東方證券

　　李淑花

　　行業(yè)政策：藥品降價(jià)及藥品安全。2007年1月23日，國(guó)家發(fā)改委第21次降低藥品價(jià)格。此次降價(jià)涉及心腦血管等10類354種藥品的最高零售價(jià)格。其中70%的品種下調(diào)價(jià)格，平均降價(jià)幅度20%，最大降幅85%，降價(jià)金額約70億元。

　　藥品安全一直是人們極端關(guān)注的一個(gè)話題。2006年“新弗”事件剛剛平息，2007年伊始，又發(fā)生了廣州佰易公司的“靜注人免疫球蛋白”事件。多名患者在使用了廣州佰易公司生產(chǎn)的“靜注人免疫球蛋白”，其丙肝抗體呈現(xiàn)陽(yáng)性。廣州佰易公司的“靜注人免疫球蛋白”已在12個(gè)省銷售。由于此事件的發(fā)生使得人們的視線又聚焦到藥品安全問(wèn)題上。

　　2006全年醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)低速增長(zhǎng)，利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)低于收入的增長(zhǎng)。醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入5200億元，同比增長(zhǎng)18.92%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額415億元，同比增長(zhǎng)13.08%。增收不增利的現(xiàn)象明顯，且2006年全行業(yè)銷售收入、利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)率為近幾年最近年最低的一年。在藥品降價(jià)，反商業(yè)賄賂的打擊下，醫(yī)藥行業(yè)度過(guò)了極為艱難的一年。

　　2007年1月份的醫(yī)藥板塊為市場(chǎng)最為亮麗的一道風(fēng)景線。醫(yī)藥指數(shù)上漲了24.2%，而同期上證指數(shù)只上漲了2.4%。資產(chǎn)注入、重組、低PE的醫(yī)藥股受到市場(chǎng)資金的追捧。

　　目前，醫(yī)藥股整體估值都很高，一線醫(yī)藥股的估值都為2007年的50倍左右，而生物醫(yī)藥股里估值較高的已經(jīng)達(dá)到了2007年的67倍。

　　2007年初的醫(yī)藥股的投資選股遵守兩條：一為增長(zhǎng)確定；二為具有相對(duì)的估值優(yōu)勢(shì)。一月份醫(yī)藥股的投資組合為：通化東寶(600867)、華蘭生物(002007)、三九醫(yī)藥(000999)、國(guó)藥股份(600511)。

　　行業(yè)政策：藥品降價(jià)和藥品安全

　　藥品降價(jià)

　　2007年1月23日，

國(guó)家發(fā)改委第21次降低藥品價(jià)格。通知自2007年1月26日起執(zhí)行。

　　此次降價(jià)涉及心腦血管等10類354種藥品的最高零售價(jià)格。其中70%的品種下調(diào)價(jià)格，平均降價(jià)幅度20%，最大降幅85%，降價(jià)金額約70億元。此次降價(jià)的特點(diǎn)是：品種最多，規(guī)模最大；藥品價(jià)格有降有升，比例為70%：30%；未來(lái)藥品降價(jià)仍將是常態(tài)；通過(guò)單獨(dú)定價(jià)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)利益得到有效保護(hù)；通過(guò)控制

藥品加價(jià)率和藥品降價(jià)后銷售數(shù)量等措施來(lái)保障藥品降價(jià)效果。

　　藥品安全

　　藥品安全一直是人們極端關(guān)注的一個(gè)話題。2006年“新弗”事件剛剛平息，2007年伊始，又發(fā)生了廣州佰易公司的“靜注人免疫球蛋白”事件。多名患者在使用了廣州佰易公司生產(chǎn)的“靜注人免疫球蛋白”，其丙肝抗體呈現(xiàn)陽(yáng)性。廣州佰易公司的“靜注人免疫球蛋白”已在12個(gè)省銷售。由于此事件的發(fā)生使得人們的視線又聚焦到藥品安全問(wèn)題上。此事件反映出的問(wèn)題包括：?jiǎn)尾裳獫{站違規(guī)操作；生產(chǎn)企業(yè)質(zhì)量控制不嚴(yán)格，致使病毒沒(méi)有得到完全清除。此事件的發(fā)生可能影響臨床對(duì)血液制品的使用。

　　我們認(rèn)為龍頭企業(yè)有可能借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

　　行業(yè)數(shù)據(jù)分析

　　2006全年醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)低速增長(zhǎng)，利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)低于收入的增長(zhǎng)。醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入5200億元，同比增長(zhǎng)18.92%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額415億元，同比增長(zhǎng)13.08%。

