海通證券

　　趙 濤

　　紙漿行業“中性”評級。2007年紙漿毛利率仍將維持在高位。針葉漿全球供給增長有限，價格仍望保持高位；闊葉漿全球供給增長在2007年下半年有較大增加，價格有望下降。國內機械漿成本受楊木漲價影響而逐步提高；國內麥草漿價格將穩步上升。

　　新聞紙行業“減持”評級。2007年上半年毛利率將繼續下降，主要原因是原材料供應逐年遞減造成的成本提高。美廢8#價格2007年2月升至184美元/噸，比2006年140美元/噸的平均價格上漲31%；新聞紙出口價格下跌10%，印度市場FOB價格已經低于國內售價。

　　箱版紙行業“減持”評級。2007年毛利率將下降，主要原因是未來產能釋放過快以及美廢11#2006年12月以來的快速上升。美廢11#價格從2006年11月的140美元/噸上漲至2007年2月份的182元/噸。

　　銅版紙行業“減持”評級。2007年毛利率將下降，主要原因是出口退稅取消以及美國反傾銷調查導致原本出口國外的80萬噸產量被迫在國內市場消化。銅版紙價格在2007年1-2月份下降了200-300元/噸，降幅為3%。

　　雙膠紙行業“中性”評級。未來行業毛利率將保持穩定。受到國家治理污染削減草漿產能的影響，產品成本將上升，但競爭也將趨緩。

　　白卡紙行業“增持”評級。未來行業毛利率將保持穩中有升的趨勢。2004-2005年行業所遇到的激烈競爭導致2007年新增產能不多，但需求仍將持續增長，產品價格將上升。闊葉漿價格可能的下跌將有助于降低成本。

　　岳陽紙業(600963.SH)“買入”評級。

　　投資要點

　　造紙行業高運費、低附加值、高能耗、高污染的行業特征，使得紙產品出口到北美和歐洲等發達國家存在較大難度，國內市場成為需求增長的主要動力。在行業洗牌尚未結束，行業整體產能過剩的情況下，國內需求增長速度和產能釋放速度所決定的行業整體開工率，成為影響紙產品價格的主要因素。造紙行業的紙漿成本占直接成本的60%，紙漿主要依靠進口的行業特征，使得造紙成本主要受到國際紙漿供求關系的影響。

　　預計未來造紙行業的投資機會存在于需求增長超過供給增長、同時國際紙漿和國內楊木價格波動對降低成本有利的子行業。

　　紙漿行業：針葉漿價格將穩定、闊葉漿價格將在2007年下半年下降。國內闊葉機械漿由于楊木漲價而成本上升。國內麥草漿價格將穩步上升。

　　新聞紙行業：美廢8#價格將不斷上升。

　　箱版紙行業：美廢11#價格上漲，國內箱版紙產能在2007年下半年集中釋放。

　　銅版紙行業：受到出口退稅取消和美國反傾銷調查的影響，出口受阻，壓低價格。

　　雙膠紙行業：受到國家治理污染削減草漿產能的影響，成本上升、競爭趨緩。

　　白卡紙行業：競爭趨緩，闊葉漿價格可能的下跌將有助于降低成本。

　　我們給予造紙行業整體“中性”評級，維持具備林紙一體化綜合競爭優勢的岳陽紙業(600963.SH)的“買入”評級。

　　行業篇

　　1.紙漿行業評級：中性(維持)

