聯(lián)合證券

　　王爽

　　目前我們給予電力行業(yè)的評級仍為“中性”，但我們希望投資者千萬不要被行業(yè)當前的情況所麻痹，實際上，龍頭企業(yè)已開始撥云見日，先于整個行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，投資機會業(yè)已顯現(xiàn)。

　　龍頭企業(yè)利用小時數(shù)有望企穩(wěn)，先于行業(yè)復蘇。小火電的關(guān)停將有助于緩解裝機供給壓力，減少與大型機組的競爭；新發(fā)電調(diào)度方式的實施將使發(fā)電量的分配傾向于大型高效機組，而龍頭電力公司的電力資產(chǎn)基本由大型高效機組組成。這些行業(yè)變化將十分有助于龍頭電力企業(yè)利用小時數(shù)先于全行業(yè)企穩(wěn)，從而實現(xiàn)提前復蘇。

　　集團整體上市將在電力龍頭公司中大規(guī)模展開，整體上市可為上市公司帶來兩方面的好處：一是當期業(yè)績增厚；二是打開上市公司未來發(fā)展空間，提高上市公司的經(jīng)營持續(xù)性和增長的持續(xù)性。

　　通過分析市盈率的三大驅(qū)動因素(增長前景、投資回報率ROE、Ke水平)和比較全部電力上市公司的市盈率水平，我們發(fā)現(xiàn)，龍頭電力公司應該享有高于行業(yè)平均水平的市盈率，而現(xiàn)實中顯示，這些公司估值水平普遍低于行業(yè)平均值，已經(jīng)被明顯低估。

　　根據(jù)市盈率驅(qū)動因素進行綜合評價，我們認為，不同龍頭電力公司也應給予不同的合理市盈率。特別是那些具有整體上市預期的，且集團資產(chǎn)優(yōu)良，能夠提升未來增長前景的公司，應該給予更高的估值水平。

　　我們重點推薦：國投電力、長江電力、華能國際、深能源。

　　目前我們給予電力行業(yè)的評級仍為“中性”，但我們希望投資者千萬不要被行業(yè)當前的情況所麻痹，實際上，龍頭企業(yè)已開始撥云見日，先于整個行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，投資機會業(yè)已顯現(xiàn)，這一點在我們上一篇報告《龍頭企業(yè)蘊含投資機會》中已經(jīng)闡釋。本篇報告我們將更詳細和深入地討論這一主題，并給予具體的投資建議。

　　龍頭企業(yè)利用小時數(shù)有望企穩(wěn)，先于行業(yè)復蘇

　　節(jié)能降耗目標促關(guān)停小火電和實施新調(diào)度

　　“十一五”期間，我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗要降低20%，但2006年并沒有完成預定目標，使得任務的完成更加艱巨。在“十一五”節(jié)能降耗指標的目標要求下，該項措施的實施將是迫切的、有執(zhí)行力的。

　　電力行業(yè)已成為節(jié)能降耗的突破口。據(jù)統(tǒng)計，2005年全國發(fā)電用原煤11.1億噸，占煤炭消費總量的近50%，占一次能源消費總量的36%，電力行業(yè)排放二氧化硫總量占全國排放總量的53%。

　　火電機組容量的不同，反映在煤耗和污染物排放量上差別很大：大型高效發(fā)電機組每千瓦時供電煤耗為290-340克，中小機組則達到380-500克。5萬千瓦機組其供電煤耗約440克/千瓦時，發(fā)同樣的電量，比大機組多耗煤30-50%。2005年，小火電機組的二氧化硫和煙塵排放量分別占電力行業(yè)總排放量的35%和52%�？梢姡�過高的小火電機組比重是目前我國電力工業(yè)煤耗高、污染重的主要原因。