　　增收不增利的現(xiàn)象明顯，且2006年全行業(yè)銷售收入、利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)率為近幾年最近年最低的一年。在藥品降價(jià)，反商業(yè)賄賂的打擊下，醫(yī)藥行業(yè)度過(guò)了極為艱難的一年。

　　從單月來(lái)看，2006全年中，4月、11月、12月的銷售收入均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)為-11.33%、-25.43%、-0.74%。12個(gè)月中，利潤(rùn)總額個(gè)數(shù)增長(zhǎng)的有8個(gè)月，而其中，有2個(gè)月的增長(zhǎng)為負(fù)增長(zhǎng)。

　　二級(jí)市場(chǎng)：“資產(chǎn)注入或重組”及估值低的股票受到市場(chǎng)關(guān)注

　　醫(yī)藥板塊于2006年11月下旬開(kāi)始反彈后，在2006年12月及2007年1月都有非常好的表現(xiàn)。在2007年1月份，在統(tǒng)計(jì)的117支股票中，只有一支股票S*ST源藥的股價(jià)是下跌的。1月份的醫(yī)藥板塊明顯強(qiáng)于大勢(shì)，醫(yī)藥指數(shù)上漲了24.2%，而同時(shí)間上證指數(shù)僅上漲了2.6%。

　　從統(tǒng)計(jì)的上表中我們可看到，漲幅前二十位的股票中，最大漲幅為長(zhǎng)春高薪58.8%。

　　最小漲幅為太極集團(tuán)37.5%。漲幅前二十位的股票均為二線、三線的醫(yī)藥股。

　　產(chǎn)品銷售的快速增長(zhǎng)、受惠于2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施帶來(lái)的業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)、資產(chǎn)注入、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以及低估值的股票受到市場(chǎng)的關(guān)注。

　　投資建議

　　在每年的第四季度以及第二年一季度的時(shí)間里，市場(chǎng)似乎是暫時(shí)“忘卻”了上市公司的業(yè)績(jī)。而在此時(shí)間里，資金自由地借題發(fā)揮，而在“牛市”氣氛濃重的市場(chǎng)里，投資者更多的看到公司投資亮點(diǎn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為忽略。

　　目前，醫(yī)藥股整體估值都很高，一線醫(yī)藥股的估值都為2007年的50倍左右，而生物醫(yī)藥股里估值較高的已經(jīng)達(dá)到了2007年的67倍。

　　2007年初的醫(yī)藥股的投資選股遵守兩條：一為增長(zhǎng)確定；二為具有相對(duì)的估值優(yōu)勢(shì)。

　　在2007年里，醫(yī)藥股仍然會(huì)受到政策的調(diào)控，公司的經(jīng)營(yíng)仍舊會(huì)面臨很多的不確定性因素的影響。在目前醫(yī)藥股估值高高在上的背景下，把握公司的業(yè)績(jī)變得尤為重要。

　　一旦公司的業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期那么公司的股價(jià)泡沫將破滅，如此將造成巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定的公司里，我們?nèi)匀灰�去尋找具有相�?duì)估值優(yōu)勢(shì)的股票。在生物醫(yī)藥、中藥、醫(yī)藥商業(yè)以及化學(xué)制藥了行業(yè)中我們推薦以下組合：

