因在于：全球鎳精礦產(chǎn)量增長緩慢制約了鎳金屬產(chǎn)量的增長；全球供給中斷事件此起彼伏，制約了產(chǎn)量增長；行業(yè)整合降低了供給的價(jià)格彈性；

　　目前，由于全球鎳供不應(yīng)求，2007年鎳價(jià)還會繼續(xù)上漲。主要原因在于全球鎳供需非常緊張，具體表現(xiàn)在以下四個(gè)方面，即現(xiàn)貨升水持續(xù)上漲；鎳庫存已經(jīng)下降到歷史最低；廢鎳價(jià)格占鎳價(jià)比例已經(jīng)上漲到96%；鎳價(jià)波動對供給中斷事件異常敏感；

　　我們預(yù)測，2007年全球鎳消費(fèi)量145.68萬噸，同比增長4.93%；全球鎳產(chǎn)量142.36萬噸，同比增長4.32%，全球供需缺口3.32萬噸。2007年LME鎳均價(jià)由2006年的24272美元/噸上漲到39000美元/噸，國內(nèi)鎳價(jià)由2006年的224755元/噸上漲到358000元/噸；

　　貴研鉑業(yè)下屬云錫元江鎳業(yè)公司2007年自產(chǎn)鎳精礦2000噸，隨著鎳價(jià)的上漲，公司業(yè)績將暴漲；另外，公司汽車尾氣催化劑業(yè)務(wù)在2007年有突破，成為公司另一利潤增長點(diǎn)。未來還有40萬噸鎳礦等待注入公司，使公司的資源儲量增加20倍。我們預(yù)測貴研鉑業(yè)2007年每股收益3.01元，考慮到公司未來幾年的業(yè)績增長和資源注入給公司帶來廣闊的發(fā)展前景，按2007年EPS給20倍市盈率，目標(biāo)價(jià)60元，比當(dāng)前價(jià)格還有133%的漲幅，因此給予公司“買入”的投資評級。

　　吉恩鎳業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品硫酸鎳和電解鎳，隨著鎳價(jià)的上漲，我們預(yù)測2007年公司每股收益2.56元。本次定向增發(fā)收購資源完成后，公司的鎳金屬儲量將從原有的6萬噸大大增加到16.61萬噸，項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，每年自產(chǎn)鎳精礦從目前的4000噸增加到5774噸。考慮到公司未來幾年的業(yè)績增長和資源注入給公司帶來廣闊的發(fā)展前景，按2007年EPS2.56元，給20倍市盈率，目標(biāo)價(jià)51元，比當(dāng)前價(jià)格還有74%的漲幅，因此給予公司“買入”的投資評級。

　　需求分析

　　鎳為銀白色金屬，具有高熔點(diǎn)，高強(qiáng)度的性質(zhì)，還有高導(dǎo)磁性、抗腐蝕的特點(diǎn)。隨著1913年鎳不銹鋼的發(fā)現(xiàn)，鎳的三分之二應(yīng)用于不銹鋼及特種鋼的生產(chǎn)，以及輕工產(chǎn)品鍍鎳。隨著科技的發(fā)展，鎳在合金生產(chǎn)等領(lǐng)域獲得了越來越廣泛的應(yīng)用。

　　1996年，全球鎳消費(fèi)量只有87.4萬噸，而到2006年，全球鎳消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到138.8萬噸，10年增長了58.8%，年復(fù)合增長率4.73%。2006年，由于全球不銹鋼產(chǎn)量的大幅度增長，全球鎳消費(fèi)量增長率更高達(dá)11.7%，凈增量達(dá)到14.55萬噸。其中中國2006年鎳消費(fèi)量27.4萬噸，同比增長24.4%，凈增加5.4萬噸，約占全球增量的1/3。

　　從上圖可以看到，鎳的主要用途就是用于不銹鋼的生產(chǎn)，全球2/3的鎳用來生產(chǎn)不銹鋼，可以說，不銹鋼產(chǎn)量的大幅度增加拉動了鎳的消費(fèi)。

　　1999年第三季度，全球不銹鋼產(chǎn)量只有440萬噸，而到2007年1季度，全球不銹鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)突破750萬噸。2006年第四季度全球不銹鋼產(chǎn)量同比增長28%，為歷年最大增幅，2007年，盡管增幅有所下降，但全球不銹鋼產(chǎn)量還在大幅度增加，增幅還保持在10%以上。

　　從地區(qū)看，亞洲尤其是中國的不銹鋼產(chǎn)量在大幅度增加。

　　2007年中國不銹鋼冶煉產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到904萬噸，預(yù)計(jì)到2010年中國熱軋不銹鋼產(chǎn)能將達(dá)到1200萬噸。