　　因此，對小火電的關(guān)停和限制發(fā)電成為電力行業(yè)實現(xiàn)節(jié)能降耗目標的關(guān)鍵。

　　加快小火電關(guān)停，緩解供給增長過快

　　2007年1月31日，國家發(fā)改委正式公布了《關(guān)于加快關(guān)停小火電機組的若干意見》�！兑庖姟芬�(guī)定，“十一五”期間，單機容量5萬千瓦以下的常規(guī)火電機組一律關(guān)停。同時，按期關(guān)停的機組在一定期限內(nèi)可享受發(fā)電量指標，并可通過轉(zhuǎn)讓發(fā)電量、排污和取水指標獲得一定經(jīng)濟補償。

　　發(fā)改委有關(guān)人士透露，“十一五”期間，要力爭確保全國關(guān)停小燃煤火電機組5000萬千瓦以上。此舉意味著，一項可使單位GDP能耗下降4%的重大工程正式開始實施，“十一五”規(guī)劃中節(jié)能降耗20%的約束性目標將有五分之一的任務得以完成。2005年，我國平均發(fā)電單機容量僅為6.09萬千瓦，，占火電裝機容量的29.4%。

　　小火電的關(guān)停從2003年開始實施，但因電力供給緊張一直沒有真正落實。到2006年底我國電力裝機容量已經(jīng)達到6.22億千瓦，電力供需基本平衡，這為執(zhí)行關(guān)停小火電提供了條件。我們認為，小火電的關(guān)停將有助于減慢裝機供給的增長速度，有利于緩解火電企業(yè)的利用小時下降，更有利于擁有大型機組的企業(yè)的發(fā)展。

　　新發(fā)電調(diào)度方式的實施傾向大型機組發(fā)電

　　國家發(fā)改委正在醞釀新的發(fā)電調(diào)度方式，新的發(fā)電調(diào)度方式將改變過去對每臺發(fā)電機組平均分配發(fā)電量的做法，鼓勵可再生能源和高效、清潔大機組多發(fā)電，并逐年減少未關(guān)停小火電機組的發(fā)電量。目前發(fā)改委正在制定節(jié)能發(fā)電調(diào)度細則，不日將公布。

　　我們認為，這一新的調(diào)度方式將十分有助于以高效大型高溫高壓火電機組為主的電力龍頭企業(yè)的發(fā)展，將有效緩解龍頭企業(yè)利用小時數(shù)的下降，并對其長期持續(xù)發(fā)電量有所保證。國家發(fā)改委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2005年單機10萬千瓦及以下小火電機組1.15億千瓦，由于2006年新投產(chǎn)的常規(guī)火電機組基本在30萬千瓦以上，因此10萬千瓦以下機組約占2006年底全國總裝機容量(約6.22億千瓦)的18%。

　　也就是說，利用小時數(shù)的下降將主要反映在高能耗的小機組上，大型機組的利用小時數(shù)將保持平穩(wěn)。

　　而電力行業(yè)的龍頭上市公司均以高溫高壓大型機組為主，例如，國電電力火電機組除熱電聯(lián)產(chǎn)之外，100%都是30萬千瓦之上的大型機組；粵電力和華能國際30萬千瓦以上機組也都達到了90%和98%的比例。這類機組正是新發(fā)電調(diào)度方式傾向的對象。

　　整體上市增厚當期業(yè)績，打開未來發(fā)展空間

　　中央金融工作會議提到大力支持直接融資，包括大型企業(yè)IPO和集團整體上市。

　　電力行業(yè)中很多公司具有小上市公司、大集團的特點，且主業(yè)一致，很適合整體上市，從而改善治理結(jié)構(gòu)，減少人員包袱，并更充分地利用資本市場。就目前我們的了解，除了即將實施的深能源之外，國電電力、國投電力、長江電力、華電國際、粵電力已經(jīng)開始做整體上市的前期工作。

　　我們認為，整體上市可為上市公司帶來兩方面的好處：一是當期業(yè)績增厚，一般來講，整體上市的方案都會考慮老股東的利益，在股本擴張、融資額度、每股收益變化幾個方面進行權(quán)衡，以業(yè)績的當期增厚給老股東回報。二是打開上市公司未來發(fā)展空間，提高了上市公司的經(jīng)營持續(xù)性和增長的持續(xù)性。

