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　　毛昂

　　投資要點：

　　航空運輸行業2006年繼續穩步前進。根據國家統計局報告，2006年1-11月民航旅客周轉率2172億人公里，同比增長15.6%，貨運周轉率82億噸公里，同比增長15%。在四種交通運輸增長方面繼續保持領先地位。

　　由于燃油成本占交通運輸行業的成本相當大的比例，所以國際石(燃)油價格的大幅度波動也極大地影響了航空航海業的經營水平。國際石油在經歷了2006年上半年從40美元/桶上升到79美元/桶的暴漲后，又經歷了2006年下半年到2007年初的下降到50美元的暴跌。目前再次開始緩慢上升行情，提前開始的春夏季節將再次展開用油高潮，石油價格有望進一步回升。從石油周期規律分析，目前石油價格進入一個階段上升小周期，時間將維持4個月左右。

　　航空方面，飛機擴容速度過快和淡季旺季客流的巨大反差導致的運輸能力相對過剩的局面，淡季航空業的盲目惡性競爭使得航空折扣驚人地低廉，航空公司效益也大大下降甚至虧損；近幾年航空市場效益幾乎每季度都在上演大型翻滾過山車。

　　

股票市場。航空類股票經歷的大幅度上升，從2006年8月到2007年1月20日，航空類股票平均上升幅度達到182%，許多股票上升幅度達到200%；同時航空類股票的平均市盈率已經從20倍上升到50倍以上，已經出現高估嫌疑，估值優勢已經不再存在。

　　經歷了階段性的石油價格的暴跌和運輸類股票的暴漲以后，石油價格進入平穩小幅度上升周期，運輸類股票也進入一個階段高位整理的局面。由于近期幾個月的航空類股票的爆炸性上漲，航空類股票已經從2006年下半年明顯偏低于國際平均水平，已經變化為偏高于國際水平，其中航空類股票明顯偏高于國際水平平均水平30%以上；我們將航空行業股票“推薦”評級下降為“中性”。

　　由于近年來石油價格大幅度上升并且暴漲暴跌局面，使得航空行業經營業績與石(燃)油價格密切相關，從而導致航空行業的股票價格也出現大幅度震蕩走勢。航空類公司中期經營趨勢如何？嚴重影響交通運輸行業的燃油價格趨勢如何，我們將進行深入分析研究一、經濟穩健增長航空業具有長期潛力(1)中國國民經濟整體保持平穩快速增長根據國家統計局的初步核算，2006年，國內生產總值為209407億元，同比增長10.70 %，增速比2005年快0.3個百分點。經濟穩定快速增長為航空業提供良好的外部環境。

　　(2)進出口快速增長、居民收入增長加快。

　　根據國家統計局的核算，進出口繼續增長。2006年，進出口總額17607億美元，同比增長23.8%，增速比去年同期加快0.6個百分點。進出口繼續快速增長。2006年居民收入人均11576元，同比增長12.1%，實際增長10.4%，加快了0.8個點，年末居民儲蓄161587億元，比上年增長20544億。航空類公司將受益于進出口高速增長和居民收入和儲蓄高速增長。

　　數據表明我國進出口增長速度仍維持相對高位，航空類公司將受益于穩定增長的進出口。我們預計2007年中國航空總運輸量將增長速度為15%左右，海洋運輸能力將增長12%左右。

　　二、油價因素嚴重影響航空業中期經營業績(1)燃油成本對于航空行業的影響。

　　由于燃油成本占交通運輸行業的成本相當大的比例，所以國際石(燃)油價格的大幅度波動也極大地影響了航空航海業的經營水平。從1998年國際石油價格從11美元/桶上升到2006年7月的79美元/桶水平以來，航空行業公司燃油成本占總成本的比例從5%左右上升到35%-45%的比例，燃油成本已經成為航空行業公司增長最大成本因素，使得航空行業收益率大幅度下降甚至出現全行業的虧損局面。分析研究石油價格因素對于航空行業公司具有重大的意義。

　　(2)國際石油價格變化和趨勢石(燃)油價格連續8年連續大幅度上漲后，是繼續進行新一輪上升大周期，還是進入一個調整的大周期，對于我們的分析航空行業中期經營業績是十分重要的。

　　我們采用超大周期分析方法，對于石油價格的長期周期運動進行了數量化的分析，判斷石油價格在經歷三輪(每輪19-23個月)的循環上漲大周期后，進行了一個5個月的下降小周期，目前開始展開一輪上升小周期(預計4個月左右)。現在的問題是，下一步是進入一個新的上升大周期，還是進入一個下降調整大周期。

　　下面我們具體分析10年來國際石油價格走勢：

　　根據紐約商品交易所1995年-2006年原油價格月K線的周期分析，我們發現原油價格走勢明顯存在巨大的周期變化。

　　第一階段：1996年10月—1998年9月，經歷了標準下降大周期達到23個月；第二階段：1998年9月—2000年8月，經歷了標準第一上升大周期達到23個月；第三階段：2000年8月—2001年11月，經歷了下降整理中周期達到16個月；第四階段：2001年11月—2003年4月，經歷了上升整理大周期達到16個月；第五階段：2003年5月—2004年11月，經歷了標準第二上升大周期達到19個月；第六階段：2004年12月—2006年8月，經歷了延長上升周期已經完成19個月，第七階段：從2006年8月--- 2008年1月，下降大周期？上升大周期？

