招商證券

　　王旭東

　　一、簡要情況

　　合加資源的前身為國投原宜，02年底，北京桑德集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行重組后，經(jīng)過兩三年的業(yè)務(wù)整合，公司的主營業(yè)務(wù)已轉(zhuǎn)為市政供水項(xiàng)目投資運(yùn)營及污水處理項(xiàng)目投資運(yùn)營、固體廢棄物處理工程建設(shè)等相關(guān)環(huán)保產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)了公司的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。公司污水處理高速增長，公司固廢處置領(lǐng)域亦長期看好，這些是公司未來業(yè)績的良好保障。

　　從重組到股改前后股份公司在污水和固廢工程領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展，都離不開持股占51.65%的大股東桑德集團(tuán)的支持。北京桑德環(huán)保集團(tuán)始建于1993年，是專業(yè)從事環(huán)境資源領(lǐng)域設(shè)施投資、建設(shè)和運(yùn)營的大型綜合性高科技企業(yè)集團(tuán)。桑德環(huán)保集團(tuán)堅(jiān)持環(huán)保事業(yè)“市場化、社會(huì)化、專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化”的發(fā)展方向，在業(yè)界樹立了“精專”的技術(shù)形象，成為集技術(shù)開發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、工程于一體的系統(tǒng)集成服務(wù)商和投融資、系統(tǒng)集成、專業(yè)制造、托管運(yùn)營等業(yè)務(wù)模塊運(yùn)行的專業(yè)性集團(tuán)，長期致力于市政給水、市政污水處理、工業(yè)給水與廢水處理、城市垃圾處理、工業(yè)固體廢棄物處理等環(huán)境領(lǐng)域業(yè)務(wù)。

　　此外，桑德環(huán)保集團(tuán)是中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)理事單位、中國企業(yè)聯(lián)合會(huì)環(huán)境科學(xué)分全主任單位和國家級(jí)中關(guān)村科技開發(fā)試驗(yàn)區(qū)50強(qiáng)企業(yè)。并連續(xù)被國家環(huán)保總局授予“全國環(huán)保骨干企業(yè)”、連續(xù)幾年被評(píng)為“年度水工業(yè)十大有影響力企業(yè)”。

　　桑德集團(tuán)旗下有“北京桑德環(huán)境工程股份有限公司”、“合加資源發(fā)展股份有限公司”、“伊普國際”(新加坡上市，主營工業(yè)污水、供水，與合加資源業(yè)務(wù)無重疊)、“國中生物公司”、“宜昌三峽水務(wù)有限公司”和“北京海斯頓環(huán)保設(shè)備有限公司”，合加資源在集團(tuán)具有非常重要的地位。經(jīng)調(diào)研了解，目前在制水、污水處理、固廢危處理工程領(lǐng)域的新項(xiàng)目全部放在股份公司做，不會(huì)有同業(yè)競爭問題，可見集團(tuán)的扶持力度不小。

　　二、供水及污水處理---供水淡出污水處理有增長

　　由于供水行業(yè)收益率偏低，供水行業(yè)并非合加資源的主要發(fā)展方向。05年5月，合加資源將公主嶺桑德水務(wù)有限公司(05年上半年利潤37.85萬元)轉(zhuǎn)讓給桑德集團(tuán)，江蘇沐源自來水有限公司06年初建成，按項(xiàng)目預(yù)計(jì)，項(xiàng)目完工后將形成5萬噸/日的自來水供水能力和11萬噸/日的管道輸送能力。項(xiàng)目投產(chǎn)后預(yù)計(jì)總投資收益率為9.53%，投資回收期約為10年。

　　在污水處理領(lǐng)域，合加資源采取的是集團(tuán)型企業(yè)分子公司管理的方式，污水業(yè)務(wù)方面有運(yùn)營中的荊門廈家灣水務(wù)有限公司和06年底將建成的包頭鹿城水務(wù)有限責(zé)任公司南昌象湖水務(wù)有限責(zé)任公司，其中,荊門夏家灣污水處理廠被評(píng)為”國家重點(diǎn)環(huán)境保護(hù)實(shí)用技術(shù)示范工程”,07、08年的污水業(yè)務(wù)將有較大增長。經(jīng)了解，除了重組前已經(jīng)運(yùn)作的昌宜市污水處理項(xiàng)目等外，此后新增的污水處理項(xiàng)目全部在股份公司運(yùn)營，集團(tuán)不會(huì)再運(yùn)作新增污水處理項(xiàng)目。

　　污水處理產(chǎn)能從06年的5萬噸/日增至40.5萬噸/日，為合加資源的07、08年利潤增長點(diǎn)。由于供水行業(yè)收益率偏低，供水行業(yè)并非合加資源的主要發(fā)展方向。

　　三、”固/危/醫(yī)”廢物處置工程業(yè)務(wù)---享受行業(yè)的高速成長

　　桑德集團(tuán)引進(jìn)歐美等發(fā)達(dá)國家最新的先進(jìn)工藝技術(shù)與設(shè)備，應(yīng)用了多項(xiàng)自己的專利技術(shù)和設(shè)備，將垃圾焚燒、堆肥與衛(wèi)生填埋有機(jī)結(jié)合，走出一條適合中國國情的生活垃圾綜合處理嶄新之路。在國內(nèi)已成功實(shí)施了世界上處理規(guī)模最大的生活垃圾綜合處理項(xiàng)目。通過技術(shù)合作與開發(fā)，掌握了工業(yè)廢棄物、醫(yī)療垃圾和城市污泥處置的最前沿技術(shù)。