　　從上圖可以看到，含鎳比例高的300系不銹鋼占全球不銹鋼產(chǎn)量的比例一直在65%以上。2005年曾經(jīng)由于鎳價(jià)上漲導(dǎo)致300系不銹鋼產(chǎn)量下降，降低了鎳的消費(fèi)量，最后導(dǎo)致2005年鎳價(jià)持續(xù)下跌，但到2006年，由于在品質(zhì)上不可替代，300系不銹鋼產(chǎn)量轉(zhuǎn)勢回升，繼續(xù)拉動鎳消費(fèi)量的增長。

　　供給分析

　　2006年，全球原鎳產(chǎn)量136.5萬噸，同比增長10.7%，低于2006年鎳消費(fèi)量增長速度。中國原鎳產(chǎn)量受到鎳精礦的限制，增長速度很慢。2006年底中國鎳產(chǎn)量突然大幅度增加主要是低品位鎳鐵產(chǎn)量的增加。

　　從2005年下半年開始，全球鎳的供應(yīng)多了一種渠道，即不再僅是原鎳和廢鎳，中國產(chǎn)商從菲利賓、印尼、新喀里多利亞進(jìn)口紅土鎳礦生產(chǎn)低品位鎳鐵，這種鎳鐵含鎳低(3-5%)，含磷高。以前大家普遍認(rèn)為這種鎳鐵只能用于200系不銹鋼的生產(chǎn)，但最近報(bào)道通過改造也可用于300系不銹鋼生產(chǎn)，寶鋼和太鋼計(jì)劃2007年各使用15000噸鎳鐵(含鎳量)，張家港浦項(xiàng)公司也將使用10000噸。

　　新喀里多利亞的紅土鎳礦品位高(含鎳2%)，水分少，可以加工成含鎳10%的鎳鐵，用于300系不銹鋼生產(chǎn)，但是由于運(yùn)費(fèi)高，新國政府禁止出口原礦，目前運(yùn)到中國的數(shù)量不多；菲利賓的紅土鎳礦品位低(含鎳1%)，運(yùn)費(fèi)低，可以加工成含鎳2-4%的鎳鐵，用于200系不銹鋼的生產(chǎn)，但礦的含水量高達(dá)30%，不利于裝船。印尼礦品位高且含水量少，將成為中國鎳鐵的主要原料來源。

　　鎳鐵生產(chǎn)成本約為15000-17000美元/噸，其銷售價(jià)格取決于兩個(gè)因素：

　　鎳含量與磷含量。一般小高爐生產(chǎn)的鎳鐵的鎳價(jià)相當(dāng)于LME鎳價(jià)的60-65%，電路鎳鐵的價(jià)格相當(dāng)于LME鎳價(jià)72-75%，鐵價(jià)不計(jì)。

　　中國從2005年下半年開始有少量生產(chǎn)，到2006年，隨著鎳價(jià)的上漲，一些原來生產(chǎn)鐵合金的企業(yè)也轉(zhuǎn)產(chǎn)鎳鐵，鎳鐵的產(chǎn)量迅速增加。2006年第四季度中國鎳鐵產(chǎn)量1.24萬噸(含鎳量)，按目前的發(fā)展勢頭，2007年中國鎳鐵產(chǎn)量將達(dá)到6萬噸(含鎳量)。

　　除了2005年由于300系不銹鋼產(chǎn)量下降導(dǎo)致全球鎳消費(fèi)量下跌外，全球鎳產(chǎn)量增長總是滯后于消費(fèi)量增長。我們認(rèn)為2007年這種狀況還將延續(xù)，主要原因在于：

　　1.全球鎳精礦產(chǎn)量增長緩慢制約了鎳金屬產(chǎn)量的增長

　　全球鎳儲量約6400萬噸，其中60%為紅土礦，40%為硫化礦，從地區(qū)分布看，主要分布在澳大利亞、俄羅斯、古巴等國。2006年全球鎳精礦產(chǎn)量155萬噸，比2005年僅增長4.03%。

　　2.全球供給中斷事件此起彼伏，制約了產(chǎn)量增長

　　3.行業(yè)整合降低了供給的價(jià)格彈性

　　2006年，全球鎳業(yè)巨頭并購風(fēng)起云涌，5月份，國際第二大鎳業(yè)公司Inco與另一多金屬礦公司Xstrata競購全球第四大鎳業(yè)公司Falconbridge，最后以Xstrata成功私有化Falconbridge而告終，而Inco也被鐵礦石巨頭CVRD以每股86加元的價(jià)格收購并私有化；11月，全球最大的鎳業(yè)公司Norilsk收購OM集團(tuán)旗下Harjavalta鎳精煉廠；另外BHP Billiton收購西部鎳業(yè)公司。

