平安證券

　　陳遜

　　投資要點(diǎn)

　　白酒行業(yè)呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)導(dǎo)致的噸酒價(jià)格上升仍將是白酒行業(yè)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。

　　葡萄酒行業(yè)增長(zhǎng)有所放緩，面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

　　黃酒行業(yè)呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，整體規(guī)模仍然偏小，做大全國(guó)市場(chǎng)仍需努力。

　　啤酒行業(yè)月度收入增長(zhǎng)波動(dòng)較大，噸酒價(jià)格增幅放緩，利潤(rùn)率水平創(chuàng)新高。

　　乳制品行業(yè)增速下滑，收入增長(zhǎng)低于產(chǎn)量增長(zhǎng)，利潤(rùn)率保持穩(wěn)定。

　　我們維持對(duì)食品飲料行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。一季度是白酒、

葡萄酒、肉類(lèi)的消費(fèi)旺季，行業(yè)將有較好表現(xiàn)，值得投資者關(guān)注。

　　一、行業(yè)面：食品飲料各子行業(yè)數(shù)據(jù)出臺(tái)

　　1、白酒行業(yè)：增長(zhǎng)呈加速態(tài)勢(shì)2005年開(kāi)始，我國(guó)白酒消費(fèi)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，白酒產(chǎn)量也隨之上升，達(dá)到350.28萬(wàn)噸，比2004年增長(zhǎng)8.4%；2006年，白酒行業(yè)增速進(jìn)一步加快，全年產(chǎn)量達(dá)到411.06萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.04%。

　　2006年，全國(guó)白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入971.4億元，同比增長(zhǎng)31.08%，遠(yuǎn)高于產(chǎn)量的增長(zhǎng)，顯示白酒行業(yè)向高端化發(fā)展，噸酒價(jià)格提升；2003年我國(guó)白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)噸酒價(jià)格為1.6萬(wàn)元，而2006年噸酒價(jià)格已上升到2.36萬(wàn)元，白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)2~3年行業(yè)增長(zhǎng)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)導(dǎo)致的噸酒價(jià)格上升仍將是白酒行業(yè)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。

　　從月度數(shù)據(jù)看，2006年各月收入增速變動(dòng)較大，7~9月時(shí)由于夏季高溫等因素，消費(fèi)增速出現(xiàn)了較明顯的下降，但是9~12月增速又迅速回升，全年累計(jì)增速超過(guò)2005年同期的增長(zhǎng)速度，呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢(shì)。

　　由于費(fèi)用率的下降和白酒行業(yè)消費(fèi)稅下調(diào)，行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)高于收入的增長(zhǎng)，處于較高水平，2006年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額100.2億元，同比增長(zhǎng)34.20%。

　　白酒行業(yè)的景氣度不斷提高，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量呈上升態(tài)勢(shì)，而虧損企業(yè)比例不斷下滑，截至2006年末虧損企業(yè)比例下降到13.06%，而2003年中期時(shí)白酒行業(yè)的虧損比例還高達(dá)31.13%。同時(shí)，白酒行業(yè)利潤(rùn)率呈周期性波動(dòng)，每年春節(jié)期間利潤(rùn)率最高，然后逐月下滑，但是整體呈上升趨勢(shì)，利潤(rùn)率同比均有所增加。

　　2、葡萄酒行業(yè)：增長(zhǎng)有所放緩面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力

　　由于中國(guó)人均收入水平的提高(特別是中產(chǎn)階層的發(fā)展壯大)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、葡萄酒作為健康飲品的價(jià)值被廣泛認(rèn)同等因素，葡萄酒的消費(fèi)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，在酒類(lèi)消費(fèi)中的比例亦不斷提高。葡萄酒行業(yè)面臨進(jìn)口葡萄酒的沖擊，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，難以簡(jiǎn)單通過(guò)提價(jià)來(lái)提高產(chǎn)品價(jià)格，而是通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使噸酒價(jià)格上升，未來(lái)人均消費(fèi)的增長(zhǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整將是驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的主要因素。

