中信證券楊治山

　　投資要點(diǎn)

　　隨著缺電環(huán)境的改善和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于行業(yè)整合的力度開(kāi)始加大，資產(chǎn)注入、整體上市風(fēng)起云涌。

　　維持“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，密切關(guān)注資產(chǎn)注入、整體上市題材。行業(yè)景氣處于逐步探底過(guò)程，對(duì)基本面的過(guò)分樂(lè)觀和過(guò)分悲觀均不足取。

　　經(jīng)過(guò)1月份的整體上漲后，電力“估值洼地”效應(yīng)減弱。市場(chǎng)更關(guān)注上市公司在行業(yè)整合過(guò)程中獲得長(zhǎng)期資源后的價(jià)值提升。資產(chǎn)注入、整體上市將成為電力行業(yè)今后一段時(shí)期的投資主線。

　　發(fā)、用電增速持續(xù)高位運(yùn)行

　　需求：去年1-12月全社會(huì)用電量為28,248億kWh，同比增14.0%。制造業(yè)仍是拉動(dòng)用電增速保持高位運(yùn)行的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　供給：去年1-12月全國(guó)發(fā)電量為28,344億kWh，同比增13.5%。其中，火電增15.3%、水電5.1%、核電2.4%。分區(qū)域電網(wǎng)看，華北、華東、華中變動(dòng)不大，而東北、西北、南方電網(wǎng)增速則明顯上升。

　　此外，去年1-12月全國(guó)新增裝機(jī)101,170MW(當(dāng)月投產(chǎn)19,996MW)；其中火電90,480MW、水電9,710MW，年度投產(chǎn)數(shù)量和增速均創(chuàng)歷史新高，并超出市場(chǎng)預(yù)期，而機(jī)組提前投產(chǎn)是主要原因。

　　去年全國(guó)水火電利用小時(shí)累計(jì)為5,221小時(shí)，同比降低203小時(shí)(降幅3.7%)；其中，火電為5,633小時(shí)，同比降233小時(shí)(幅度4.0%)；水電則受枯水影響出力不足(利用小時(shí)同比下降230小時(shí))。

　　此外，由于全年水電少發(fā)和下半年需求增速提高，火電機(jī)組利用率降幅逐季縮小(由上半年的6.1%降至年底的4.0%)，總體情況大大好于市場(chǎng)普遍預(yù)期。

　　分省份看，湖北、云南、廣西和東北三省火電利用率仍在上升，其中湖北、云南等省主要因?yàn)樗�電少發(fā)；華東整體和華北的北京等地區(qū)則降幅較大；新投機(jī)組增速超過(guò)30%的省份有，內(nèi)蒙(45.4%)、云南(42.2%)和山東(33.6%)，滯后效應(yīng)下，預(yù)計(jì)內(nèi)蒙古、山東今年機(jī)組利用率將有明顯降幅。

　　水電：氣候?qū)е聛?lái)水總體偏枯

　　與歷年同期累計(jì)來(lái)水量相比，去年全國(guó)主要江河累計(jì)來(lái)水量除洞庭湖水系湘江偏多2成、鄱陽(yáng)湖水系贛江略偏多外，其他江河來(lái)水量均不同程度地偏少。

　　從水庫(kù)蓄水情況來(lái)看，去年年初全國(guó)大型水庫(kù)蓄水量較為充足，但此后則逐月下降，7-8月進(jìn)入汛期后蓄水量環(huán)比有所提高，但總量上則低于2005年同期水平。

　　隨著去年10月底156米蓄水完成，三峽水庫(kù)平均入庫(kù)流量有所恢復(fù)，12月較多年同期偏少12%(10-11月分別為35%和32%)；受裝機(jī)投產(chǎn)增加影響，當(dāng)月三峽電站發(fā)電量同比上升13.7%。

　　火電：煤電聯(lián)動(dòng)存在可能

　　近期，國(guó)內(nèi)外動(dòng)力煤延續(xù)季節(jié)性上漲。BJ動(dòng)力煤價(jià)由今年1月初的51美元/噸微升至目前52美元/噸(漲幅約1%)；秦皇島大同優(yōu)混煤的車(chē)板價(jià)，則較1月初上漲約15元/噸至485元/噸(漲幅約3%)，山西優(yōu)混煤上漲約13元/噸至443元/噸(漲幅約3%)。

　　去年12月末全社會(huì)庫(kù)存1.44億噸，比年初增長(zhǎng)475萬(wàn)噸，增長(zhǎng)3.4%，但是環(huán)比下降約6,000萬(wàn)噸。去年全國(guó)動(dòng)力煤出口量為5,369萬(wàn)噸，同比下降12%；進(jìn)口量為1,052萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)90%，且集中于廣東省。