　　通化東寶(600867)、華蘭生物(002007)、三九醫(yī)藥(000999)、國(guó)藥股份(600511)。

　　上市公司拜訪

　　白云山：公司經(jīng)營(yíng)仍在調(diào)整中

　　公司概況

　　白云山為80年代知名企業(yè)，于93年1月份上市，股本為3600萬(wàn)股。上市當(dāng)年達(dá)到了頂峰。由于經(jīng)營(yíng)上的成功增強(qiáng)了白云山管理層的自信，因此進(jìn)行多元化投資，戰(zhàn)線鋪得很長(zhǎng)，高峰時(shí)除未投資鋼鐵行業(yè)外，幾乎涉及所有行業(yè)，集團(tuán)投資了47個(gè)企業(yè)，出現(xiàn)管理失控，95、96年盈利出現(xiàn)下滑，97年微虧，98年財(cái)政部四大會(huì)計(jì)，公司虧損8.18億元，進(jìn)入破產(chǎn)邊緣。公司發(fā)行了債券，并派出黃平，恢復(fù)白云山主業(yè)，國(guó)此主業(yè)盈利，每年2億多元的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，除醫(yī)藥外，其他的房地產(chǎn)、金融、商業(yè)(大藥房)都虧損，雖然制藥業(yè)務(wù)99年扭虧，但無(wú)法扭虧整體局面，公司極高的資產(chǎn)負(fù)債率，高額擔(dān)保，關(guān)聯(lián)股東的占款。2001年找到了廣藥集團(tuán)，廣藥集團(tuán)為制藥企業(yè)，且有豐厚的股權(quán)資源，用來(lái)置換，進(jìn)行大規(guī)模重組，通過(guò)重組，減免了3.2億元的銀行負(fù)債解除關(guān)聯(lián)擔(dān)保，用1億多的股權(quán)轉(zhuǎn)換擔(dān)保，把房地產(chǎn)、商業(yè)全剝離，以零價(jià)格轉(zhuǎn)給白云山集團(tuán)，廣藥集團(tuán)用天心等6大藥廠與公司的應(yīng)收帳款進(jìn)行置換，把商標(biāo)(1.06億元)與對(duì)集團(tuán)的應(yīng)收收款置換，進(jìn)行一系列的重組，資產(chǎn)質(zhì)量上升，凈資產(chǎn)上升到1.07億元，資產(chǎn)負(fù)債率從95%下降到81%，2002年銷售收入翻倍增長(zhǎng)。

　　重組后并無(wú)多大動(dòng)靜，2004年出納卷走了1700多萬(wàn)元，影響當(dāng)年2300多萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。2002年開(kāi)始公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，由于1998年巨額虧損，有5年的彌補(bǔ)期，公司2003年之前不用交稅，因此計(jì)提了很多的折舊，加速計(jì)提，交費(fèi)，而到2004年報(bào)稅時(shí)才知很多費(fèi)用應(yīng)在稅后列支，以至2004年進(jìn)行補(bǔ)稅，2004年的稅率為61.98%。

　　而2005年遭遇了抗生素降價(jià)，而2006年反商業(yè)賄賂對(duì)公司的影響巨大。

　　2006年天心、光華、僑光三公司的經(jīng)營(yíng)情況

　　三大制藥廠天心、光華、僑光的凈利下滑較大，影響公司凈利潤(rùn)非常大。

　　天心：2005年降價(jià)后第四季度出現(xiàn)的虧損，2005年利潤(rùn)總額為3700萬(wàn)元，2006年反商業(yè)賄賂，中間人跑光，公司銷售業(yè)務(wù)停頓，受到反商業(yè)賄賂影響較大的有天心與僑光，預(yù)計(jì)2006年天心的凈利潤(rùn)不超過(guò)700萬(wàn)元，下降幅度較大。

　　僑光：受到2006年反商業(yè)賄賂與脂肪乳保護(hù)期到期的兩重影響，公司的主要產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇，不斷降價(jià)，2006年虧損1400萬(wàn)元，而2005年公司的業(yè)績(jī)?yōu)?000多萬(wàn)元。光華：光華的原領(lǐng)導(dǎo)把各種資源都耗光了，2006年新?lián)Q管理層，預(yù)計(jì)2006年整個(gè)公司盈利只有300萬(wàn)元。

　　公司有較豐富的土地資源

　　公司在市區(qū)有300畝的土地，其中明興、何濟(jì)公共有50-100畝，僑光有130畝，評(píng)估溢價(jià)10億元，市郊有1000畝的土地。20年前公司的前領(lǐng)導(dǎo)把周圍當(dāng)?shù)剞r(nóng)民的土地都征用了，有1000畝。與廣藥進(jìn)行重組，廣藥集團(tuán)把光華、天心、僑光等6家制藥企業(yè)注入白云山，同時(shí)把此6家公司的地也進(jìn)入了公司，有300畝左右。以上土地增值幅度很大。如果公司利用所占地進(jìn)行商業(yè)化開(kāi)發(fā)將會(huì)給公司帶來(lái)較大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。公司將從以下幾方面獲益：

