中信證券

　　汪前明

　　投資要點

　　2006年全球錫消費量達到36.7萬噸，同比增長10.58%，與2001年相比，年復合增長率5.73%。從地區看，中國的消費增長最快，2006年錫消費量達到12.3萬噸，同比增長19.18%。全球焊料用錫占錫消費量的約50%。因此，電子行業的發展大大拉動了錫的消費。另外，2006年7月1日起歐盟禁止使用有鉛焊料，2006年7月1日起中國有限度禁止使用有鉛焊料，2007年3月1日中國將實施《電子信息產品污染控制管理辦法》，2008年起美國全面使用無鉛產品。這一無鉛化趨勢將約束全球的電子產品的生產商更多地采用錫材料。

　　從供給結構看，錫和其他金屬如銅、鋅、鎳的重大不同在于全球錫精礦產量來自小礦山的比重超過一半，其中印尼的小礦山錫精礦產量占全球錫精礦產量的1/3，這些小礦山各自為政，缺乏自律，供給的價格彈性非常大。

　　2006年下半年開始，印尼政府開始整頓小礦山和小冶煉廠，對錫的供給產生了重大影響。整頓措施有：關閉非法開采的小礦山和小冶煉廠，如果這些礦山或冶煉廠申請重新開業，必須達到環保、技術、規模等很多條件要求；嚴禁出口原礦或其他錫原料，出口錫必須達到99.85%的質量要求，這將使得其他依靠印尼粗錫做為原料的生產國受到影響，例如泰國、

馬來西亞以及中國。

　　最近，由于印尼政府整頓非法開采的小礦山，而PT Koba公司被疑為這些非法礦山的最大買家，印尼警察對PT Koba公司進行調查，并逮捕了公司數名高管，PT Koba公司的生產受到重大影響；2007年2月16日，玻利維亞總統宣布將該國最大的錫業公司CM Vinto公司國有化，隨后軍隊進駐該公司，強行接管。PT Koba公司和CM Vinto公司分別是全球第七和第八大錫業公司，這兩家公司的問題將對全球錫供給產生重大影響，刺激錫價上漲；

　　我們預測2007年全球錫消費量38.5萬噸，同比增長4.9%；全球錫產量36.8萬噸，同比增長4.25%，全球供需缺口1.7萬噸，2007年LME錫均價12576美元/噸，同比上漲43%，國內錫均價113000元/噸，同比上漲32%；國內錫價漲幅小于LME錫價的原因在于

人民幣升值和出口退稅率降低；

　　錫業股份是全球第一大錫公司，2007年錫產量達到5.6萬噸，其中自產錫精礦1.5萬噸，自產銅精礦約1萬噸，隨著錫價的上漲，自產礦將給公司帶來暴利，另外公司還生產錫材和錫

化工產品延長產業鏈，增加產品附加值；..我們預測錫業股份2007年EPS1.47元，考慮到公司未來幾年的業績增長和公司的行業地位，給20倍市盈率，目標價29.4元，比當前價格還有73%的漲幅，因此給予公司“買入”的投資評級。

　　需求分析

　　錫在公元前3000年即被發現，是人類使用較早的一種金屬。

　　2006年全球錫消費量達到36.7萬噸，同比增長10.58%，與2001年相比，年復合增長率5.73%。從地區看，中國的消費增長最快，2006年錫消費量達到12.3萬噸，同比增長19.18%，與2001年相比，年復合增長率14.65%。

　　從下游行業看，錫號稱“工業味精”，廣泛應用于制造合金，用得較多的有焊錫、錫青銅、巴氏合金和鉛錫軸承合金。純錫與弱有機酸作用緩慢，常用于制造鍍錫薄板帶(馬口鐵)，用作食品包裝材料。錫的化合物(含有機化合物)用于陶瓷、印染、涂料和殺蟲劑。

　　隨著各國環保意識的不斷加強，錫的無毒性使其成為眾多領域傳統材料的“綠色替代品”，如在焊接材料中代替鉛，在化工材料中代替銻、鉛、鎘等；另外，錫的新用途也在拓展，如硫酸亞錫可以作為新型綠色環保水泥生產中的添加劑。

　　2005年，全球焊料用錫占錫消費量的約50%。電子行業的發展大大拉動了錫的消費。另外，2006年7月1日起歐盟禁止使用有鉛焊料，2006年7月1日起中國有限度禁止使用有鉛焊料，2007年3月1日中國將實施《電子信息產品污染控制管理辦法》，2008年起美國全面使用無鉛產品。這一無鉛化趨勢將約束全球的電子產品的生產商更多地采用錫材料。

