平安證券

　　邵青

　　投資要點

　　1-11月全行業主營業務收入1019.09億元，同比增長26.10%；11月出口交貨值55.75億元，同比增長16.27%；利潤總額5.32億元，同比增長27.88%。11月份電光源及燈具產量環比分別增長12.00%和-4.61%。

　　照明電器主要原材料價格：原油、銅價近幾個月以來震蕩下降；錫價有小幅回落；鎢絲、鉬絲價格仍在高位，總體成本有所下降。

　　國際市場技術門坎持續提高，國內市場節能環保政策正在推進，電光源行業進入整合時期，具有質量、規模、品牌優勢的電光源企業無疑將是最大的受益者。

　　佛山照明因產品結構、銷售政策調整，銷售收入排名第7，與上年同期相比下降1位，而利潤總額達2.61億元，行業排名依然第1。2007年，我們預計佛山照明經過銷售目標管理的提升和產品結構的調整，將進入新的增長時期。預計07/08年銷售收入增長分別為25%和23%，凈利潤增長12%和14%。初步預計06、07、08年每股收益分別為0.63元、0.71元和0.80元，并且分紅率保持不變。按照20倍目標PE測算，07、08年合理價位分別為14.20元和16.00元。目前公司估值水平合理，調低投資評級至“推薦”。

　　風險因素包括：宏觀調控、原材料漲價、人民幣升值、貿易摩擦和反傾銷等，其中房地產增速下降、人民幣升值客觀上影響照明電器需求和出口。

　　I.11月份我國照明電器行業運行情況

　　11月份電光源及燈具銷量分別達到10億只和10384.48萬臺(套)，11月份電光源及燈具產量環比分別增長12.00%和-4.61%，同比分別增長4.2%和22.87%。

　　1~11月全行業主營業務收入1019.09億元，同比增長26.10%；11月出口交貨值55.75億元，同比增長16.27%；利潤總額5.32億元，同比增長27.88%。

　　i.主要原材料價格

　　照明電器主要原材料價格：原油、銅價近幾個月以來震蕩下降；錫價有小幅回落；鎢絲、鉬絲價格仍在高位，總體成本有所下降。

　　ii.行業運行情況

　　2006年1~11月照明電器行業總體運行態勢良好，全行業銷售收入同比較快增長，其中3月份銷售收入同比增長達到高峰，之后緩慢下降；全行業利潤總額同比波幅較大，累計增長為28.45%,其中出現4月和10月分別出現利潤同比增長高峰和低谷(分別為62.45%與-4.31%)，利潤增長水平(28.45%)高于收入增長水平(26.1%)的現象說明照明電器行業盈利能力的加強，反映了行業發展趨好。

　　1~11月，照明電器進口增長比較平穩，出口較快增長，累計同比增長為16.67%，低于收入增長幅度，反映國內需求的增長快于出口增長，行業面趨好。

　　我國電光源產業較為集中，行業上市公司佛山照明、浙江陽光及雪萊特均為電光源企業，從各電光源產品進出口單價看，白熾燈出口平均單價要高于進口平均單價，出口平均單價在8月、進口平均單價在9月達到高點，之后快速下降；進出口價格的快速下降會抑制出口，增加進口，加劇國內行業競爭，影響四季度白熾燈生產企業利潤水平。

　　進出口平均單價的差距主要表現在熒光燈、鹵鎢燈及HID燈上；其中HID燈進口價格高出出口價格很多，不過HID燈進口價格在經歷2003~2005年的高速增長后在2006年快速回落，而相應出口價格在2003~2004年增長較快，之后卻比較平穩，并且與出口平均單價保持較大差距，如2006年11月HID燈進口平均單價為77.2元，出口平均單價為25.89元，在其它月份這種差距更大。HID燈進口價格的快速下降反映了國內企業進口替代能力的增強，在技術水平、產品質量與品種上拉近了與國外先進企業的差距，在HID產業化方面，雪萊特、佛山照明走在前列，HID燈平均價格的這種變化說明這2家上市公司在高檔光源產品生產方面實力的增強，前景看好。

　　熒光燈出口平均單價增長較快，而進口平均單價保持穩定，兩者差距較大但在縮小；熒光燈出口平均單價在7月后的快速增長有利于國內熒光燈出口企業下半年利潤水平的提升；鹵鎢燈出口平均單價穩定，進口平均單價在四月份有較大幅度下跌但隨后反彈至原來水平，10月份以來進口鹵鎢燈價格有下降趨勢。佛山照明與浙江陽光以熒光燈(節能燈)

　　生產為主，熒光燈進口價格的穩定與出口價格的上漲有利于利潤水平的提升。

　　無論以銷售收入還是以利潤總額衡量，行業前10名的占比在不斷下降，行業前3名的占比也有輕微下降，但較前10名更穩定。行業前10名銷售收入占比與2005年底相比下降了0.3個百分點，利潤總額占比下降0.4個百分點，資產總額占比下降1.4個百分點，前10名占比自2004年以來有持續縮小的趨勢。而且，這種占比具有一定的周期性，每年第一季度顯示出的集中度最高，隨后前10名與前3名的占比逐漸下降，總的來看行業的集中度在下降。以利潤衡量的行業集中度大大高于以收入衡量的行業集中度，這反映了行業前10名具有更高的盈利能力與水平，但這種集中度比以收入衡量的集中度更快的速度在下降。