　　北美針葉漿價格在2006年1月份上漲21美元/噸，漲幅3%。北美闊葉漿價格穩定。

　　楊木價格上漲。

　　1.1紙漿行業整體毛利率預計未來將回落，但2007年仍保持高位

　　紙漿行業毛利率水平預計在2007年在高位略微下降。基于對紙漿行業產品售價的預測，我們得到紙漿行業毛利率歷史及預測值圖，主要依據為：

　　(1)針葉漿全球新建產能較少，供給增長有限

　　(2)闊葉漿2007年下半年有新建產能釋放，價格有望下降

　　1.2針葉漿和闊葉漿價格未來將下降

　　針葉漿全球新建產能較少，供給增長有限，價格將會穩定在高位。闊葉漿2007年下半年有新建產能釋放，價格有望下降。

　　1.3國內闊葉機械漿未來價格將微降，麥草漿價格未來將上升

　　國內闊葉機械漿價格未來將跟隨北美闊葉漿的價格波動，但波動幅度要小于北美闊葉漿。國內麥草漿價格受到污染治理力度加大的影響，產量將逐年減少，價格也將穩步上升。根據調研中所了解到的情況，山東小清河沿線的麥草漿生產線已經全部被政府強行關閉，華泰和晨鳴本部已經不再生產麥草漿。從長遠來看，麥草漿最終將退出國內紙漿市場。

　　1.4楊木價格上漲

　　楊木價格在2006年底至2007年初漲幅約10-15%。我們從三個渠道驗證了這一消息：

　　(1)山東地區二級楊木片2006年中期的價格為1150元/絕干噸，目前已經漲至1300元/絕干噸，漲幅為13%。(2)湖南地區楊木價格從480元/立方米漲至530-550元/立方米，漲幅為13%。(3)江蘇常州的楊木收購價在2006年底上漲較多，且相關經銷商認為楊木未來仍會繼續上漲。

　　本輪上漲的主要原因是國內造紙用木片產能擴張和建材用楊木供應不足。由于自制漿和外購漿差價約1000元/噸，國內新上馬的自制漿生產線較多，供需失衡。國內的造紙用木片主要產地為廣州湛江的桉木、東北的楊木和松木，產量增長不大。山東造紙企業中，太陽紙業、煙臺、博匯各有10萬噸化機漿項目、100萬噸化學漿、10萬噸化學漿項目即將投產，將新消耗約300萬噸木材，折合每年新增40萬畝的林木砍伐量。建材用楊木市場由于國家禁止采伐和進口趨緊導致供應不足，供需失衡將推動楊木價格繼續上漲。由于國內1998年的“天然林保護工程”，國內天然森林的采伐指標逐年減少，國內林產品約60%需要進口。進口價格受到外在因素的推動，如俄羅斯政府于2006年3月頒布命令，將原木、未加工鋸材的出口關稅由6.5%、不低于2.5歐元/立方米提高到關稅6.5%、且不低于4歐元/立方米；到2007年7月還將提高到10%、不低于6歐元/立方米。

　　未來楊木價格仍有20%的漲幅。上漲20%之后，楊木價格仍未達到其價格上限。楊木價格的上限為：(1)國內楊木價格的上升或者國際漿價的下跌，使得自產漿與國際漿價相近，購買國內木片自產漿無利可圖。目前自產漿和國際漿價的價差在2000元/噸左右；根據預測，2008年國際闊葉化學漿價格有望從目前的5500元/噸下跌至4500-5000元/噸，下跌10%-20%，預計2008年自產漿和國際漿價的價差縮減到1000元/噸左右。(2)國內楊木價格的上升至進口木片價格水平，使得購買國內楊木制漿不如進口木片制漿。目前進口木片價格約1600元/絕干噸，仍超過目前國內木片價格20%左右。(3)生長年限8年之上，胸徑25-30厘米楊木的價格下跌，使得造紙用楊木多長幾年變成家具用材無利可圖。從目前的情況看，受到國家限產因素和家具業需求增長影響，家具用材的價格持續上漲。

　　2.新聞紙行業評級：減持(維持)

　　2007年2月份新聞紙行業毛利率絕對值比上月下降3%左右，主要原因是美廢8#價格從2006年1月初的140美元/噸，上升至2006年12月初的160美元/噸，又進一步上升至2007年2月份的184美元/噸。此外，國內新聞紙企業在印度市場的售價下跌10%，也是毛利率降低的原因之一。

　　2.1新聞紙行業毛利率在2007年中期之前仍將維持低位

　　預計新聞紙毛利率水平在2007年中期之前不會有大的改觀。基于對新聞紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到國內新聞紙毛利率歷史及預測值圖，主要依據為：

