06年中國汽車行業強勁的銷售增長超出預期，未來中國汽車市場的增長空間依然廣闊；乘用車的增長速度快于商用車；盡管價格在緩慢走低，但汽車企業的利潤已經開始回升。由此，我們認為汽車業的投資機會在于下文的四個方面。

　　國聯證券 華立輝

　　雖然飽受高油價困擾，06年國內汽車銷售依然強勁，1-10月銷售汽車577萬輛，同比增長了26%，相對05年14%的增長率和04年16%的增長率，06年汽車市場表現再度令人驚艷。

　　強勁的增長主要來自轎車的推動。1-10月共銷售乘用車411萬輛，同比增長32%，其中轎車銷量同比增長了40%，達到304萬輛，占汽車總銷量比例達到53%，而05年這一比例為48%。

　　1-10月MPV、SUV和微型客車銷量同比分別增長了21%、17%和10%，客車和貨車銷售同比分別增長12%和11%。

　　05年受降價風潮沖擊，行業利潤大幅下滑，06年局面已得到控制，1-8月整車制造業(不含改裝車)利潤總額同比增長48.9%，零部件制造業利潤總額同比增長35.4%，與04年盈利高峰期的水平已十分接近。

　　06年強勁的銷售增長超出預期，這使得中國汽車行業的長期成長前景看起來依然光明。預計全年銷量將達到700萬輛，占全球銷量比例達到15%，超過日本而穩居世界第二。

　　從上面的數據我們得到三點結論：中國汽車市場的增長空間依然廣闊；乘用車的增長速度快于商用車；盡管價格在緩慢走低，但汽車企業的利潤已經開始回升。

　　投資機會之一：出口激增，產品走向全球帶來的機會。主要集中在重卡和客車行業。

　　總體上看，由于中國工業化進程顯著快于城市化，商用車的發展成熟度要高于乘用車，未來國內市場發展空間不及乘用車廣闊，反映在行業增速上則低于以轎車為主的乘用車。然而伴隨著中國的經濟發展和工業化、城市化進程演進，商用車國內市場增長總體趨勢與GDP增長水平接近仍然是可以預期的。

　　國內需求增速有限，但出口市場開始顯山露水。商用車出口日漸成為產業成長的重要動力：中國裝備滿足全球中低端市場的趨勢已經基本確立，立足于龐大的國內市場，中國的輕型貨車、大中型客車、中重型貨車等產品價格遠低于發達國家產品。隨著技術水平的提升和車型開發制造質量的提高，在滿足全球發展中國家需求方面存在明顯的

性價比優勢。以5-14噸的卡車為例，國內產品平均售價為6.2萬，而國際品牌的平均售價高達27萬人民幣。再比如20噸以上的重卡，國內產品的平均售價為23.5萬，而國際品牌高達41萬。

　　商用車市場上顯著的價格優勢不僅阻擋了國外

進口車對中國市場的占領，而且在中國汽車進軍國際市場的進程中充當了主力軍的角色。近年來商用車(載貨車+客車)占中國汽車出口總量的60%以上，專用車和其他類型的車型也占到20%左右。2006年前10月我國共出口了1.8萬輛的客車和5.1萬輛的載貨車，對客車和貨車銷售增長的貢獻度分別為30%和15%。

　　宇通客車、金龍汽車、中國重汽等公司的出口已經逐漸占到公司產銷量的10%以上，正在成為未來公司發展和投資價值評估的關鍵因素之一。根據各公司的出口規劃和產品海外營銷的拓展，我們認為，在3-4的時間里，國際市場銷量有可能占到相關公司銷量的30%左右。

　　我們認為出口的快速增長將成為商用車行業未來最大的看點，相關公司的受益期將至少維持5年時間，基于這個投資機會，我們推薦三家公司宇通客車、金龍汽車、中國重汽。

　　投資機會之二：國內需求繼續快速增長，產能利用率提高，價格戰有所緩解帶來的機會。主要是乘用車行業。

　　當前輿論和證券市場對于汽車行業的現狀和長期發展趨勢都存在諸多錯誤的解讀，關鍵在于以下幾點：汽車行業產能過剩，市場競爭激烈；汽車行業市場競爭結構不好，“散”、“亂”、“差”；汽車行業自主能力不足，利潤主要來源于與跨國公司合資公司的投資收益。綜合起來，就是汽車行業相關公司未來發展前景很難樂觀，估值水平應該給予非常大的折價。

