國金證券

　　張斌

　　06年紡織行業效益仍持續增長，06年規模以上企業實現收入23731億元，利潤總額861億元，分別同比增長22.63%和28.68%，分別較05年降低5.4和7.4個百分點；累計出口1470.8億美元，其中服裝出口948.3億美元、紡織品522.5億美元，三者分別同比增長25.2%、18.8%和28.9%；行業平均毛利率基本平穩，平均毛利率10.56%，較05年略微提高0.05個百分點。

　　3季度，一直居高不下的行業固定資產投資完成額增速一度回落；紡機進出口增速基本保持在往年平均水平，我們認為隨著競爭加劇，今后固定資產投資和紡機進口將維持在一個合理水平，該水平應該與行業效益增速匹配，大致在20%左右。

　　主要紡織原料除棉花價格穩定外，其它品種價格都有所上漲，其中粘膠長短絲和氨綸價格漲幅最大，甚至一度暴漲，企業大面積虧損、出口增加、產能增長短期內放緩是推動價格上漲的主要原因。我們對于上述三種纖維未來走勢都持相對謹慎觀點，產能擴張高峰將至、下游需求沒有出現明顯增加是主要原因。

　　近期，部分紡織股漲幅較大，但主要是由于上市公司持有

　　盡管行業整體效益保持增長，但對于企業而言，由于供過于求，競爭卻在加劇。我們看好細分子行業的絕對龍頭、發展模式的創新者以及品牌經營企業，如七匹狼、眾和股份、偉星股份、瑞貝卡、孚日股份等。

　　從目前已經公布的統計數據看，紡織行業效益仍持續增長，06年規模以上企業實現收入23731億元，利潤總額861億元，分別同比增長22.63%和28.68%(圖表1、3)，分別較05年降低5.4和7.4個百分點；行業平均毛利率基本平穩，平均毛利率10.56%，較05年略微提高0.05個百分點(圖表2、4)。

　　盡管行業效益增速仍維持在較高水平，但從單月情況看，行業收入和利潤總額增速都從8月開始緩慢下降，收入逐月同比增幅由上半年的25%左右降低到12月的12.7%，利潤總額逐月同比增幅在年底時大幅降低，12月只有4.7%。

　　12月單月行業效益增速降低原因：

　　12月15日開始紡織品出口退稅率正式降低2個百分點，在這之前，企業搶關出口，影響全月行業運行數據；06年大部分時間對歐美出口清關率偏低，企業為獲得07年出口許可證而盡量加強出口；歐美和中國暖冬，在一定程度上影響紡織產品銷售。

　　06年全行業累計出口1470.8億美元，其中服裝出口948.3億美元、紡織品522.5億美元，三者分別同比增長25.2%、18.8%和28.9%,全行業整體和服裝出口增幅較05年分別提高了4.4個和9.5個百分點，紡織品增幅降低了4.1百分點。紡織品出口增幅降低與出口退稅率降低有關。

　　06年全年行業整體出口增長基本平穩(圖表5、6)，3季度對歐美出口一度低迷，但從8月開始，增速明顯提高(圖表7)。商務部調整出口許可證發放制度以及歐美傳統旺季到來是對歐美出口增加的主要原因。06年對歐美設限產品清關率基本在60-80%之間，對歐盟出口清關率明顯高于美國，無一產品達到100%。

　　盡管受到人民幣升值和出口退稅率降低影響，我國紡織行業世界第一的競爭力仍是紡織出口持續增長的核心因素，這也是未來紡織產品出口持續增長的關鍵原因。

　　固定資產投資增速有所降低06年3季度，連續多年高速增長的紡織全行業固定資產投資增速有所回落，多年來基本保持在30%左右的增速，8月同比降低22.9%，10月同比降低0.7%(圖表8)，不過11月增速又基本恢復到41.7%，與多年來平均水平持平，其中化纖和服裝子行業是增速恢復較快，化纖不少品種價格不斷上漲導致投資增加，服裝行業出口和內銷增長也使得投資保持較高水平，產業以最快的方式反應了行業效益變化情況。

　　06年紡機進口總額40.64億美元，同比增長19.2%，擺脫了05年同比降低的趨勢，恢復上漲，我們認為企業設備不斷升級換代需要進口大量紡機，在我國紡機生產技術達到世界先進水平之前，未來紡機進口保持在20%左右是個合理的水平。06年紡機進口情況基本與行業整體運行相一致。