　　金屬交易的現貨升水是監測金屬供需緊張程度的最及時最可靠的指標。由于供需緊張，在實際交易中，買家必須付出比LME期貨價格更高的價格，這種現貨升水幅度大小反映了金屬供需的緊張程度。從美國和歐洲的現貨升水走勢看，目前錫的現貨供需還是非常緊張。

　　供給分析

　　錫作為稀有金屬，在地殼中含量僅在0.0002%左右，主要分布在中國、東南亞和南美洲，中國、印尼、秘魯、玻利維亞和巴西是全球錫精礦的主要生產國。

　　從供給結構看，錫和其他金屬如銅、鋅、鎳的重大不同在于全球錫精礦產量來自小礦山的比重超過一半，其中印尼的小礦山錫精礦產量占全球錫精礦產量的1/3，這些小礦山各自為政，缺乏自律，供給的價格彈性非常大。

　　在相同的需求背景下，各品種金屬價格走勢取決于各自的供應結構。銅、鋅、鎳的資源掌握在少數大公司手中，構成對資源的壟斷，這種狀況造成金屬供給的價格彈性極低，即使金屬價格暴漲，但供給始終難以大幅度增長，時常還伴隨著罷工等供給中斷的報道，這反過來又進一步推動金屬價格暴漲。而錫資源分散在數以千計的小礦山中，形成一個完全競爭而不是壟斷的格局。小礦山的產量對錫價非常敏感，一旦錫價上漲，這些小礦山加緊生產，供給大幅度增加，反過來抑制錫價進一步上漲；而一旦錫價下跌，小礦石無利可圖，馬上停止生產，供給隨之下降。這種供給格局直接導致錫比其他金屬品種的表現要差得多。

　　2004年錫價漲幅達70%以上，大大刺激了生產，其中印尼的產量增加最為顯著。正因為印尼多種不規則小錫礦及冶煉廠家生產活躍，產能擴張過快，2005年全球錫價開始下跌，而同時其他金屬價格普遍上漲。

　　2006年下半年開始，印尼政府開始整頓小礦山和小冶煉廠，對錫的供給產生了重大影響。2006年10月底，印尼政府關閉了全部的35家私人錫冶煉廠，這些冶煉廠的總產能是6000-7000噸/月。即便是重新開工，也可能只有5-10家冶煉廠進行生產，其他冶煉廠將繼續整改或者永久關閉。另外，政府還要求每家企業重新安裝廢氣回收裝置(目前絕大多數企業沒有這個裝置)，并要求以后開工企業最低不能少于10公頃的礦山面積，出口錫必須達到99.85%的質量要求。如果這些政策措施實施，那么印尼2007年的錫產量肯定會受到很大的影響。另外，出口方面的限制，將使得其他依靠印尼粗錫做為原料的生產國受到影響，例如泰國、馬來西亞以及中國。馬來西亞大約有20-30%的原料依靠從印尼進口的粗錫，而泰國則有50-60%的原料依靠印尼，中國2006年從印尼進口的粗錫估計有1.1萬噸左右。根據CRU的估計，2006年印尼的精煉錫產量可能會下降至12.35萬噸，錫精礦產量會減少至12.6萬噸，同比分別下降7.7%和8.4%。

　　和其他金屬品種一樣，從2002年初開始，錫價從3834美元/噸開始上漲到2004年5月最高達到10000美元/噸。隨后由于印尼小礦山和小冶煉廠不斷擴產，錫價開始下跌，到2005年底最低到6000美元/噸，2006年初，隨著印尼取消燃油補助政策增加生產成本和印尼雨季比往年長，影響印尼錫的產量，2006年下半年，印尼政府整頓小礦山和小冶煉廠，刺激錫價一路走高，目前在12000美元/噸左右。

　　從上圖可以看到，2006年下半年開始，盡管LME錫價屢創新高，但國內錫價始終在高位振蕩，到目前一直沒有突破2004年的10萬元/噸的歷史最高價，國內外錫價的比價不斷下跌，從以前大約為10(即LME1萬美元/噸的錫價對應國內10萬元/噸)到目前的大約為7.6。

　　國內錫價走勢相對疲軟的主要原因在于人民幣升值和中國不斷下調錫的出口退稅率，從2003年精錫出口退稅由17%下調至13%，2005年5月下調至8%，從2006年1月1日起，出口退稅率進一步下調至5%。

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