　　2006年1~9月，我國(guó)進(jìn)口葡萄酒8758萬(wàn)升，比05年同期增長(zhǎng)91.1%，已超過(guò)2005年全年的進(jìn)口量(6074萬(wàn)升)，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。進(jìn)口均價(jià)由上年同期的3.45美元/升降至2.72美元/升，降幅達(dá)到21%。洋葡萄酒逐漸用低端品種擠占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。隨著進(jìn)口葡萄酒數(shù)量的不斷增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)葡萄酒行業(yè)將面臨越來(lái)越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

　　2006年，全國(guó)葡萄酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入129.5億元，同比增長(zhǎng)25.04%，保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速有所放緩，低于2005年的增長(zhǎng)，仍高于2004年的增長(zhǎng)，處于較高增長(zhǎng)水平；毛利率為36.67%，與2005持平；由于葡萄酒行業(yè)的關(guān)稅下降，進(jìn)口葡萄酒大量涌入，葡萄酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，葡萄酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額13.5億元，同比增長(zhǎng)19.60%，低于收入增長(zhǎng)的比率

　　3、黃酒行業(yè)：呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)整體規(guī)模仍然偏小

　　隨著消費(fèi)升級(jí)的深化和消費(fèi)者對(duì)黃酒營(yíng)養(yǎng)功效的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，以及黃酒企業(yè)對(duì)產(chǎn)品口味的不斷改進(jìn)，黃酒這一中華民族特有的古老酒種將迎來(lái)歷史性發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期。

　　2006年，全國(guó)黃酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入55.2億元，同比增長(zhǎng)26.59%，增速比2005年同期增長(zhǎng)8.32個(gè)百分點(diǎn)；毛利率為29.98%，與2005年同期基本持平；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3.58億元，同比增長(zhǎng)25.68%，接近收入增長(zhǎng)的幅度，呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但是黃酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量在四大酒種中最少，整體收入和利潤(rùn)規(guī)模偏小，還有較大的提升空間。

　　4、啤酒行業(yè)：月度收入增長(zhǎng)波動(dòng)較大，噸酒價(jià)格增幅放緩

　　2006年，啤酒行業(yè)增長(zhǎng)較快，產(chǎn)量達(dá)到3495萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.6%，比2005年4.8%的增幅有較大幅度的增長(zhǎng)。

　　2006年，全國(guó)啤酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入838.8億元，同比增長(zhǎng)16.37%，增幅度比2005年同期降低0.98個(gè)百分點(diǎn)；啤酒行業(yè)的的噸酒價(jià)格也呈上升態(tài)勢(shì)，但是2006年的噸酒價(jià)格上升幅度低于2005年，因此在產(chǎn)量大幅上升的同時(shí)收入增幅低于2005年。從全年的數(shù)據(jù)看，啤酒行業(yè)的收入波動(dòng)較大，年初，啤酒行業(yè)出現(xiàn)了較高的增長(zhǎng)，但是增速逐漸下降，到5、6月份時(shí)恢復(fù)2005年時(shí)的增長(zhǎng)水平，但是6、7月份的

世界杯和06年夏季的酷熱天氣導(dǎo)致啤酒消費(fèi)增長(zhǎng)加快，6~8月啤酒行業(yè)收入增長(zhǎng)呈加速上升態(tài)勢(shì)，隨著天氣轉(zhuǎn)涼進(jìn)入消費(fèi)淡季后，啤酒行業(yè)的增長(zhǎng)迅速下滑到正常水平，收入還略低于2005年水平。

　　啤酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)毛利率為34.01%，同比下降0.83個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額36.76億元，同比增長(zhǎng)25.8%，高于收入的增長(zhǎng)；利潤(rùn)率達(dá)到5.51%，比2005年同期提高0.59個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下近幾年來(lái)的最高水平。

　　2006年，澳大利亞經(jīng)歷百年一遇的大旱，大麥產(chǎn)量下降60%左右，由于澳大利亞是全球啤酒大麥主要供應(yīng)商之一，其減產(chǎn)將導(dǎo)致大麥價(jià)格的上升，對(duì)啤酒行業(yè)的生產(chǎn)成本構(gòu)成一定壓力。