　　06年紡機出口總額12.36億美元，同比增長42.2%，保持穩定增長，這與我國紡機技術水平提高，而低端產品向印度、巴基斯坦、東南亞國家轉移有關。

　　12月紡機進出口增幅有所降低與接近年底圣誕節有關。

　　紡織原料價格保持相對平穩滌綸上半年，滌綸長短絲價格有所提高，主要原因是成本推動，即PX漲價導致滌綸原料PTA價格上漲，從而推動滌綸價格上升；9月底油價暴跌，滌綸價格也隨之降低，滌綸的盈利空間波動不大(圖表12)。

　　我們仍然認為產能過大是困擾滌綸行業發展的主要原因，成本推動型的價格上升不會拉升企業業績，對未來滌綸行業前景持謹慎態度。

　　粘膠價格自06年3月不斷上漲，特別是長絲漲幅更高，目前長絲價格在32500元左右，短纖價格約15200元，分別較06年初上漲約6000元和2600元。

　　盡管粘膠長絲價格仍在穩步上漲，但我們認為未來粘膠長絲價格在30000-32000元之間波動是比較合理的：

　　行業協會的限產保價行政措施和出口增長(圖表15)是價格不斷上漲的主要原因。3年來長絲全世界需求變化不大，而07年國內產能開始增長，我們對依靠行政手段維持價格高位運行的可能性報懷疑態度。如果長絲價格在協會行政力量下達到協會希望的35000-37000元的水平，極可能再次導致長絲產能擴張高峰到來。

　　盡管短纖價格仍有所上漲，但我們仍預計未來粘膠短纖價格在在13000-14000元之間波動比較合理：

　　粘膠短纖在服裝中應用不斷增加以及出口增長(圖表14)是近期價格上漲的主要原因；但其它紡織原料的比價效應、產能不斷增長將制約短纖上漲空間。

　　06年12月，平穩運行半年之久的氨綸價格突然暴漲，漲幅達到30%(圖表16)，氨綸此次暴漲原因如下：

　　紡織行業對氨綸的需求保持增長，06年無論是出口還是內銷保持較快增長(圖表17)，而氨綸的需求隨行業效益提高而增加； 06年相對而言，產能擴張較少；暴漲最主要原因在于經銷商的炒作和客戶買漲不買跌的心理作用，其中經銷商的炒作尤其重要。氨綸在每件服裝中用量一般不超過5%，因而產品大部分通過經銷商進行，經銷商有囤積居奇的傳統，助長助跌，05年底到06年初的暴跌也主要是經銷商拋售所致。

　　我們認為未來氨綸均價在55000-58000之間波動比較合理，有利于氨綸價格長期平穩運行：

　　國際油價導致的原料降價，部分企業毛利率可達到20%左右，該價格區間無論對生產企業還是下游都是可以接受的；..未來，特別是07年下半年，又將有大量產能投放；如果價格維持在80000萬元歷史高位，氨綸行業將迎來新一輪擴產高峰，05年底全行業虧損的慘劇很可能再次上演。

　　近一年來，價格不斷上漲的化纖是粘膠長短絲和氨綸，我們對于上述三種纖維未來走勢都持相對謹慎觀點，除了三種纖維各自的特點外，我們堅持觀點的理由還包括：

　　整個化纖行業，供過于求是常態，價格很難持續高位運行，經常性的波動是主要運行規律；三種纖維需求增長中，出口因素影響巨大，特別是粘膠長絲。盡管印度等國紡織行業競爭力也在增強，需要進口部分中國產品，但這種具有爆發性質的出口增長能否持續仍需要觀察；..目前紡織全行業，特別是產業鏈中下游并沒有出現明顯變化，今年1月好于06年同期主要是07年春節較晚所致，在中下游需求沒有較大變化之前，我們懷疑上游部分化纖價格的高漲能夠持續或保持高位運行。

　　06年年底國內棉價持續下跌，新年后價格穩步回升，目前中國棉花價格指數在13000元。我們維持今后棉價平穩的判斷，預計今后棉價在13000-14000萬元/噸之間波動的可能性較大。

　　國內外棉花豐收，中國創造歷史新高，美國產量高于市場預期；..行業競爭加劇，企業資金相對緊張，棉花庫存保持在較低水平；國家加強棉價調控，保證棉價相對穩定，發放配額數量、時間以及未來可能的滑準稅率調整是主要手段。

　　近期紡織企業股價上漲大多數與業績無關一個多月以來，上漲幅度前20名公司中，只有華峰氨綸、眾和股份、航民股份、江南高纖、瑞貝卡和美達股份股價上漲主要是業績增長的因素，其它基本是持有證券公司或銀行股權，與近期券商概念炒作有關。