　　行業(yè)整合的結(jié)果使行業(yè)集中度越來越高，國際鎳業(yè)巨頭規(guī)模越來越大，而且不限于某一種金屬，往多金屬方向發(fā)展。

　　行業(yè)整合對于金屬價(jià)格的意義在于供給的價(jià)格彈性越來越小。如果行業(yè)集中度低，接近于完全競爭，那么只要價(jià)格上漲，金屬供給就會無節(jié)制地增加，供給的價(jià)格彈性很大；而如果行業(yè)集中度低，金屬供給控制在少數(shù)幾個(gè)寡頭手中，那么即使價(jià)格暴漲，供給也不會明顯增加，供給的價(jià)格彈性很低，例如在銅價(jià)暴漲的過去幾年中，全球第一大銅業(yè)公司智利國營銅公司的產(chǎn)量幾乎沒有增加。

　　從2002年初開始，與其他金屬品種一樣，鎳也開始了牛市旅程，鎳價(jià)從當(dāng)時(shí)的5000美元/噸上漲到目前的接近40000美元/噸，其間只有2005年下半年由于300系不銹鋼產(chǎn)量下降，鎳消費(fèi)量下跌庫存上升，鎳價(jià)呈現(xiàn)下跌趨勢；但從2006年初開始，由于不銹鋼產(chǎn)量的大幅增加，鎳價(jià)又繼續(xù)開始上漲。

　　從國內(nèi)外鎳價(jià)走勢對比來看，國內(nèi)鎳價(jià)基本跟隨LME鎳價(jià)一起波動，但2006年下半年，國內(nèi)鎳價(jià)走勢比LME鎳價(jià)走勢要弱，在LME鎳價(jià)屢創(chuàng)新高的同時(shí)，國內(nèi)鎳價(jià)始終在高位振蕩，直到2007年1月份才開始突破前期320000元/噸的最高價(jià)。從國內(nèi)外鎳價(jià)的倍數(shù)看，在考慮了匯率、關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)等因素后，在不存在套利機(jī)會的前提下，2006年以前國內(nèi)外鎳價(jià)倍數(shù)基本維持在10附近，即20000美元/噸的LME價(jià)格對應(yīng)國內(nèi)20萬元/噸的鎳價(jià)。而從2006年下半年開始，由于

人民幣升值和中國對鎳

出口退稅率從13%下調(diào)至5%，增加了出口成本，壓制了國內(nèi)鎳價(jià)，國內(nèi)外鎳價(jià)倍數(shù)也下降到目前的9左右。

　　目前，由于全球鎳供不應(yīng)求，2007年鎳價(jià)還會繼續(xù)上漲。主要原因在于：

　　1.全球鎳供需緊張的表現(xiàn)之一：現(xiàn)貨升水持續(xù)上漲

　　金屬交易的現(xiàn)貨升水是監(jiān)測金屬供需緊張程度的最及時(shí)最可靠的指標(biāo)。由于供需緊張，在實(shí)際交易中，買家必須付出比LME期貨價(jià)格更高的價(jià)格，這種現(xiàn)貨升水幅度大小反映了金屬供需的緊張程度。

　　目前，各地鎳現(xiàn)貨升水持續(xù)走高，2007年2月份鹿特丹港現(xiàn)貨升水已經(jīng)上漲到85美分/磅，美國中西部現(xiàn)貨升水為50美分/磅，日本港口離岸價(jià)(未付稅)現(xiàn)貨升水已經(jīng)上漲到27美分/磅。

　　2.全球鎳供需緊張的表現(xiàn)之二：鎳庫存已經(jīng)下降到歷史最低

　　由于持續(xù)供不應(yīng)求，LME鎳庫存目前已經(jīng)下降到3000噸。更值得憂慮的是，據(jù)CRU統(tǒng)計(jì)，2006年底，全球所有的鎳庫存，包括生產(chǎn)商、消費(fèi)商、中間商所持有的庫存，加上LME庫存，只有16萬噸，僅夠全球7.5周的消費(fèi)，預(yù)計(jì)到2007年1季度末，全球鎳庫存將繼續(xù)下降到僅夠6.5周的全球消費(fèi)。

　　3.全球球鎳供需緊張的表現(xiàn)之三：廢鎳價(jià)格占鎳價(jià)比例已經(jīng)上漲到96%

　　廢不銹鋼作為鎳的另一重要來源，其中含鎳的價(jià)格占鎳價(jià)的比例反映了鎳的供需狀況。在2001年這個(gè)比例曾經(jīng)最低接近70%和2005年一度跌到80%都反映了當(dāng)時(shí)鎳供給非常寬裕，而目前這個(gè)比例高達(dá)96%，為歷史高位。

　　4.全球球鎳供需緊張的表現(xiàn)之四：鎳價(jià)波動對供給中斷事件異常敏感

　　2007年1月，由于Xstrata下屬一個(gè)最大的鎳礦由于勞資談判陷入僵局，可能引發(fā)大罷工。此消息一度刺激鎳價(jià)暴漲，1月17日鎳價(jià)甚至單日上漲1962美元。而到1月30日，由于勞資雙方互相讓步免于罷工，當(dāng)天鎳價(jià)又下跌了1625美元。

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