　　5、乳制品：行業(yè)增速下滑利潤(rùn)率保持穩(wěn)定

　　2006年，我國(guó)乳制品產(chǎn)量達(dá)到1622萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)28.9%，仍處于快速發(fā)展階段，但是奶源仍然是制約中國(guó)乳制品產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的主要因素。

　　2006年，全國(guó)乳制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1041.4億元，同比增長(zhǎng)22.50%，低于乳制品產(chǎn)量的增長(zhǎng)，乳制品行業(yè)產(chǎn)品單價(jià)呈下降趨勢(shì)；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額55.02億元，同比增長(zhǎng)14.54%，增速低于2005年的水平。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，乳制品行業(yè)毛利率整體呈下降趨勢(shì)，2006年毛利率為22.97%，同比下降0.87個(gè)百分點(diǎn)；行業(yè)平均利潤(rùn)率保持穩(wěn)定，2006年利潤(rùn)率為5.28%，與上年同期相比基本保持穩(wěn)定。

　　6、屠宰及肉制品行業(yè)：整合空間巨大，利潤(rùn)率明顯上升

　　屠宰及肉制品加工業(yè)原料成本占生產(chǎn)成本比重在70%以上，且下游產(chǎn)品價(jià)格存在一定的剛性。肉制品行業(yè)的盈利水平受豬肉價(jià)格波動(dòng)影響較大，基本呈負(fù)相關(guān)趨勢(shì)，即豬肉價(jià)格上漲時(shí)肉制品行業(yè)的盈利水平下降，豬肉價(jià)格下降時(shí)肉制品行業(yè)的盈利水平上升。2005年下半年以來(lái)，豬肉價(jià)格的低位運(yùn)行為屠宰及肉制品行業(yè)提供了較好的發(fā)展機(jī)遇，毛利率普遍上升，行業(yè)利潤(rùn)率也相應(yīng)提高。2006年6月后，全國(guó)生豬價(jià)格出現(xiàn)了全面的上揚(yáng)，但是屠宰及肉制品加工企業(yè)的盈利水平并未相應(yīng)下降，反而出現(xiàn)加速上升態(tài)勢(shì)。

　　2006年，全國(guó)屠宰及肉制品加工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2701億元，同比增長(zhǎng)21.53%，增速比2005年有所下降，但仍處于較高增長(zhǎng)水平；行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額75.6億元，同比增長(zhǎng)39.3%，高于收入的增長(zhǎng)；毛利率和利潤(rùn)率分別為10.08%和3.90%，均高于2005年同期水平，行業(yè)呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

　　二、公司面：重點(diǎn)跟蹤的食品飲料行業(yè)公司近期動(dòng)態(tài)

　　1、貴州茅臺(tái)(600519)：可提價(jià)空間增大，股權(quán)激勵(lì)有望上半年落實(shí)

　　茅臺(tái)酒是我國(guó)醬香型白酒的典型代表，也是世界蒸餾酒中的極品，被譽(yù)為“國(guó)酒”，其復(fù)雜的生產(chǎn)工藝和長(zhǎng)達(dá)5年的生產(chǎn)、儲(chǔ)存周期決定了其稀缺性，不可能快速大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)。

