興業(yè)證券

　　王斌

　　2007年醫(yī)藥行業(yè)的主旋律是監(jiān)管，藥品審批和GMP是監(jiān)管的重中之重，我們認為在這樣的大環(huán)境下，行業(yè)門檻的提高和經(jīng)營成本的增加將有利于醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)勝劣汰，醫(yī)藥行業(yè)真正的洗牌剛剛開始。

　　半月行業(yè)要聞回顧

　　2007年2月8日國務(wù)院召開全國加強食品藥品整治和監(jiān)管工作電視會議，吳儀副總理主持會議并做發(fā)言，為進一步規(guī)范藥品市場秩序，最大限度減少藥害事件的發(fā)生，國務(wù)院決定把全國整頓和規(guī)范藥品市場秩序?qū)ｍ椥袆友娱L到今年年底，還要發(fā)文就加強藥品監(jiān)管工作提出要求：一是要加強對藥品研制、生產(chǎn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的管理；二是要全面清查藥品生產(chǎn)批準文號；三是規(guī)范藥品經(jīng)營行為；四是完善藥物警戒制度；五是加大對違法廣告的整治力度；六是加快農(nóng)村藥品供應(yīng)網(wǎng)和監(jiān)督網(wǎng)建設(shè)。

　　評論：2007年醫(yī)藥行業(yè)的監(jiān)管力度將大于以往時期，通過提高行業(yè)標準、嚴格貫徹執(zhí)行行業(yè)標準來提高行業(yè)門檻，經(jīng)營成本的增加將考驗企業(yè)尤其是中小企業(yè)的生存能力，醫(yī)藥行業(yè)真正的洗牌才剛剛開始。

　　廣州藥業(yè)克隆王老吉模式，商業(yè)子公司與外資強強合作：公司持股90.09%的商業(yè)子公司廣藥醫(yī)藥與外資聯(lián)合美華合資，聯(lián)合美華以5993萬元收購廣州醫(yī)藥其余的9.91%的股權(quán)，再以48580萬元對廣州醫(yī)藥進行增資，完成后廣州藥業(yè)與聯(lián)合美華各持有50%股權(quán)。

　　評論：打響國內(nèi)大型醫(yī)藥分銷合資第一槍，合資方聯(lián)合博姿是國際著名醫(yī)藥分銷巨頭，可為合資公司帶來先進的管理經(jīng)營、技術(shù)及專業(yè)知識，幫助廣州醫(yī)藥業(yè)務(wù)向全國擴展，提升核心競爭力。

　　山東藥玻定向增發(fā)獲批，非公開發(fā)行新股不超過4500萬股。

　　評論：公司2007、2008年的業(yè)績增長主要受益于普藥的機會和全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的出口、代工增長，，三個募集資金項目基本上是短、中、長相結(jié)合，為公司將來的持續(xù)增長提供了良好的項目儲備，維持推薦評級。

　　近半月報告要點《廣州醫(yī)藥：克隆王老吉模式，商業(yè)子公司與外資強強合作》王斌2007年1月30日..公司持股90.09%的商業(yè)子公司廣藥醫(yī)藥與外資聯(lián)合美華合資，整個合資分兩步：首先，聯(lián)合美華以5993萬元收購廣州醫(yī)藥其余的9.91%的股權(quán)，然后以48580萬元對廣州醫(yī)藥進行增資。廣州藥業(yè)與聯(lián)合美華各持有50%股權(quán)。

　　打響國內(nèi)大型醫(yī)藥分銷合資第一槍。雖然醫(yī)藥商業(yè)于04年底對外資開放，上藥等大型醫(yī)藥商業(yè)也在與外資接觸，但都沒有達成明確的合資意向，廣州藥業(yè)開國內(nèi)大型醫(yī)藥商業(yè)與外資合作先河。