　　估值：同行業(yè)比較，龍頭公司明顯低估

　　理論：市盈率的驅(qū)動因素這里，我們使用市盈率的比較估值法來觀察龍頭電力公司當前的估值水平是否合理。首先，我們需要深入地討論市盈率的內(nèi)在驅(qū)動因素才能進行有根據(jù)的比較。

　　利用紅利貼現(xiàn)的單一增長估值模型，我們可以發(fā)現(xiàn)市盈率的內(nèi)在驅(qū)動因素究竟是什么。若以凈利潤代表未來現(xiàn)金流，那么：

　　Ke g1 g.+=每股收益()

　　股票價格——①有恒定增長情況Ke g1 g 1- g / r.+=每股收益()()

　　股票價格——②有恒定增長并將收益進行再投資(r為ROE，g/r為用于再投資的利潤保留率retention ratio，g=r×保留率)

　　在現(xiàn)實中，絕大多數(shù)公司會進行再投資，因此，公式②更為適用。將公式②兩邊同時除以每股收益，便得出了揭示市盈率的三大驅(qū)動因素：增長前景g、股本回報率ROE和股本成本Ke。從公式③來看，增長前景越好、ROE越高、Ke越低的公司，應享有更高的市盈率(假設(shè)公司利潤保留率不變)。需要說明的是，由于這一公式實際上是假設(shè)了具有恒定關(guān)系的“永續(xù)年金”，在現(xiàn)實中具有很大缺欠，因此，這個公式僅提供了一個分析市盈率驅(qū)動因素的有效框架，而不能用于直接計算市盈率。

　　Ke g1 g 1- g / r.+=()()

　　市盈率——③對g的理解：這里的g嚴格意義上是恒定(永續(xù))增長率，絕對不是個短期的增長率。在實際應用中，由于中國的整體經(jīng)濟處于高速增長期，相應地，企業(yè)也往往處于初創(chuàng)或成長階段，距離永續(xù)期還很遙遠，因此，我們將g理解為寬泛意義上的增長率，即5年的復合增長率。

　　關(guān)于Ke：股本成本可以由無風險利率、Beta和股票風險溢價計算而得，如公式④。在同一個市場和經(jīng)濟實體當中，單一股票的Ke區(qū)別僅在于Beta值。

　　Ke = Rf +β(Km . Rf )——公式④

　　行業(yè)估值比較：龍頭公司價值明顯低估

　　龍頭公司的P/E應高于行業(yè)平均水平

　　在理解了市盈率的驅(qū)動因素之后，我們進行電力行業(yè)內(nèi)的市盈率估值比較。我們選取了2002-2006年的凈利潤五年復合增長率、2004-2006年的平均凈資產(chǎn)收益率和電力公司的Beta值(最近100周)作為比較數(shù)據(jù)。

　　1、從凈利潤五年CAGR來看(附表1)，行業(yè)中位數(shù)5%，我們關(guān)注的八家龍頭公司中，長江電力、國投電力、國電電力、深能源、大唐發(fā)電、申能股份、華能國際的CAGR均超過平均水平，其中，尤以長江電力、國投電力最高，分別達到了52%和76%。

　　2、從ROE來看(附表2)，行業(yè)中位數(shù)6.51%，我們關(guān)注的八家龍頭公司全部高于行業(yè)平均水平，且除了粵電力之外，都在10%以上，國投電力則更為突出，達到了20%以上。

　　3、從Beta值的情況來看(附表3)，行業(yè)中位數(shù)0.89，算術(shù)平均數(shù)0.86，我們關(guān)注的八家龍頭公司中，長江電力、國投電力、深能源、華能國際均低于行業(yè)平均水平。