　　今年1月中旬2007年全國(guó)煤炭合同匯總會(huì)在桂林結(jié)束，電煤合同總體漲幅在30元/噸左右，考慮到去年電煤未能完全按合同執(zhí)行的情況，我們預(yù)計(jì)今年合同煤實(shí)際上漲幅度在5%左右。此外，我們預(yù)計(jì)今年煤價(jià)在2季度將有望走軟，全年市場(chǎng)動(dòng)力煤價(jià)預(yù)計(jì)下降3-5%。按照兩者各半的比例，今年電煤價(jià)格呈現(xiàn)前高后低特征，全年有望持平。

　　由于會(huì)前發(fā)改委已明確表示繼續(xù)“實(shí)施煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)政策”，這成為此次會(huì)議順利簽約的前提，目前雖然綜合煤價(jià)漲幅暫未達(dá)“煤電聯(lián)動(dòng)”的觸發(fā)條件，但由于去年投產(chǎn)機(jī)組中火電比例偏高，悲觀預(yù)期可能對(duì)今年初市場(chǎng)煤價(jià)形成階段性支撐。時(shí)下電力系統(tǒng)也正在積極組織力量向主管部門(mén)反映問(wèn)題。因此，我們認(rèn)為“煤電聯(lián)動(dòng)”的可能性很大，具體時(shí)間判斷，會(huì)在下半年推出。

　　小火電關(guān)停力度將加大

　　今年1月29日，全國(guó)電力工業(yè)“上大壓小”節(jié)能減排工作會(huì)議在京舉行，會(huì)議決定，“今后四年，全國(guó)要關(guān)停小燃煤機(jī)組50,000MW以上，燃油機(jī)組7,000MW至10,000MW，不再新上小火電項(xiàng)目。今后規(guī)劃新建火電項(xiàng)目，都要盡可能采用600MW及以上超臨界、超超臨界機(jī)組”。據(jù)以上目標(biāo)，并參考國(guó)家電網(wǎng)今年電力供求形勢(shì)的預(yù)測(cè)分析，我們更新了對(duì)于未來(lái)幾年我國(guó)電力裝機(jī)絕對(duì)增速的情景預(yù)測(cè)。

　　按我們“中性”方案的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)今年全國(guó)機(jī)組總體利用小時(shí)下降在308小時(shí)(降幅5.9%)左右，火電降396小時(shí)(降幅7.0%)左右，總體降幅有所擴(kuò)大，到達(dá)此輪行業(yè)周期的底部；2008年受需求高位運(yùn)行以及小機(jī)組關(guān)閉提速的影響，預(yù)計(jì)利用小時(shí)將開(kāi)始小幅回升。

　　總之，預(yù)計(jì)今明兩年電力供求形勢(shì)，大抵相當(dāng)于2001-2002年的情況，全國(guó)將再一次告別大面積拉閘限電的日子，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)將合理回歸到健康的長(zhǎng)期均衡區(qū)間，供求失衡僅出現(xiàn)在個(gè)別省區(qū)和時(shí)段。

　　行業(yè)整合的力度開(kāi)始加大

　　隨著缺電環(huán)境的消失和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，各電力集團(tuán)正從專(zhuān)注新建電廠中轉(zhuǎn)移部分精力出來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于行業(yè)整合的力度開(kāi)始加大。

　　此外，各大集團(tuán)做大做強(qiáng)的欲望強(qiáng)烈，而運(yùn)用好上市公司融資平臺(tái)是各家的慣用手段。問(wèn)題是，資產(chǎn)注入本是一件中性的事，關(guān)鍵在于定價(jià)。理性情況下，出售方和購(gòu)買(mǎi)方通過(guò)談判達(dá)成的價(jià)格，很難使某一方大幅獲益。但由于資產(chǎn)注入屬于關(guān)聯(lián)交易，需要其他股東表決，流通股東此時(shí)具有更大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，股東大會(huì)往往會(huì)朝著使得上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)多少的方向表決下去，從而帶動(dòng)公司股價(jià)的上漲。

　　一般而言，只有競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)才需要股權(quán)激勵(lì)。競(jìng)價(jià)上網(wǎng)后，發(fā)電行業(yè)也將引入競(jìng)爭(zhēng)，從而有了激勵(lì)的理由。此外，隨著反腐力度加大，電力高管層的收益亟需陽(yáng)光化。但如何在股權(quán)激勵(lì)時(shí)把集團(tuán)管理層利益納入，一直是困擾電力上市公司的難題。整體上市為問(wèn)題的解決找到出路，同時(shí)“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”之后存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和定向母公司收購(gòu)的關(guān)聯(lián)交易等都將一并化解。在以上邏輯下，電力上市公司由股權(quán)激勵(lì)而衍生出整體上市的行為，將在市場(chǎng)上陸續(xù)上演。