　　合資雙方均有較好的行業(yè)背景。合資方聯(lián)合美華的大股東為聯(lián)合博姿的全資子公司聯(lián)合醫(yī)藥，持有80%股權(quán)，聯(lián)合博姿是倫交所上市企業(yè)，為全球領(lǐng)先的醫(yī)藥批發(fā)商和零售商，歐州第二大商業(yè)企業(yè)，業(yè)務(wù)遍及歐亞17個國家，年度銷售額達280億美元。聯(lián)合美華的另一股東小股東美華醫(yī)藥是一家美國納斯達克上市公司，也是首家通過并購國內(nèi)企業(yè)獲得中國醫(yī)藥批發(fā)執(zhí)照的外商獨資企業(yè)。而廣州醫(yī)藥公司是國內(nèi)三大醫(yī)藥商業(yè)巨頭之一，依托富庶的華南地區(qū)，年銷售額近80億元，占3%的全國市場份額，16%的廣東省份額。因此，此次合資屬于典型的強強聯(lián)合。

　　克隆王老吉模式，值得期待。此次合資方式與此前的王老吉方式相似，都是外方對合資公司單方面增資，各持50%股權(quán)，董事長、財務(wù)總監(jiān)由外方擔任，總經(jīng)理由中方出任，原來的經(jīng)營層基本保留。合資后王老吉的成功經(jīng)營有目共睹，因此，我們有充分理由對新廣州醫(yī)藥前景充滿企盼。

　　外方以20倍市盈率出價收購。此次外方以4.8億元巨資購得廣州醫(yī)藥50%股權(quán)，去年該子公司的凈利潤為4800萬元，外資相當于20倍市盈率購買公司股權(quán)，體現(xiàn)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)蘊含的價值。

　　此次合資給公司帶來的好處在于：緩解資金壓力，減輕財務(wù)負擔；合資方聯(lián)合博姿是國際著名醫(yī)藥分銷巨頭，可為合資公司帶來先進的管理經(jīng)營、技術(shù)及專業(yè)知識，幫助廣州醫(yī)藥業(yè)務(wù)向全國擴展，提升核心競爭力；拓展國際市場。公司許多產(chǎn)品療效確切，如華佗再造丸在海外有一定影響，但受限于渠道現(xiàn)在，海外市場銷售很少，未來可借助外方的渠道，開拓海外市場。

　　《上實醫(yī)藥：短期股價下跌，提供絕佳的投資機會》王斌2007年2月5日近期公司股價下跌，一方面是受大盤回調(diào)的影響，另一方面，市場對公司存在一些疑慮。

　　疑慮一：大股東是否會向公司注入資產(chǎn)？我們的看法：大股東上實控股一定會向上實醫(yī)藥注入旗下的優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥資產(chǎn)。

　　疑慮二：何時注入？我們的看法：年內(nèi)應(yīng)該啟動，或至少有個明確的時間表。

　　疑慮三：注入的價格是否會太高。我們的看法：去年因行業(yè)及突發(fā)因素，青春寶等企業(yè)凈利潤出現(xiàn)下滑，處于業(yè)績的低谷，因此，收購價格應(yīng)不會太高，預(yù)計收購價在10倍PE左右。退一步講，即使按照市場的評估價較高，按照新的會計準則，溢價部分可以不用攤消，不會攤薄公司業(yè)績。

　　疑慮四：收購資產(chǎn)是一次性收益，意義不大。我們看法：收購后，青春寶將成為公司的骨干企業(yè)，未來公司將以中成藥為主，市場將按照中藥企業(yè)給其估值，估值水平將提高。受行業(yè)及突發(fā)因素影響，青春寶近年業(yè)績出現(xiàn)下滑。青春寶的保健類產(chǎn)品目前僅限于江、浙地區(qū)，未來發(fā)展空間較大，中藥注射劑不可能就此消亡，未來將在規(guī)范中發(fā)展。因此，我們認為，青春寶未來將引路公司業(yè)績出現(xiàn)恢復(fù)性增長。

　　《恒瑞醫(yī)藥：抗腫瘤藥帶動公司保持高速增長》王斌2007年2月8日..公司2006年實現(xiàn)銷售收入142246萬元，主營利潤113351萬元、凈利潤20665萬元，同比分別增長20.6%、21.9%、27.4%，實現(xiàn)每股收益0.623元。業(yè)績增長完全符合我們此前預(yù)期。分配方案：每10股送現(xiàn)金1.6元并送紅股3股。

　　銷售收入和利潤同步較快增長。2006年實現(xiàn)銷售收入142246萬元，同比增長20.6%。實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤113351萬元，同比增長21.9%；公司毛利率為79.69%，與去年基本持平；公司實現(xiàn)凈利潤20665萬元，同比增長27.4%；凈利率14.5%，稍有提高。