　　1995年—2007年紐約交易所原油月K線

　　根據波浪理論分析，目前石油價格已經完成上升第三大浪運行，根據第三大浪的特征分析應該屬于延長浪方式，這個上升第三浪是一個超級組合上升浪，共進行了兩組19個月+19個月的上漲組合周期，上漲的力量應該與第一浪類似(從10美元上漲到35美元，上漲為25美元)，而第五浪延長浪從55美元上漲25美元就是80美元，所以80美元/桶的原油價格應該是一個上漲阻力位置。

　　從周期理論分析，從1998年9月開始，市場經歷了23個月的第一上升大周期、16個月下降整理大周期、16個月的上升整理大周期、然后進入兩組19個月的第三上升大周期。

　　從1998年9月開始的上升巨大周期，已經經歷了8年(96個月)，在經歷了2003年開始的二輪大上升周期24+24個月后，從2006年8月開始進入一個比較明顯下降大周期運行，目前已經運行了5個多月。從波浪理論分析和周期理論分析說明，市場運行應該已經進入下降大周期運行周期。

　　我們認為，石油市場正在進行大級別的調整周期，而大周期和中周期的調整將是分別是23個月和16個月，應該引起我們認真研究分析。不論整理調整浪周期是中周期還是大周期，2007年—2009年石油價格進入一個23個月(到2008年6月)和16個月(到2007年12月)的調整周期的趨勢。

　　對于調整的幅度分析。按照強勢上升大周期的估計，調整幅度一般也在上一個上升周期上升幅度的40%--60%范圍，也就是第二上升周期開始的最低26美元/桶到最高79美元/桶，上漲了53美元，按照40%--60%范圍調整幅度就是47.2美元-57.8美元，平均52.5美元/桶。

　　如果按照強勢下降大周期的估計，調整幅度甚至應該從整個巨大周期上升幅度的40%--60%范圍計算，也就是第一上升周期開始的最低11美元/桶到上升延長周期最高79美元/桶，上漲了68美元，按照40%--60%范圍調整幅度就是38.2美元—51.8美元，平均價格45美元/桶。

　　按照上述下降周期分析，未來兩年國際石油價格將逐步調整達到一個合理的加工水平，雖然已經難以達到2003年以前平均30美元/桶的水平，但是達到2004-2005年平均47美元/桶的水平還是有相當大的可能的。這樣相當將目前年平均59美元/桶的水平下降20%左右，同樣航空燃油的價格也將下降20%左右，國內航空燃油的平均價格將從目前的5800元人民幣/噸下降到4060元人民幣/噸，基本接近2004年平均3800元人民幣/噸的水平。航空公司成本水平的大大降低，毛利率水平將出現顯著的改善。而公路運輸、水上運輸、鐵路運輸也將因為汽油和柴油的價格全面下降而減少相當比例的成本支出、并且獲得比較大的利潤收益。

　　國際石油在經歷了2005年上半年從40美元/桶上升到2006年7月的79美元/桶的暴漲后，又經歷了2006年下半年到2007年初的下降到50美元小周期的暴跌。目前再次開始進入緩慢小周期上升周期，提前開始的春夏季節將再次展開用油高潮，石油價格有望進一步回升。從石油周期規律分析，目前石油價格進入一個階段上升小周期，時間將維持4個月左右。

　　上面我們分析的預測前提是石油將進入下降大周期，但是石油價格同樣還是存在第三次進入超級上升大周期19個月的可能(雖然歷史上還沒有出現過)，所以2006年8月---2007年1月石油價格的下降小周期是屬于下降大周期的第一階段下降還是超級上升大周期的階段調整，目前我們還是不能夠完全下結論。

　　如果出現新一輪上升大周期，就是未來幾個月石油價格再次上漲突破80美元/桶并且維持上升趨勢，則我們上面的分析就要出現相反的結論。

　　綜合上面分析，不論未來是上升大周期還是下降大周期，從2007年1月到2007年5月國際石油價格都存在一個上升小周期的趨勢。中性的判斷，石油價格將從目前的50—60美元/桶的震蕩區間上升到60—70美元/桶范圍內，2007年上半年的平均石油價格應該在62美元/桶左右。激進的看法是石油價格的大上升周期沒有結束，在進行了5個月的階段調整以后，石油價格將再次進入上升通道，石油價格將再次創造新的高度。

　　保守的看法是石油價格將進入下降大周期，我們在上面已經進行了詳細的論述。

　　目前我們要關注的變化趨勢是未來3-5個月的情況，目前北半球天氣開始進入寒冷的冬季，居民取暖用油進入高峰，進入3月后，工程、商務、運輸等用油季節將再次進入高潮，石油供應需求矛盾也將再次緊張，而恰恰這個階段石油價格將進入一個上升小周期，應該再次引起航空業和投資航空類股票的投資者的關注。