　　然而我們的觀點是：汽車行業的產能過剩問題由于需求的快速釋放正在緩解；價格戰仍然要打下去，但慘烈的程度已經大大緩解；自主品牌開始上路，競爭能力初步體現。

　　影響乘用車市場需求的因素包括收入水平、汽車價格、消費環境、產品供給等因素，總體來看，近期市場形勢和影響因素仍然偏向正面：宏觀經濟穩定高速增長；城市化水平快速提高，生活方式改變；中高收入群體不斷擴大；隨著汽車價格下降，更大規模的人口群體(家庭年收入9-15萬元)進入快速普及階段；汽車金融公司逐步開展業務，車貸險市場出現回暖苗頭。1-10月銷售了轎車304萬輛，同比增長40%，逾8成轎車生產企業銷量不同程度增長，其中長安福特和一汽豐田分別以165%和80%的增速遠遠領先。07年轎車將繼續扮演行業增長的推進劑，我們預計07年轎車銷量仍將有25%的增長，占汽車總銷量將達到60%。汽車行業利潤率將穩定在5%左右。汽車價格小幅下降5%。

　　由于中國存在顯著的地區間經濟發展水平和人均收入水平的差距，轎車消費將逐步從北京、上海等發達地區向中等發達和欠發達地區梯次推進。當前沿海較發達地區的乘用車千人保有量與北京比仍然很低，但這些省份人均GDP已達到或超過2000美元，將進入汽車快速發展時期。這些省份總人口接近3億人口。

　　宏觀經濟環境穩定向好，以改善出行條件為重要內容的消費結構升級將持續到2020年。2003年城鎮居民家庭轎車普及率僅為1.36%，仍處于起步階段。全國高速公路網的形成，新農村建設改善農村道路狀況，物流業的蓬勃發展，為汽車產業發展提供條件。

　　因此，我們認為，乘用車市場發展至少還將有20年左右的快速增長，未來10年有望維持15-20%左右的年增長速度。

　　在這樣的背景下，我們的投資策略就是尋找快速成長的企業。我們選擇的目標公司是長安汽車和一汽夏利。

　　長安汽車的主要爆發動力來自于長安福特馬自達公司，該公司2006年憑借�？怂购兔傻蠚W的良好表現，銷量增長150%以上，市場份額突破3.5%。進入2007年，長安福特還有S-Max,VolvoS40，馬自達3等多款車型進入正常量產，長安本部也有奔奔、CV6等自主品牌轎車上市，預計業績將會出現爆發式增長，是所有轎車類公司中最具有爆發力的品種。

　　一汽夏利的本部業務是夏利系列經濟型車，雖然產量大，但由于價格低，利潤薄，對于業績的貢獻有限。但是持股30%的一汽豐田則后勁十足，旗下車型花冠、銳志、皇冠均表現不俗。2007年第十代花冠將上市，預計銷售形勢大好。該合資公司的產能大，銷售良好，貢獻了一汽夏利絕大部分利潤。若能夠通過定向增發等形式將一汽集團持有的另外20%股權注入上市公司，則公司業績將更為優異。

　　投資機會之三：整體上市帶來的機會。

　　目前大量優質汽車資產游離在上市公司之外。汽車類上市公司(特別是整車類上市公司)，大多是其所屬汽車大集團的邊緣資產，上市公司并不能切實代表行業發展水平，大量優質汽車資產存在于集團內、上市公司外。汽車類上市公司的利潤總額占全行業利潤總額的比重不到10%，并且呈逐年下降的態勢。

　　資金需求是推動汽車企業積極注入資產的內在動力汽車行業的競爭日趨激烈，汽車集團不斷加大投入，擴大生產規模，合資企業的中方為了維持股權比例需要同等資金量投入，民營企業的資金需求量更大。另一方面，白熱化的市場競爭促使行業并購重組活動加劇，對于收購方來說，也需要一個良好通暢的融資渠道。

　　市場環境的變化是改變汽車集團上市目的地的外在推動。今年以來，中國汽車市場出現復蘇，不僅月度銷量數據同比出現較大增幅，月度利潤率水平也逐步提升。改變了投資者對于汽車股過分憂慮的心態，市場對汽車企業的再融資態度更加寬容。