　　銷售收入和利潤在不利市場環(huán)境下大增，彰顯公司價值。受藥品降價及反商業(yè)賄賂的影響，去年國內(nèi)整個醫(yī)藥行業(yè)特別是處方藥市場受到較大的沖擊。公司銷售依然保持較快增長，其原因正如我們早期提出的，公司產(chǎn)品的不可替代性及臨床的剛性需求，使得公司業(yè)績受行業(yè)的負面影響較小。

　　抗腫瘤藥仍保持強勁增長。2006年公司抗腫瘤藥實現(xiàn)銷售收入9億元，同比增長30%。主導(dǎo)產(chǎn)品艾素實現(xiàn)銷售3.2億元，同比增長近60%，艾恒也實現(xiàn)3.1億元的銷售，同比增長17%。去年主推新品伊 利替康實現(xiàn)銷售5000萬元，同比增長150%。老產(chǎn)品來曲唑去年增長良好，實現(xiàn)銷售4000萬元，同比增長100%。亞葉酸鈣銷售收入1億元，略有所下降�？垢腥舅幙司弻崿F(xiàn)銷售2.4億元左右。麻醉藥實現(xiàn)銷售收入1.1億元，與去年基本持平。其中速卡實現(xiàn)銷售4000萬元，阿曲庫胺銷售5000萬元，同比增25%。公司財務(wù)狀況依然十分出色。公司現(xiàn)金流充沛，應(yīng)收款及其他應(yīng)收款同比下降9%，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流高達0.803元，遠超同期每股收益。

　　完備的產(chǎn)品梯隊保障公司持續(xù)增長。公司有3個銷售過億元的產(chǎn)品，其中兩個已超過3億元。由于基數(shù)較高，預(yù)計奧沙利鉑、亞葉酸鈣穩(wěn)中有升，多西它賽仍有望保持較快增長。經(jīng)過幾年的市場熱身，伊 利替康有望出現(xiàn)放量。三個創(chuàng)新藥物有待進入三期臨床。去年公司在研發(fā)方面投入1.2億元，艾瑞昔布等三個創(chuàng)新藥已完成二期臨床，由于SFDA已暫停受理新藥審批，目前等待進入三期。預(yù)計08年公司的創(chuàng)新藥物可能面市，屆時公司將實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

　　預(yù)計07年公司業(yè)績增長30%，實現(xiàn)每股收益0.81元。恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)中為數(shù)不多，真正具有核心競爭力的企業(yè)，是難得的具有長期投資價值的佳品。維持長期強烈推薦，短期推薦的評級。

　　股價催化劑：未來管理層激勵方案的推出；購并關(guān)聯(lián)企業(yè)解決同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易。主要風險：外資起訴公司侵犯其專利，一審敗訴，公司已上訴，如最終維持原判，則對公司產(chǎn)生不利影響。

　　《新華醫(yī)療年報點評》王唏2007年2月7日..新華醫(yī)療公布2006年年報，公司實現(xiàn)主營收入48317萬元，同比增長16.36%；實現(xiàn)主營利潤11567萬元，同比增長25.16%；實現(xiàn)凈利潤2087萬元，同比增長38.17%，每股收益0.24元。公司的主導(dǎo)產(chǎn)品“新華醫(yī)療牌”醫(yī)用消毒滅菌設(shè)備獲得了“中國名牌”稱號，成為同行業(yè)第一個獲此殊榮的企業(yè)。

　　醫(yī)療器械行業(yè)受益于醫(yī)療體制改革。我們在年度策略報告中認為，醫(yī)療體制改革全面推行將是2007年醫(yī)藥行業(yè)最重要的事件。醫(yī)療體制改革，首先是建立覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本醫(yī)療保障制度，即達到“廣覆蓋、低水平”，重中之重是建立社區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生保障制度以及新農(nóng)村醫(yī)療合作制度。這對于常用醫(yī)療器械和設(shè)備的需求將放大。目前國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)增長速度在15-20%之間，與藥品消費市場增速相當。