　　工業(yè)用地直接賣給別人可獲得7億元左右的收益，但征收土地增值稅將抵消部分收益。

　　以商業(yè)用地出售給他人。

　　與地產(chǎn)商進(jìn)行股權(quán)合作，土地折成股權(quán)進(jìn)入合資公司；..出租獲得租金收益。

　　公司業(yè)績(jī)提高的三大動(dòng)力

　　內(nèi)部整合將降低公司的管理成本

　　重組時(shí)廣藥的6家廠(都進(jìn)行了GMP改造)進(jìn)來(lái)后，由于還存在廣藥集團(tuán)的利益，因此遲遲未進(jìn)行整合，后廣藥集團(tuán)的人離開(kāi)后，公司于2006年始進(jìn)行整合，公司整合后成為三大板塊：

　　合資板塊：主要為和記黃浦與中藥廠的合資企業(yè)以及僑光與百特的合資企業(yè)；..抗生素板塊：為天心與白云山總廠合并；.. OTC板塊：外用藥廠與何濟(jì)公合并，光華；整合后，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)份額將提高，管理成本下降，廣告采購(gòu)成本下降，公司整合的效益將在2007年慢慢得到體現(xiàn)，而在2008年將獲得較大的體現(xiàn)。

　　會(huì)計(jì)政策的變化帶來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng)

　　重組時(shí)，廣藥的6家藥廠作價(jià)6.59億元，其中有3億多為評(píng)估增殖，資產(chǎn)進(jìn)來(lái)后，股權(quán)投資差額分十年攤銷，且不做稅前抵扣，商標(biāo)7年存續(xù)期，商標(biāo)溢價(jià)也在稅后攤銷，兩項(xiàng)共影響公司5000多萬(wàn)的凈利潤(rùn)。

　　2007年實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以上溢價(jià)不在稅后利潤(rùn)中攤銷，而是直接抵減資本公積。因此公司2007年始的未來(lái)五年，每年將增加5000多萬(wàn)的凈利潤(rùn)。稅率下降到正常水平33%,稅率下降，凈利潤(rùn)提高。08年兩稅合一稅率下降到25%

　　與百特的合資企業(yè)將在2010年后帶來(lái)新增利潤(rùn)

　　僑光與百特合資，各自占50%的股權(quán)，兩年后即2008年，百特的股權(quán)比例提高到60%，而公司所持股權(quán)將下降到40%。2007年為調(diào)整期，僑光的老廠將進(jìn)行技術(shù)改造而停產(chǎn)，合資公司將在開(kāi)發(fā)區(qū)建廠，現(xiàn)正在物色地點(diǎn)，預(yù)計(jì)2010年可建成新廠。

　　與百特合資后，百特公司將帶來(lái)技術(shù)、管理以及海外市場(chǎng)。公司將獲得三腔袋營(yíng)養(yǎng)液技術(shù)，公司產(chǎn)品鏈(橄欖油)得以延長(zhǎng)，而百特公司把亞洲、太平洋、拉美市場(chǎng)都帶給合資公司。百特公司不再新建其他廠。新廠建成后，預(yù)計(jì)能實(shí)現(xiàn)銷售收入10億元以上。

　　公司主導(dǎo)品種的銷售狀況

　　丹參片：2006年提價(jià)，實(shí)現(xiàn)了20%的增長(zhǎng)，2007-2008年丹參、板蘭根將保持20%左右的增長(zhǎng)。

　　清開(kāi)靈：2006年增長(zhǎng)10%，脂肪乳：由于保護(hù)期已到競(jìng)爭(zhēng)加劇，2006年銷售出現(xiàn)了下滑，2005年實(shí)現(xiàn)銷售1.6億元，2006年實(shí)現(xiàn)銷售1.3億元，預(yù)計(jì)2007年能實(shí)現(xiàn)一定的增長(zhǎng)，但由于僑光制藥正在進(jìn)行生產(chǎn)線的技術(shù)改造，因此利潤(rùn)不同步增長(zhǎng)。

　　阿莫西林：2006年實(shí)現(xiàn)銷售1.6億元，預(yù)計(jì)2007-2008年持平。

　　頭孢復(fù)星：下滑明顯，2005年銷售6000萬(wàn)元，2006年只銷售3000萬(wàn)元。

　　阿加分散：可能有較大的增長(zhǎng)。公司的營(yíng)銷策略將此品種走低端市場(chǎng)。阿加分散主要用于緩解精神壓力，有可能從中低端市場(chǎng)往上走2005年實(shí)現(xiàn)銷售9500萬(wàn)元，2006年過(guò)億。

