國元證券　

　　劉斌

　　1、特色原料藥產業環境日趨嚴峻

　　2003年，美國默克公司的世界第二大藥品辛伐他汀在歐盟專利到期，由于海正在2002年完成了該產品的生產工藝研發，并具備規模生產條件，因此，當該專利在歐洲的保護期結束后，作為全球少數具備生產條件的廠家，海正立即獲得大筆定單，產銷量呈現爆炸式增長。有了海正的標桿效應，特色原料藥行業逐漸作為一個行業引起了關注，如今在我國臺州，已經形成了抗腫瘤、降血脂藥腎素血管緊張素轉換酶抑制劑等九大類在國際市場上具有影響力的優勢原料藥產品。國外人工成本、環保成本的高企是該產業逐漸轉向發展中國家的內在動力。上個世紀九十年代初期，我國在大宗傳統原料藥如維C、青工鹽、皮質激素等領域憑借成本優勢承接了產業的轉移，并拉動了該類原料藥國際價格的整體下移，毛利率逐步降低到15%左右；目前，包括國內優秀的制劑生產商也紛紛都加大了特色原料藥制造(如麗珠集團，現代制藥)，同時小原料藥企業也紛紛中提升產能，導致市場競爭空前激烈。以海正為例，我們看到3年左右時間里，他汀原料藥毛利率從最高的65%下降到現在的25%，市場競爭的殘酷使得特色原料藥產業周期趨于縮短，特色原料藥最終將成為低盈利的傳統原料藥？我們認為傳統原料藥的故事很有可能重演，人民幣持續升值以及環保成本的日益提高將加快這種趨勢。

　　2、產業升級之路曙光乍現

　　一個產業的盈利模式一旦成熟，那么微利化可能為期不遠。特色原料藥企業越來越早的介入專利藥到期前的準備(避工藝研究，規范市場國際論證等)并不能扭轉微利化的趨勢，產業升級可能是擺脫困境的唯一途徑。以印度的產業升級為例，沿著大宗原料藥——特色原料藥——仿制藥——非專利藥——專利新藥的路線，誕生了如南新、阮氏這樣的世界級制藥企業。從上游原料藥向下游制劑一體化延伸，提升了產業的話語權，而且盈利水平明顯提升。(原料與制劑的增值比可達到1：9之巨)國內優秀的制劑企業以及原料藥企業正從兩個相反的方向殊途同歸，從原料藥向制劑延伸(麗珠集團、現代制藥)或者從制劑向原料藥延伸(華海藥業、海正藥業)，但真正的突破在于邁出國門，占領國際制劑的高端市場，分享全球市場的盛宴。至今，我國還沒有一家獲得FDA制劑的制藥企業，國內GMP標準在軟件方面難以達到國際cGMP標準，但包括華海的川南基地、海王英特龍1000萬人份流感疫苗車間都按照cGMP標準建設等，并有望在不久將來獲得FDA論證，我們看到，國內制藥企業進入國際化的步伐正在緊鑼密鼓。作為國際化趨勢的一個序曲，是國內制藥企業積極開展制劑代工(如上海醫藥為歐盟代工，海正與雅來合作等)，我們認為，具有諳熟國際市場規則且具有FDA、COS論證“兩樣法寶”的企業才能真正走上產業升級之路，為跨國制藥企業進行OEM能成為國內企業了解國際市場的一個窗口。

　　3、特色原料藥企業評級

　　華海藥業：

　　普利原料藥在規范市場的銷售持續提高，已經成為3-5家跨國制藥企業的第一直供商，沙坦原料藥目前銷往非洲、印度等非規范市場，銷量較小，隨著沙坦下游制劑的專利到期，沙坦原料藥可能在07、08年大幅放量，成為拉動華海增長的強勁引擎。07年的抗艾制劑有望通過FDA論證，但抗艾藥將抵御來自印度的強勢競爭，我們判斷抗艾制劑FDA的通過更多的是一種象征性意義，對盈利貢獻有限，但可能成為提升估值的潛在刺激因素；國內制劑方面，06年達到5000萬，07年將超過8000萬，預計貢獻凈利潤1500萬左右，從而平滑匯率、環保等成本帶來的毛利率下降，預計07、08年EPS為0.72元、0.89元，建議增持。

　　海正藥業：

　　維菌素繼續下行的空間不大，07年有望扭虧；抗腫瘤制劑藥將對現有凍干粉車間擴大產能，解決產能不足，預計抗腫瘤藥保持平穩；他汀原料藥競爭加劇，價格持續下降，07年有望走出低谷。公司目前制劑銷售約達到2個億，主要集中在抗腫瘤制劑方面，他汀制劑國內銷售很小，公司計劃加強他汀制劑的國內銷售，并計劃十一五在富陽投資12-15億按照cGMP標準建設制劑基地，前期已經投入5000萬，預計07、08年EPS為0.2元，0.3元，建議觀望。

　　浙江醫藥：

　　合成VE毛利率在低谷徘徊，天然VE銷售增長緩慢，VA在07年有望繼續減虧到1000-2000萬，明星產品輔酶Q10因國內另一家企業投產，競爭加劇，呈現量增價跌態勢；苯芴醇三季度實現收入1.7億，毛利率有所下降，新訂單尚未落實，估計07年四季度才有可能拿到新訂單；制劑藥方面，來利信受降價、和商業環境影響銷售額、毛利率均下降，公司新的經營思路包括：1、計劃申請直銷牌照，開發