　　(1)新聞紙價格下跌的原因是國內需求減少

　　(2)出口成為消化過剩產能的主要渠道，但規模受制于反傾銷調查和高額運費。印度市場45克重新聞紙出口FOB價跌至500美元/噸，低于國內售價

　　(3)美國廢報紙供應是行業發展最大障礙，美廢8#的持續漲價嚴重影響行業毛利率

　　2.2國內新聞紙價格穩定、但成本將持續上升

　　國內新聞紙價格穩定，目前在4600元/噸左右穩定下來，但由于美廢8#漲價所導致的成本大幅上升，在成本急升的壓力下，預計新聞紙價格未來會逐步回升，以部分轉移成本上升的負面影響。

　　美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，其價格在2006年大幅上揚，從年初的135美元/噸上升至2007年2月的184美元/噸，扣除

人民幣升值因素，美廢8#漲幅約32%。由于北美新聞紙年需求量按照6%左右的比率下降，全球廢報紙的年供應量同比逐年下降，而國內快速新增的新聞紙產能均采用美廢8#作為原材料來源，美廢8#供需失衡狀況將會持續，預計美廢8#價格仍將逐年提升。嚴重影響國內新聞紙企業的毛利率。扣除人民幣升值因素之后，美廢8#本輪漲價約降低新聞紙行業13%的毛利率水平，相當于美廢成本不變情況下新聞紙價格從4600元/噸降低至4000元/噸。

　　美廢8#價格是影響新聞紙原料價格的主要因素。全球廢報紙的主要供應國為美國，占全球廢報紙出口量46%左右。美國廢報紙主要出口到中國，中國占其出口量的46%左右。

　　美廢供應減少和國內需求突然增加，是最近美廢價格上升的主要原因。2006年1-11月美國新聞紙消費量比2005年1-11月下降7.9%，美廢8#的年供應量同比例下降，2006年北美廢報紙的實際回收量約407萬噸。國內華泰和晨鳴在2006年底新投產的合計90萬噸新聞紙新增產能均采用美廢8#作為主要原材料，增加90萬噸的美廢8#需求量。

　　2.3北美新聞紙受到中國出口因素影響而下跌，國內外價差開始減少

　　支持北美新聞紙價格上升的主要因素是加拿大元升值所帶來的成本提升，由于北美新聞紙主要產地為加拿大，加拿大元兌美元的

匯率為1：0.88，相對于2002年的1：0.64，已經升值38%，未來加拿大元升值的可能會改變，預計有望穩定在1：0.75的水平。如果未來加元相對于美元持續升值，北美新聞紙廠商的成本將上升，北美新聞紙價格將有望保持穩定。

　　未來北美新聞紙價格將呈現下滑趨勢，其主要原因是加元升值減緩所帶來的成本降低，以及北美新聞紙價格受到中國出口的影響。2007年2月份，北美新聞紙價格下跌了14美元/噸，跌幅為2%。預計未來仍會緩慢下跌。

　　2.4國內新聞紙出口價格下跌

　　新聞紙預計2006年全年實現出口30-32萬噸，2007年全年實現出口55萬噸。國內2006年1-11月份共出口新聞紙26.72萬噸，目前出口量穩定在4萬噸/月的水平。

　　歐洲和北美市場的出口潛力有待觀察。根據了解，出口歐洲的運費為100-130歐元/噸，出口北美市場運費為100-150美元/噸，考慮運費后價差不大。目前的出口市場主要為印度市場和港澳市場。目前印度新聞用紙消耗量約在140萬噸，印度國內產量80萬噸，考慮到未來需求的增長，其剩余市場空間為每年80萬噸。港澳市場空間約為30萬噸。

　　新聞紙出口印度市場FOB價格從550美元/噸下跌到目前的500美元/噸，由于出口品種為45克重的紙種，考慮到來料加工的退稅因素，新聞紙出口價格折合人民幣4500-4600元/噸，低于4700-4800元/噸的45克重新聞紙國內銷售價。由于