　　股權分置改革穩健實施，在資本市場全流通的背景下，大股東與上市公司利益層面趨向一致，而且汽車集團大多是國有大中型企業，國資委推進其整體上市的政策導向也推動國內汽車集團轉而謀求在A股注入優質汽車資產。

　　通過不同形式的資產注入，汽車類上市公司獲得了更多的優質資產，上市公司未來的發展動力加大，產業鏈更加完整，與集團股東公司的關聯交易減少，從而增加上市公司的盈利能力，提高業績水平。對于不少原來僅有部分集團邊緣資產的汽車類上市公司來說，通過整體上市、資產重組等方式吸收集團公司的其他資產，可以完善汽車產業鏈結構，而且在中國現有的汽車制造業環境下，整車制造才是產業鏈中盈利空間最大的一環。明確核心業務有助于提高上市公司的競爭實力，提升盈利水平。另外，從治理結構上來說，大股東的大部分優質資產進入A股上市公司，上市公司在集團中的地位將得到進一步的加強，關聯交易大幅減少，對集團利潤轉移問題的疑慮自然減弱。汽車類上市公司將成為真正的行業龍頭企業。

　　在資產注入的具體方式上，汽車行業的上市公司大致有三種形式：1、面向大股東的資產重組，這其中包括在股改過程中的對價注入資產、向大股東的定向增發收購大股東的優質資產、上市公司的資產與大股東的優質資產置換或者直接現金收購大股東的優質資產等四種途徑。這其中的典型案例包括上海汽車、中國重汽的定向增發等；2、集團大股東清欠上市公司的占用資金，具體途徑包括以股份抵債、以優質資產抵債、以未來紅利抵債或者以現金直接清償債務等四種途徑。這其中的典型案例包括一汽夏利在股改方案中，由大股東天汽集團承諾的現金償還占用上市公司的10.9億元款項；3、面向社會股東的增發，收購優質資產。這包括僅面向機構投資者的非公開發行、引入戰略投資者或者網上＋網下的增發。

　　我們需要尋找的是，上海汽車之后，誰會是下一個目標？

　　從目前A股47家汽車類上市公司中，我們尋找未來可能進行資產注入形成利潤回流的企業。首先是可能性：存在哪些上市公司與其大股東是父子關系的？如果沒有集團背景的，資產注入可能性很小。大股東還有優質資產未納入上市公司的嗎？例如長安汽車，雖然也是有著長安集團甚至兵器集團的背景，但是長安汽車集團的大部分優質資產已經在長安汽車(000625)中，故而集團公司日前成立的南方汽車工業股份有限公司，其最終目的也只能是整體打包，海外上市。其次是利潤回流的動機：上市公司的大股東迫切需要資金嗎？抑或是大股東是面臨國資委上市壓力的國有大中型企業嗎？

　　根據上面的一些標準，我們逐個考察了這47家汽車類上市公司，從中選取了八家具有利潤回流可能性的上市公司，它們分別是萬向錢潮(000559)、湘火炬A(000549)、江鈴汽車(000550)、一汽轎車(000800)、中國重汽(000951)、福田汽車(600166)、東安動力(600178)、凌云股份(600480)。我們尤為看好福田汽車和一汽轎車。

　　投資機會之四：汽車行業估值低帶來的機會。

　　縱觀2006的中國A股市場，風起云涌，地產、銀行、有色、機械、食品飲料成為了最大嬴家。而其它一些踏踏實實創造利潤的制造型行業，尤其是電力和汽車，則似乎表現的較為黯淡。

　　對于制造業行業，決定估值水平高低的主要因素包括對行業成長前景的預期以及行業的周期性因素，依據這兩個標準，A股制造業板塊中，食品飲料和電子行業享有最高估值，汽車制造業、金屬行業和紡織服裝業估值處于低端。我們對汽車行業的盈利增長前景持樂觀態度，而且，在目前發展階段，我們認為汽車行業尚不具有明顯的周期性波動特征，因此，與A股制造行業整體估值水平比較，汽車行業估值顯著偏低。在這個投資思路指導下，我們看好上海汽車和江鈴汽車。

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