　　通過產(chǎn)品貿(mào)易、技術(shù)貿(mào)易、國際合作等方式，成功地進(jìn)入國際市場，在中南亞等國家成功實(shí)施了固廢處理項(xiàng)目。

　　目前,股份公司成為桑德集團(tuán)運(yùn)作”固/危/醫(yī)”廢物處置工程的子公司,成為股份公司的母公司報(bào)表業(yè)務(wù),主要以項(xiàng)目公司形式開展,目前主要的項(xiàng)目有”北京阿蘇衛(wèi)生活垃圾處理”和”上海青浦世博會(huì)配套工程”、“湖北匯楚危險(xiǎn)廢物處置有限公司”和“吉林工業(yè)危廢處理工程項(xiàng)目”等。06年三季度湖北匯楚危險(xiǎn)廢物處置有限公司和吉林工業(yè)危廢處理工程項(xiàng)目也有收入入帳。公司先后參與奧運(yùn)及世博會(huì)垃圾處理工程建設(shè)，這對(duì)于公司在垃圾處理工程這一高速增長行業(yè)中的品牌建設(shè)有較為積極的作用。

　　從國家環(huán)境保護(hù)總局不斷推出試點(diǎn)的危險(xiǎn)廢物處置設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目況和醫(yī)療廢物處置設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目(表12、表13)看，公司未來在固/危/醫(yī)”廢物處置工程建設(shè)領(lǐng)域仍有較大的業(yè)務(wù)成長空間。

　　“北京阿蘇衛(wèi)生活垃圾處理”和”上海青浦世博會(huì)配套工程”進(jìn)入收尾階段，“湖北匯楚危險(xiǎn)廢物處置有限公司”和“吉林工業(yè)危廢處理工程項(xiàng)目”也已經(jīng)過半，公司必須持續(xù)有新的項(xiàng)目才能維持或?qū)崿F(xiàn)公司在固廢處置業(yè)務(wù)上的穩(wěn)定和增長。但從長期來看，此擔(dān)心并不必要，因?yàn)椋?/p>

　　固廢處置業(yè)務(wù)是一個(gè)長期的高速增長行業(yè)，有大量的垃圾處理、工業(yè)廢物處理及醫(yī)療廢物處理工業(yè)需要新建或更新，桑德集團(tuán)在固廢處置工程建設(shè)和設(shè)備集成方面是國內(nèi)行業(yè)龍頭，我們對(duì)公司在醫(yī)療廢物處置工程和工業(yè)(危險(xiǎn))廢棄物處理工程“新項(xiàng)目方面的進(jìn)展”表示信心.預(yù)計(jì)07、08年相對(duì)06年在固廢處置業(yè)務(wù)方面平穩(wěn)甚至略有下降，但長期仍保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，而且公司在污水處理業(yè)務(wù)的高速增長可以彌補(bǔ)在固廢處置業(yè)務(wù)高速增長后的調(diào)整。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)因素

　　1、公司必須持續(xù)有新的項(xiàng)目才能維持或?qū)崿F(xiàn)公司在固廢處置業(yè)務(wù)上的穩(wěn)定和增長。

　　2、隨著公司盈利的積累，管理費(fèi)用前歷史虧損抵稅效應(yīng)已于06年中期結(jié)束，公司06年起的綜合所得稅率是否要較05年大幅上升，不過公司的法定稅率原為33%，新的兩稅合并會(huì)計(jì)政策下的所得稅率為25%，所以對(duì)公司所得稅率的負(fù)面影響程度沒有原先33%稅率那么大。

　　3、公司需約2億元新增資金，預(yù)計(jì)通過銀行借款解決，暫時(shí)不會(huì)考慮增發(fā)。

　　4、應(yīng)收帳款增加較快激增問題：是因?yàn)楣こ涛醋罱K結(jié)算而公司按工程進(jìn)度計(jì)收入造成的，為正常的工程類行業(yè)特性。

　　五、估值

　　在前文分析的基礎(chǔ)上，對(duì)合加資源作出財(cái)務(wù)假設(shè)并進(jìn)行估值分析如下：

　　固廢處置業(yè)務(wù)是一個(gè)長期的高速增長行業(yè)，雖然預(yù)計(jì)08年相對(duì)07年在固廢處置業(yè)務(wù)方面平穩(wěn)甚至可能略有下降，但我們對(duì)公司在固廢處置工程的長期增長表示信心，而且公司在污水處理業(yè)務(wù)的高速增長可以彌補(bǔ)在固廢處置業(yè)務(wù)高速增長后的調(diào)整。

　　公司05-07年復(fù)合增長率達(dá)45%，08年后的復(fù)合增長率有待進(jìn)一步觀察，有可能EPS增速下降，按07年35倍PE估值為約10元(05、06、07年EPS分別為0.15、0.22、0.32元)，按這個(gè)估值目前的股價(jià)已基本合理。但考慮到下述因素，在10元基礎(chǔ)上給予20%溢價(jià)達(dá)12元：

　　1、合加資源是國內(nèi)唯一家從事環(huán)保工程的上市公司；2、大股東桑德集團(tuán)是國內(nèi)環(huán)保工程類龍頭企業(yè)，而且新增固廢工程業(yè)務(wù)全部在股份公司做；3、從行業(yè)成長情況看，

十一五期間固廢工程的建設(shè)量長期高速增長；基于上述理由，維持推薦評(píng)級(jí)，若股價(jià)有回調(diào)可考慮上調(diào)評(píng)級(jí)。

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