國際新聞紙價格下跌以及中國新聞紙出口的影響，印度本土的新聞紙價格近三個月平均下跌4-5%，從2006年10月26000-30000盧比/噸的價格下跌至25000-28000盧比/噸。目前，在印度市場的加拿大新聞紙售價約為630美元/噸，中國新聞紙售價約為550美元/噸。扣除運費后，相當于500美元/噸的FOB價格。由于中國新聞紙主要采用脫墨漿生產，價格便宜但質量不佳，存在不能附著高速印刷機、不符合國外新聞紙標準等問題。

　　3.箱版紙行業評級：減持(調低)

　　2007年1月份箱版紙行業毛利率絕對值下降5%左右。主要原因是美廢11#價格從2006年12月初的140美元/噸上升至2007年2月份的182美元/噸。雖然同期箱版紙價格有100-200元的上漲，但仍無法完全抵銷美廢11#價格上升的負面影響。

　　3.1箱版紙行業毛利率將下降

　　箱版紙行業毛利率水平預計將下降。基于對箱版紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到國內箱板紙毛利率歷史及預測值圖，主要依據為：

　　(1)未來箱版紙價格將下降

　　(2)作為主要原材料的美廢11#價格快速上升

　　(3)作為主要原材料的闊葉漿2007年下半年價格下降

　　3.2國內箱版紙價格目前穩定，未來將下降；美廢11#價格上升

　　國內箱版紙價格在最近1年上升了10%左右，從2005年的3550元均價附近上升至2006年的3850元附近，預計未來隨著箱版紙產能的釋放，價格有望在2007年下半年走低。

　　美廢11#價格與美廢8#價格一起上升幅度較大，從2006年11月份的140美元/噸上升至2007年12月份的180美元/噸，上升幅度接近30%。美廢11#占箱版紙所用紙漿重量的70%，占直接成本的30%。由于美國廢箱版紙回收量保持穩定，隨著國內產能的釋放，美廢11#價格預計仍將保持上升態勢。北美針葉漿占箱版紙直接成本的20%，闊葉漿占直接成本的18%，兩者合計占到箱版紙成本的40%左右。闊葉漿未來價格有望降低。

　　3.3美國箱版紙價格將維持高位

　　美國箱版紙消費量隨著經濟的增長而穩步上升。作為國際箱版紙價格代表的歐洲掛面箱版紙月度價格隨著紙漿價格的上升而逐步上升，未來隨著紙漿價格的穩定，有望維持在高位。

　　4.銅版紙行業評級：減持(維持)

　　2007年1-2月份銅版紙行業毛利率絕對值下降5%左右。主要原因是銅版紙價格從2006年12月初的6750元/噸下跌至2007年1月份的6550美元/噸。而同期紙漿價格仍在高位，針葉漿價格甚至還略有上漲。

　　4.1銅版紙行業毛利率預計將穩定

　　預計銅版紙行業毛利率水平在未來將快速下降。基于對銅版紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到國內銅板紙毛利率歷史及預測值圖，主要依據為：

　　(1)隨著出口退稅取消，以及銅版紙反傾銷調查，未來銅版紙價格將維持下降趨勢(2)北美針葉漿占銅版紙直接成本的15%，闊葉漿占直接成本的35%，機械漿占直接成本的6%，三者合計占到銅版紙成本的55%左右。紙漿是影響成本的主要因素，闊葉漿2007年下半年價格下降不足以彌補銅版紙價格下跌的負面影響。

　　4.2國內銅版紙價格下跌

　　國內銅版紙價格隨著銅版紙受到出口退稅取消、國外反傾銷調查和紙漿價格的下跌等因素的影響，價格開始持續下跌。2007年1-2月份下降了200-300元/噸，降幅為3%。

　　4.3美國銅版紙價格將維持穩定

　　美國銅版紙消費量隨著經濟的增長而穩步上升。作為國際銅版紙價格代表的歐洲銅版紙月度價格預計仍將保持穩定。由于銅版紙美國反傾銷調查可能在2007年下半年實施，國際銅版紙價格對國內的影響力基本消失，國內銅版紙企業的銷售價格主要取決于國內的供求關系。