　　頭胞曲松：銷售量增長(zhǎng)了100%，但由于價(jià)格下降，收入只增長(zhǎng)了49%，2006年實(shí)現(xiàn)銷售1.8億元。

　　口炎清：公司準(zhǔn)備把它當(dāng)作涼茶來(lái)做，未來(lái)成長(zhǎng)空間較大。

　　關(guān)于股權(quán)激勵(lì)公司管理層激勵(lì)最大的障礙在于國(guó)資委與大股東，現(xiàn)在大股東還沒(méi)有此意向。

　　其它公司計(jì)劃2008年再融資。公司認(rèn)為中國(guó)醫(yī)改需要靠品牌普藥來(lái)完成。

　　新股紫鑫藥業(yè)

　　公司為董事長(zhǎng)控制的一家地處吉林通化的民營(yíng)制藥企業(yè)。成立于1998年5月，是一家集科研、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售、藥用動(dòng)植養(yǎng)殖為一體的高科技股份制企業(yè)。

　　紫鑫藥業(yè)的主要產(chǎn)品有活血通脈片、麝香接骨膠囊、醒腦再造膠囊，復(fù)方益肝靈片、腎復(fù)康膠囊，腰息痛安神口服液和四妙丸等中成藥，治療領(lǐng)域涉及心腦血管類、骨傷類、肝膽類、補(bǔ)益類、安神類、婦科等，產(chǎn)品品種覆蓋到中藥主要治療領(lǐng)域的一半以上；前八大產(chǎn)品收入占銷售收入47%。

　　公司具備較為明顯的資源優(yōu)勢(shì)與品種優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)白山地區(qū)是中國(guó)三大中藥材基因庫(kù)之一，擁有藥用動(dòng)植物1800多種，占全國(guó)品種總量的1/3左右，其中蘊(yùn)藏量占全國(guó)1/2以上的品種有40多個(gè)。品種優(yōu)勢(shì)：列入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品多，列入國(guó)家OTC目錄的產(chǎn)品多，中藥保護(hù)品種多，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)品種多。

　　假設(shè)公司順利發(fā)行2000萬(wàn)股，公司的總股本為7062.3萬(wàn)股，預(yù)測(cè)2007-2008年攤薄每股收益為0.50、0.64元，給予25倍PE的估值，公司合理的價(jià)格為12.5元左右。

　　上市公司跟蹤

　　通化東寶：東寶的年產(chǎn)3000公斤二期工程將于8月份試車，發(fā)酵時(shí)間為40-50小時(shí)每周期，每次產(chǎn)10-15公斤。東寶國(guó)際收購(gòu)瑞典公司的事情已經(jīng)獲得國(guó)家商務(wù)部的批準(zhǔn)(主要是收購(gòu)全部股權(quán)，該公司已經(jīng)獲得美國(guó)及歐盟的認(rèn)證)德國(guó)的合作伙伴是主要是與“東寶筆”方面的合作。

　　恒瑞醫(yī)藥：預(yù)計(jì)公司2006年年報(bào)10送3派1.6元。

　　上實(shí)醫(yī)藥：上藥集團(tuán)40%的股權(quán)可能會(huì)轉(zhuǎn)讓給上海實(shí)業(yè)，另外20%的股權(quán)可能將托管給上海實(shí)業(yè)。上海市國(guó)資委更愿意把上藥集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，而不愿轉(zhuǎn)讓給央企華潤(rùn)。因此市場(chǎng)的“華潤(rùn)可能以上海醫(yī)藥為平臺(tái)進(jìn)行整合華潤(rùn)屬下的醫(yī)藥商業(yè)的資產(chǎn)”愿望可能落空，因此我們認(rèn)為投資者應(yīng)關(guān)注“資產(chǎn)注入”股票的風(fēng)險(xiǎn)。

　　華蘭生物：白蛋白價(jià)格明降暗升。前次發(fā)改委調(diào)整了354種藥品的價(jià)格，其中白蛋白的最高零售價(jià)每10克從340元下調(diào)至259元。至從調(diào)價(jià)后，各大白蛋白生產(chǎn)商拒絕向渠道以及

醫(yī)院發(fā)貨。藥企與政府之間搏弈后的結(jié)果政府將讓步。白蛋白的最高零售價(jià)每10克可能從259元上升到310元。如果終端醫(yī)院按照此價(jià)格執(zhí)行，則白蛋白價(jià)格明降暗升，因?yàn)槎鄶?shù)醫(yī)院的白蛋白價(jià)格最高零售價(jià)還達(dá)不到310元。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。