　　新華醫(yī)療在醫(yī)療器械行業(yè)具有一定的競爭優(yōu)勢。公司的主導(dǎo)產(chǎn)品——消毒滅菌設(shè)備在國內(nèi)銷量第一，主要競爭對手為外資產(chǎn)品，公司產(chǎn)品具有價格優(yōu)勢。公司計劃非公開發(fā)行4000萬股，用于：1)投資7600萬元用于清洗消毒項目；2)投資7300萬元用于非PVC軟袋大輸液全自動生產(chǎn)線項目；3)投資8100萬元用于血液輻照項目。未來融資計劃完成，將有助于改善公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升盈利能力。

　　市場轉(zhuǎn)暖后，投資者信心增強，企業(yè)估值水平提高。公司按2006年業(yè)績估算，靜態(tài)市盈率超過50倍，未來業(yè)績實現(xiàn)30%左右的增長，其市盈率也不低。我們看好醫(yī)療器械行業(yè)在醫(yī)改背景下的投資機會，但由于公司估值水平較高，給予“觀望”評級。

　　《行業(yè)監(jiān)管將進一步加強》黃挺2007年2月13日.. 2007年2月8日國務(wù)院召開全國加強食品藥品整治和監(jiān)管工作電視會議，吳儀副總理主持會議并做發(fā)言，為進一步規(guī)范藥品市場秩序，最大限度減少藥害事件的發(fā)生，國務(wù)院決定把全國整頓和規(guī)范藥品市場秩序?qū)ｍ椥袆友娱L到今年年底，還要發(fā)文就加強藥品監(jiān)管工作提出要求：一是要加強對藥品研制、生產(chǎn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的管理，嚴厲打擊虛假申報行為，嚴格審評審批品種，嚴格審查藥品生產(chǎn)條件，要對藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范(GMP)執(zhí)行情況進行全面檢查，加強對藥品生產(chǎn)的動態(tài)監(jiān)管，在注射劑、生物制品和特殊藥品三類高風險品種的生產(chǎn)企業(yè)試行駐廠監(jiān)督員制度。二是要全面清查藥品生產(chǎn)批準文號，對1999年至2002年期間地標升國標和換發(fā)的藥品批準文號，進行認真清理。對查出的問題要嚴肅處理，安全性、有效性得不到保證的品種，要堅決予以淘汰，切實維護國藥準字的公信力。三是規(guī)范藥品經(jīng)營行為，全面檢查經(jīng)營企業(yè)執(zhí)行藥品經(jīng)營質(zhì)量管理規(guī)范(GSP)的情況，加大藥品、醫(yī)療器械抽驗力度，加強中藥材和中藥飲片的質(zhì)量監(jiān)管，繼續(xù)整頓和規(guī)范中藥材專業(yè)市場。四是完善藥物警戒制度，加強藥品不良反應(yīng)、醫(yī)療器械不良事件的監(jiān)測，推進合理用藥，積極開展藥品再評價工作，確保藥品、醫(yī)療器械安全事件及早發(fā)現(xiàn)，及時處理。五是加大對違法廣告的整治力度，依法加強藥品、醫(yī)療器械、保健食品廣告審查，嚴厲查處以消費者、患者、公眾人物、專家名義作證明等違法廣告。對違法廣告嚴重的業(yè)主和廣告商實施重點監(jiān)管，逐步建立違法廣告公告、市場退出、信用監(jiān)管以及責任追究等制度。六是加快農(nóng)村藥品供應(yīng)網(wǎng)和監(jiān)督網(wǎng)建設(shè)，引導(dǎo)批發(fā)企業(yè)面向農(nóng)村配送藥品、零售企業(yè)向農(nóng)村延伸網(wǎng)點，加強農(nóng)村藥房規(guī)范化建設(shè)，并積極探索服務(wù)“新農(nóng)合”的有效途徑。

　　點評:1.從上面的講話中，我們認為國家對藥品生產(chǎn)質(zhì)量和GMP的監(jiān)管將更加嚴格。在2006年齊二藥假藥事件、欣弗劣藥事件以及最近的廣東佰易靜丙事件，藥品安全成為公眾關(guān)注的焦點問題之一，SFDA2007年的監(jiān)管重點就是GMP的執(zhí)行情況，加強對藥品生產(chǎn)的動態(tài)監(jiān)管將不再是一紙空文，向三類高風險品種生產(chǎn)企業(yè)試行煮廠監(jiān)督員制度的推行或?qū)⒃圏c后全面推廣，飛行檢查等非常規(guī)化管理手段有可能成為常態(tài)化管理，我們認為全面實施動態(tài)GMP管理將是大勢所趨。