　　5.雙膠紙行業：中性(維持)

　　2007年1-2月份雙膠紙行業毛利率變化不大。

　　5.1雙膠紙行業毛利率預計將穩定

　　雙膠紙毛利率水平預計未來保持穩定。基于對雙膠紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到國內雙膠紙毛利率歷史及預測值圖，主要依據為：

　　(1)未來雙膠紙價格將穩定

　　(2)針葉漿占成本的50%，草漿占成本的20%，兩者合計占總成本的70%，是影響成本的主要因素。草漿未來價格上升。

　　5.2國內雙膠紙價格上升

　　國內雙膠紙價格受到成本上升因素，在最近一年價格有所上升，但整體變化不大。

　　預計未來紙漿價格的下跌，雙膠紙價格有望回落。由于數據來源問題，該價格可能不完全準確。從調研所了解的情況看，雙膠紙價格基本穩定。

　　5.3美國文化紙價格將維持穩定

　　美國文化紙消費量保持平穩。作為國際文化紙價格代表的歐洲A4復印紙月度價格近年穩步上升，預計未來將保持穩定。

　　6.白卡紙行業：增持(維持)

　　2007年1-2月份白卡紙行業毛利率穩定，主要原因是白卡紙價格基本穩定。

　　6.1白卡紙行業毛利率預計將穩定

　　白卡紙行業毛利率水平預計在未來保持穩定。基于對白卡紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到國內白卡紙毛利率歷史及預測值圖，主要依據為：

　　(1)未來白卡紙價格將維持上升趨勢

　　(2)針葉漿占成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計占總成本的40%，是影響成本的主要因素。闊葉漿2007年下半年價格下降。

　　6.2國內白卡紙價格上升

　　國內白卡紙價格受到成本上升因素，在最近一年價格逐步上升。預計未來白卡紙供需失衡狀況得到改善，但由于紙漿價格的下跌，未來白卡紙價格有望下降。扣除紙漿降價因素之后，白卡紙毛利率仍會有所提升。

　　公司篇

　　造紙行業正在進行行業洗牌，但行業整體當前及未來1年盈利水平仍處于低位，行業整體評級仍為“中性”。岳陽紙業由于擁有林業資源，維持“買入”評級。

　　7.岳陽紙業(600963.SH)“買入”評級：“林紙一體化”模式帶來競爭優勢岳紙具備林紙一體化的綜合競爭優勢。

　　林紙一體化的實施條件是當地同時具備速生林種植和造紙競爭優勢。湖南省適宜林業生長的自然環境，使得岳紙的速生林年收益較高；鄰近廣東，且通過長江水路連接上海的地理位置，使得岳紙噸紙運輸成本較低。國際紙漿價格的周期性波動并不會影響到速生林的效益。脫墨漿和機械漿的可替代性為速生林收益提供了保證。岳陽紙業低地租成本強化了其林紙一體化優勢。

　　自產漿成本較低，使得岳紙的超級壓光紙項目具備國內競爭力。超級壓光紙有望大量取代銅版紙、輕涂紙和新聞紙用于報紙和雜志。岳紙新聞紙成本高于山東企業的原因在于進口廢紙運輸成本高，而其超級壓光紙項目具備國內競爭力的原因在于自產漿成本低。

　　楊木價格上漲提高林業資產估值。楊木價格在2006年底-2007年初漲幅約10%-15%，預計未來仍有20%的漲幅。本輪上漲的主要原因是國內造紙用木片產能擴張和建筑用木材漲價。目前自制漿和外購漿差價約1000元/噸，國內新上馬的自制漿生產線較多，建材用楊木由于國家禁止采伐和進口趨緊導致供應不足，供需失衡將推動楊木價格繼續上漲。岳紙使用自產楊木和自制漿，紙漿成本鎖定，成本不會受到楊木價格上漲的影響。

　　盈利預測與投資建議。預計岳紙2006至2008年業績分別為0.32、0.62和1.34元/股。公司合理估值為26元，目前股價仍有80%的上升空間，維持“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。超級壓光紙未來市場需求量存在不確定性。

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