　　三、航空供需周期性矛盾非常嚴重供需方面，矛盾繼續突出。飛機擴容速度過快和淡季旺季客流的巨大反差導致的運輸能力相對過剩的局面繼續存在。

　　2004—2006年中國各個航空公司訂了400多架大型航空飛機，主要是美國波音公司和歐洲空中客車公司的大型客機，從2007年-2008年每年到貨數量在130架以上，2007年中國國內的航空公司大型飛機數量將提高到1100架左右，2010年達到1500左右。

　　由于航空行業的特點，航空公司的運輸能力在旺季(每年5-9月和3個黃金周)

　　還是能夠保證非常高的上座率和比較高的票價水平，并且獲得非常好的經濟效益。但在淡季，特別是每年10月國慶后到春節前一周，以及3-4月，淡季航空業的盲目惡性競爭使得航空折扣驚人地低廉，航空公司效益也大大下降甚至虧損；近幾年航空市場運輸價格幾乎每季度都在上演大型翻滾過山車。在許多航線，淡季有大量的2-3折扣甚至一折的飛機票進入市場，同時上座率也維持在50%左右的低水平，原因就是淡季航空運輸能力明顯過剩，而價格戰進行也使得航空公司雪上加霜，特別是一批民營航空的進入使得競爭情況更加突出。

　　目前各個航空公司還沒有進行有組織地協調工作，無法統一減少航班數量以增加上座率，使得許多航線在淡季完全是在虧損運營狀態，航空公司業績大大下降。

　　航空行業有組織的協調機制的建立已經非常必要，減少惡性競爭是行業健康發展的前提。一方面需要航空主管部門進行行政指導，另一方面也需要市場的力量---航空公司自己的組織航空協會的行業組織和協調。因為在未來的2-3年范圍內，大量大型飛機訂貨將到達國內航空市場，而目前中國的航空市場只有黃金周和暑假能夠達到比較高的上座率(80%)以上，其他大部分時間范圍的民航飛機上座率僅僅達到55%左右的客座率水平，造成大量的航空資源的浪費，航空公司效益的下降。當然這種情況在全世界航空市場都是存在的，我們應該學習國際航空先進國家良好經驗和方法，有效解決我們國家航空資源的合理分配。

　　四、航空股票暴跌暴漲后的趨勢股票市場。航空類股票經歷了大跌大漲的局面，2006年上半年由于國際石油價格逐步達到歷史最高的79美元/桶，航空類股票出現比較大幅度下跌，平均下跌幅度達到50%左右，甚至到“中國國航”發行的時候，按照最低發行價格2.80元配給社會法人的股票10億股竟然僅僅賣了2億股，大批基金堅決不買“中國國航”原始發行的股票，使得“中國國航”的發行規模從27億股被迫減少到17億股。這時中國股票歷史上絕無僅有的情況，也是社會資金對于航空類股票最悲觀的表現和認識。

　　從2006年7月底國際石油價格開始逐步從歷史高點下降以來，從2006年8月到2007年1月20日，中國航空類A股股票出現暴漲局面，平均上升幅度達到172%，部分股票上升幅度達到200%；同時航空類股票的平均市盈率已經從20倍上升到50倍以上，對比國際其它國家航空類公司的股票，目前中國航空公司股票已經出現高估嫌疑，估值已經不再低估，平均偏高50%以上，已經超出的合理溢價30%的價格范圍。雖然中國航空市場長期潛力比較大，但是短期巨大的上漲幅度也給高位投資航空股票的投資者帶來相當的短期投資風險。

　　國際石油價格還處于暴跌暴漲的震蕩周期范圍內，短短5個月，國際石油價格從79美元/桶下降到50美元/桶，中國的航空股票上升了180%左右。目前國際石油又開始進入3-5上升小周期，國際石油價格能夠上升(或者反彈)達到什么樣的價格范圍，我們現在還是無法準確估計，所以2007年上半年中國航空類股票是否會出現2006年上半年中國航空類股票大幅度下降的局面，投資者還是需要警惕。總之國際石油價格和中國航空類股票反方向大型“過山車”的變化情況過去是反復出現的，未來幾年恐怕還要多次反復上演，這里當然存在巨大的風險，同時也存在巨大的市場機遇。

　　五、航空類股票的估值

　　經歷了階段性的石油價格的暴漲和暴跌和航空類股票的暴跌和暴漲以后，目前國際石油價格再次進入平穩上升小周期，航空股票也進入一個階段高位整理的局面。由于2006年8月—2007年1月的中國航空類股票的爆炸性上漲，航空類股票已經從2006年下半年明顯偏低于國際平均水平到2007年1月已經變化為明顯偏高于國際水平，航空類股票明顯偏高于國際水平30%以上；同時國際石油價格未來幾個月將出現上升周期，航空類公司在每年一季度也處于航空淡季業績微薄的情況，我們將航空行業股票從2006年4季度的“推薦”評級暫時下降為“中性”。

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