　　通過上述比較，我們發(fā)現(xiàn)，截至2006年的歷史數(shù)據(jù)，龍頭電力公司的增長率和凈資產(chǎn)收益率都明顯高于行業(yè)平均水平，而Beta值在同行業(yè)公司中大多也處于偏低水平，因此，我們認為，應給予龍頭公司高于行業(yè)平均水平的市盈率。雖然我們知道，P/E所反映的是一種預期，不能完全以歷史數(shù)據(jù)進行比較，但是，較長時期內(nèi)的公司歷史表現(xiàn)對于預測仍然是很有支持的，華爾街的證券分析師往往通過公司的歷史表現(xiàn)對未來做出預測假設(shè)。另外，更重要的，我們報告前半部分的分析也充分說明了龍頭公司在未來的發(fā)展中仍將持續(xù)以往的增長趨勢和競爭優(yōu)勢，業(yè)績表現(xiàn)也仍然會優(yōu)于行業(yè)平均水平。

　　當前龍頭公司PE全部低于行業(yè)平均，價值明顯低估

　　通過分解市盈率的驅(qū)動因素，我們充分肯定，電力龍頭公司應該享有高于行業(yè)平均的市盈率水平。而進一步考察龍頭公司當前的市盈率水平時，我們發(fā)現(xiàn)，龍頭公司被明顯低估。

　　附表4和圖表2顯示，按照2月11日收盤價計算，電力行業(yè)2006年和2007年的平均市盈率為23.52倍和18.2倍(為避免極端值的影響，采用中位數(shù)平均)，而我們關(guān)注的八家龍頭公司中，除了長江電力，其余七家公司的P/E均低于這一平均水平。

　　重點推薦：國投電力、長江電力、華能國際、深能源

　　根據(jù)市盈率三個驅(qū)動因素，即增長前景、投資回報率ROE、Ke水平進行綜合評價，我們認為，八家龍頭電力公司也應給予不同的合理市盈率(圖表2)，特別是那些具有整體上市預期的，且集團資產(chǎn)優(yōu)良，能夠提升公司未來增長前景的公司，應該給予更高的估值水平。相對2月13日的收盤價而言，國投電力、深能源、華能國際有明顯低估，上漲空間仍有30%以上。綜合考慮報告前半部分的分析，我們重點推薦的公司：國投電力、長江電力、華能國際、深能源。

　　國投電力：我們認為，國投電力按現(xiàn)有資產(chǎn)的業(yè)績預測，其價格明顯低估，同時，該公司還存在著整體上市的預期，新的資產(chǎn)質(zhì)量較好，并至少使公司現(xiàn)有裝機翻番，因此，國投電力是最值得關(guān)注的。

　　長江電力：雖然圖表顯示其低估程度不大，但由于我們的業(yè)績預測未充分考慮該公司收購或整體上市的預期(暫且按照收購2臺機組測算)，所以，實際上長江電力的實際業(yè)績將好于我們的預測，仍有較大的上漲空間。

　　華能國際：我們預期華能國際將是領(lǐng)先行業(yè)復蘇的領(lǐng)頭羊，該公司通過成本費用控制，凈利潤率先于大多數(shù)公司在2006年有所提高。其電力資產(chǎn)主要分布在華東地區(qū)，而這一地區(qū)的裝機增長模式是先快后慢，2005年裝機增長率接近40%，遠高于其他地區(qū)，而我們預計從2007年下半年開始將明顯下降，這十分有利于提前緩解利用小時數(shù)的下降。另外，華能在煤價上漲的情況下，一直致力于費用控制，2月13日關(guān)于一般性貸款中基建、脫硫、大型技改利息費用資本化的措施，將有助于進一步降低費用。

　　深能源：已經(jīng)在進行整體上市的實施，整體上市增厚了公司的當期業(yè)績，更重要的，拓展了公司的未來發(fā)展空間，但這兩點在深能源公布整體上市的期間，并未被市場發(fā)現(xiàn)，從而低估了它的內(nèi)在價值。