　　2.全面清查藥品生產(chǎn)批準文號，1999-2002年的地標升國標是此次清查的重點，我們預(yù)計此次藥品批號的審查2007年全年將從國家局向地方局延伸，這有可能導(dǎo)致一些當年依靠非正常手段獲得的藥品批文被吊銷，對于凈化市場環(huán)境非常有利。

　　3.國家對藥品不良反應(yīng)的重視程度加大，建立國家基本藥物制度將持續(xù)推廣，合理用藥也將獲得更大的重視和推廣力度。農(nóng)村醫(yī)藥市場在積極探索“新農(nóng)合”的建設(shè)同時也將通過建立農(nóng)村藥品供應(yīng)網(wǎng)和監(jiān)督網(wǎng)來確保農(nóng)村醫(yī)藥市場的藥品質(zhì)量。

　　4.綜上所述，我們認為2007年的監(jiān)管力度將大于2006年以及以往的任何一年，行業(yè)監(jiān)管的時間比預(yù)期的更長，國家監(jiān)管方法從單純的行政命令轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^提高行業(yè)標準、嚴格貫徹執(zhí)行行業(yè)標準來達到逐步淘汰沒有競爭力的小企業(yè)，在這樣的環(huán)境下行業(yè)門檻將逐步提高，經(jīng)營成本的增加將考驗企業(yè)尤其是中小企業(yè)的生存能力，醫(yī)藥行業(yè)真正的洗牌才剛剛開始。

　　《海通股權(quán)提高安全邊際，單抗產(chǎn)業(yè)促生Tenbagger企業(yè)》王斌2007年2月13日..蘭生國健是國內(nèi)最強的單抗藥物研發(fā)企業(yè)，兩個抗腫瘤單抗新藥已完成臨床研究，有望年內(nèi)上市。蘭生國健擁有以國家抗體藥物工程中心為核心的國內(nèi)最強研發(fā)平臺，目前其第一個單抗產(chǎn)品益賽普已經(jīng)上市銷售，06年實現(xiàn)銷售5700萬元左右，目前該產(chǎn)品又獲批兩項新的適應(yīng)癥，并且開始出口海外，市場前景超過預(yù)期。在研兩個抗腫瘤單抗新產(chǎn)品已完成臨床總結(jié)，按照正常程序，年內(nèi)有望上市。

　　公司將整合旗下的醫(yī)藥資源，把張江生物打造為又一個中信國鍵。公司將大力發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，加大對蘭生國健的投入，并對旗下資源整合，將中信國鍵以外的所有研發(fā)及生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到子公司張江生物，有意將其打造為又一個中信國健。

　　海通證券上市為公司帶來豐厚的投資收益，提供了較高的安全邊際。海通借殼都市股份成功上市，蘭生股份持有的海通股權(quán)市值目前已達20億元，每股凈資產(chǎn)增厚7.2。公司每股凈資產(chǎn)重估后達9.0元。隨著持有的海通股份未來不斷增值，公司股價的安全邊際也不斷提高。

　　06年業(yè)績有望大幅提升。前幾年海通證券虧損，蘭生共計提1.4億元減值準備，現(xiàn)在海通證券每股凈資產(chǎn)市場評估價為每股2.01元，一旦海通借殼被證監(jiān)會批準，則這筆減值將在06年轉(zhuǎn)回，每股業(yè)績可達0.55-0.6元。

　　估值討論。我們對蘭生股份其他業(yè)務(wù)用重估方法估值，對于蘭生國健，按P/S方法進行估值。預(yù)計公司未來12個月的目標價格為18—20元，維持推薦評級。

　　未來股價的催化劑。新的單抗藥物不斷上市、生物醫(yī)藥對公司業(yè)績貢獻逐漸顯現(xiàn)、中信國鍵上市后的股權(quán)巨大增值、海通證券股權(quán)市值不斷增加、業(yè)績不斷改善等。

　　風險因素：醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策，給新藥推廣帶來一定的困難。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)目前對公司利潤貢獻較小。