　　公司產(chǎn)量的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，提價(jià)空間巨大。2006年公司先后進(jìn)行2次提價(jià)，53度茅臺(tái)從268元提到318元，計(jì)劃外產(chǎn)品提到338元(均為不帶杯產(chǎn)品，帶杯產(chǎn)品加10元)。2007年，公司對(duì)年份酒進(jìn)行了提價(jià)，將計(jì)劃內(nèi)價(jià)格和市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)統(tǒng)一，以15年茅臺(tái)酒為例，2006年末其計(jì)劃內(nèi)出廠(chǎng)價(jià)為868元/瓶，市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)為1128元/瓶，提價(jià)后統(tǒng)一為1128元/瓶，即提價(jià)幅度為30%。近期是白酒消費(fèi)旺季，茅臺(tái)的終端零售價(jià)格進(jìn)一步上調(diào)，從我們了解的情況看，茅臺(tái)的終端銷(xiāo)售價(jià)格已經(jīng)全面超越五糧液，近期所見(jiàn)商場(chǎng)最低零售價(jià)格為410元/瓶(五星茅臺(tái)不帶杯)，貴州地區(qū)作為主銷(xiāo)區(qū)，價(jià)格控制得最好，商場(chǎng)和專(zhuān)賣(mài)店零售價(jià)格均為488元(飛天茅臺(tái)帶杯)，全國(guó)的均價(jià)在430~450元左右，與出廠(chǎng)價(jià)相比有100余元的差距，經(jīng)銷(xiāo)商獲利豐厚，公司提價(jià)空間巨大。

　　公司股權(quán)激勵(lì)正在積極推進(jìn)，將有望在上半年內(nèi)獲得落實(shí)。公司現(xiàn)在已實(shí)施了年薪制，公司管理層非常關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但若股權(quán)激勵(lì)獲得落實(shí)，將使得公司管理層和流通股股東的利益保持一致，公司業(yè)績(jī)將有更大的增長(zhǎng)空間。我們判斷，股權(quán)激勵(lì)落實(shí)后，公司有可能對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，在利益分配上更傾向于股東。繼續(xù)維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　2、瀘州老窖(000568)：大股東減持不影響公司價(jià)值

　　近期，瀘州老窖連續(xù)發(fā)布公告，公司第一大股東瀘州市國(guó)資局已累計(jì)售出瀘州老窖股票30,526,269股，目前仍持有公司股份477,918,870股，占公司總股本的54.84%，仍為本公司第一大股東。

　　瀘州市國(guó)資局連續(xù)減持瀘州老窖，是現(xiàn)階段瀘州老窖股價(jià)大幅下跌的主要原因，目前瀘州國(guó)資局仍處絕對(duì)控股地位，還有進(jìn)一步減持的空間。瀘州老窖(000568)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，在“國(guó)窖1573”的強(qiáng)力拉動(dòng)下正處于業(yè)績(jī)快速釋放階段。公司向經(jīng)銷(xiāo)商定向增發(fā)，將經(jīng)銷(xiāo)商利益與公司利益一體化，其對(duì)老窖的支持力度會(huì)更大，忠誠(chéng)度也更高。公司發(fā)布預(yù)增公告，預(yù)計(jì)2006年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)600%~700%，預(yù)計(jì)公司2006、2007、2008年每股收益分別為0.40元、0.60元(按2007年完成增發(fā)每股收益攤薄)，維持“推薦”

　　3、五糧液(000858)：關(guān)聯(lián)交易將逐漸解決，整體上市和股權(quán)激勵(lì)暫無(wú)進(jìn)展

　　五糧液(000858)公布公告，就上海證券報(bào)刊登標(biāo)題為《五糧液回應(yīng)市場(chǎng)四大疑問(wèn)》進(jìn)行了澄清，根據(jù)公司規(guī)劃，將積極與五糧液集團(tuán)公司協(xié)商，逐步將五糧液集團(tuán)公司中與上市公司酒類(lèi)生產(chǎn)相關(guān)度較高的資產(chǎn)收購(gòu)到上市公司中來(lái)。五糧液集團(tuán)截止目前未考慮整體上市事宜。公司及大股東尚未論證關(guān)于股權(quán)激勵(lì)方面的任何事項(xiàng)。公司在2006年第三季報(bào)中曾預(yù)測(cè)全年凈利潤(rùn)不會(huì)虧損也不會(huì)比上年同期大幅變動(dòng)。收購(gòu)普什集團(tuán)無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