　　從外向度來看，1~6月行業外向度有所下降，之后外向度逐漸上升，總體而言比較穩定，而且出口占整個行業工業產值的比重接近50%。這是由于國內市場產品質量體系比較混亂，性價比高的產品在價格上得不到充分反映，一些企業轉向海外市場維持利潤水平，使得出口對整個行業生產具有重要作用；但隨著人民幣持續升值，出口的利潤空間將不斷被壓縮，通過創新提升產品的附加價值，加強品牌建設，以及通過管理來壓縮成本是企業維持

競爭力的關鍵。

　　從虧損面來講，照明電器行業有所改善，自2月份以來同比一直在下降，虧損企業比重到11月已經下降到16.02%，同比減少1.82%，環比減少0.79%；從虧損企業虧損額來看，進入7月份后出現持續同比減少，但10、11月虧損額出現反彈，虧損額同比增加。11月虧損企業虧損額4.17億元，同比增加4.03%；虧損額環比則上升7.82%。

　　在全行業利潤大幅增長的情況下，虧損行業的改善幅度并不明顯，這是因為國內照明電器市場的過度競爭及質量監管體系的不完善使得行業虧損企業的扭虧難以徹底，如果行業虧損企業退出市場將有利于行業集中度的提高，有利于行業整體發展，但由于很多照明企業的國有體制，退出比較困難；加之進入門檻較低，很多小型私人、民營企業不斷加入，行業過度競爭局面難以根治。市場將不斷淘汰那些產品質量低劣、管理落后的企業，而在技術創新與管理具有優勢的企業將具備持續的競爭力。

　　佛山照明因產品結構、銷售政策調整，銷售收入排名第7，與上年同期相比下降1位，而累計利潤總額達2.61億元，行業排名依然第1。佛山照明銷售收入占比和利潤總額占比均有所下降。

　　由于歐洲執行ROHS指令，大多數中小企業產品出口受阻，照明電器國際市場進一步向大企業集中，佛山照明等國內大型電光源企業無疑是最大的受益者；預計公司07/08年出口業務將保持20%~35%的增長。出口高附加值產品的比例有較大幅度增加(如大功率T8熒光燈、T5熒光燈及配套燈具和電子鎮流器、一體化節能燈、HID金鹵燈等產品)。

　　國內電光源市場，中小企業迫于無奈產品返銷國內，使國內市場競爭空前激烈，電光源產品價格下降幅度較大，行業進入整合時期。佛山照明利用公司一體化產業鏈成本優勢，主動降低產品價格，將扮演行業整合者的腳色。預計國內電光源市場集中度將持續提高。

　　另一方面，中國正在制訂照明節能財政補貼政策(“

十一五”期間節能照明補貼費用預計在100億元)，而且補貼政策明確向符合國家標準、獲得節能認證的國內大中型電光源企業傾斜，具有質量、規模、品牌優勢的電光源企業無疑將是最大的受益者。

　　Ⅲ.業績預測調整及投資建議

　　佛山照明盈利預測預測假設：

　　1、預計07年/08年我國照明電器行業增長25%、25%，出口增長20%；

　　2、公司07年/08年增長基本與行業同步，其中T5熒光燈及配套燈具和電子鎮流器、節能燈管及一體化節能燈、HID金鹵燈等產品預計有較大幅度增長；

　　3、房地產投資仍保持平穩增長；

　　4、主要原材料價格將有一定幅度的下降，綜合材料成本下降3%~5%；

　　5、產品降價幅度在5%左右，而開工率上升和原材料降價維持毛利率基本不變；

　　6、三費比率按照3季報指標計算；所得稅率按照06年前三季度實際比例計算；

　　7、07年/08年人民幣每年升值幅度在3%~5%。

　　2007年，我們預計佛山照明經過銷售目標管理的提升和產品結構的調整，將進入新的增長時期。具體變化為：擴大T8大功率熒光燈、T5熒光燈及燈具、HID金鹵燈、節能燈管和一體化節能燈產銷量。我們估計公司節能燈管、一體化節能燈、T5熒光燈及燈具的增長有望超過100%，HID金鹵燈產銷量增長30%。

　　預計07/08年銷售收入增長分別為25%和23%，凈利潤增長12%和14%。初步預計06、07、08年每股收益分別為0.63元、0.71元和0.80元，并且分紅率依可保持不變。保守按照20倍目標PE測算，07、08年合理價位分別為14.20元和16.00元。目前公司估值合理，投資評級調低至“推薦”。

　　雪萊特公布年度業績快報，公司2006年度實現每股收益0.43元，每股凈資產3.14元，符合我們預期，按此計算目前其市盈率為54.47倍，估值偏高，維持“中性”投資評級。

　　附：制約照明電器行業增長的主要因素

　　國內電光源市場競爭加劇：國內電光源市場競爭激烈，產品價格有可能繼續下跌。

　　上游主要原材料價格：原材料價格波動影響成本，雖然石油、銅等價格有所下降，但鎢、鉬等價格仍在高位，錫價仍在上漲，這將影響電光源企業盈利。

　　人民幣升值和國際貿易壁壘：我國照明電器出口依賴程度比較高，以行業出口交貨值比行業工業總產值衡量的行業外向度一直保持在45%~50%，因此人民幣升值和國際貿易壁壘會影響我國照明電器出口，進而影響行業整體發展。

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