　　五糧液經(jīng)過(guò)3年的調(diào)整，進(jìn)入了新一輪增長(zhǎng)周期。公司在系列酒產(chǎn)量下降的情況下收入同比增長(zhǎng)近20%；高價(jià)位酒收入同比上升26.74%，毛利率同比上升8.68個(gè)百分點(diǎn)；整體毛利率同比上升2.65個(gè)百分點(diǎn)，顯示了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的成效。公司收購(gòu)普什集團(tuán)49%股權(quán)、減少關(guān)聯(lián)交易的事宜因?yàn)槠帐布瘓F(tuán)收購(gòu)新華內(nèi)燃機(jī)而暫緩。

　　2005年第4季度，公司主營(yíng)收入、利潤(rùn)都出現(xiàn)了較為異常的情況，高價(jià)位酒的主營(yíng)收入僅為3.48億元，相當(dāng)于正常情況下1個(gè)月的銷(xiāo)售收入，而凈利潤(rùn)僅為2240萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于正常水平。而2006年已取消拖帶酒的獎(jiǎng)勵(lì)政策，預(yù)計(jì)4季度時(shí)不會(huì)再發(fā)生利潤(rùn)大幅波動(dòng)的情況。

　　由于經(jīng)營(yíng)方五糧液集團(tuán)不能作為股東獲得收益，五糧液集團(tuán)和五糧液之間漏出利潤(rùn)的畸形關(guān)聯(lián)交易一直不絕。同時(shí)，五糧液集團(tuán)(含上市公司)占宜賓市財(cái)政收入的95%，占大宜賓(包括下轄縣市)財(cái)政收入的75%，為宜賓市絕對(duì)的財(cái)政支柱，公司在四川和宜賓的影響力非常大，簡(jiǎn)單的整體上市將帶來(lái)一系列的影響。實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)資產(chǎn)的整體上市，預(yù)計(jì)還將是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，不可能一蹴而就。

　　解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題和改善治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有一個(gè)明確時(shí)間表，一旦獲得突破將大幅提高公司估值水平，在不考慮股份公司收購(gòu)集團(tuán)公司資產(chǎn)的情況下，預(yù)計(jì)五糧液06年、07年每股收益分別為0.50元和0.62元，維持其“推薦”的評(píng)級(jí)。

　　4、雙匯發(fā)展(000895)：外資進(jìn)行要約收購(gòu)，股票復(fù)牌在即

　　高盛和鼎暉共同控制的羅特克斯公司收購(gòu)漯河市國(guó)資委持有的雙匯集團(tuán)的100%股權(quán)，從而間接持有雙匯發(fā)展35.715%的股份，觸發(fā)觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)，委托雙匯集團(tuán)向全體流通股股東發(fā)出全面要約，要約收購(gòu)價(jià)為18元/股，要約收購(gòu)有效期限為經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核無(wú)異議的要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)全文公告之日起37個(gè)自然日(不含公告當(dāng)日)。除此要約收購(gòu)?fù)猓�羅特克斯與雙匯集團(tuán)無(wú)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)增持雙匯發(fā)展的計(jì)劃。

　　羅特克斯于2006年12月8日向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交要約收購(gòu)豁免申請(qǐng)，但截止目前尚未獲批，公司撤回申請(qǐng)發(fā)布要約收購(gòu)書(shū)是為了完成要約收購(gòu)義務(wù)，而非以終止雙匯發(fā)展上市為目的，所以公司報(bào)出的要約收購(gòu)價(jià)格18元遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于雙匯發(fā)展2006年5月停牌時(shí)的31.17元的收盤(pán)價(jià)，幾乎不可能收購(gòu)成功。雙匯集團(tuán)的轉(zhuǎn)讓已獲商務(wù)部和國(guó)資委批準(zhǔn)，雙匯集團(tuán)承諾在此次要約收購(gòu)?fù)瓿珊蠹磳?shí)施雙匯發(fā)展

股權(quán)分置改革方案并承擔(dān)相關(guān)股改成本，如果一切進(jìn)展順利，雙匯發(fā)展最快有望在3月底復(fù)牌。公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，肉制品行業(yè)的整合空間巨大，外資入主后將解決管理層激勵(lì)和關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景看好。維持對(duì)公司06、07年0.76元、0.94元的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

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