海通證券

　　邱志承

　　大盤和銀行板塊出現大幅波動。2007年1月30日開始大盤出現大幅回調，滬深300指數2007年1月30日的最高2599點，2月6月收盤為2316點，一周左右的時間下跌了11%。同期海通銀行指數從1952點跌到1795點，下降達8%。

　　2006-2008年是上市銀行凈利潤高增長期。2006-2008年中型銀行凈利潤的復合增長率在40-60%之間，大型銀行在25-30%左右。上市銀行能夠保持這樣的增速，除了凈利息收入和中間業務收入持續增長外，最主要的動力來自于撥備支出壓力和有效稅率的大幅下降。

　　2006年開始各家銀行撥備支出壓力均明顯下降。高景氣度使得上市銀行的資產質量有所改善，而撥備覆蓋率，除深發展外的中型銀行將保持穩定，大型銀行覆蓋率提高也是緩步的。受不良資產率和撥備覆蓋率的影響，我們認為上市銀行的撥備支出壓力將明顯下降。浦發銀行、招商銀行和深發展在2006年后撥備支出比例較2005年下降50%以上。

　　兩稅合并使銀行有效稅率的下降遠遠不止8個百分點，而應在15個百分點左右。兩稅合并不僅是稅率的統一，其稅基也將統一，上市銀行的有效稅率偏高主要因為大量的工資支出和撥備支出不能在稅前抵扣，2008年隨著兩稅合并，所有A股上市銀行的工資有望全額抵扣；2006年后撥備支出壓力下降，使撥備帶來的有效稅率上升影響明顯下降。此外。銀行的國債利息收入是免稅的，此外，兩稅合并后有效稅率將會低于名義稅率。

　　宏觀調控對銀行利潤產生負面影響的可能性很小。提高準備金率，增加央行票據發行并不會帶來銀行信貸增長的明顯收縮，央行的加息將會擴大銀行的利差水平，對上市銀行的利潤影響為正面。宏觀調控帶來銀行不良率也不會出現反彈的可能性也很小。

　　銀行板塊目前的估值水平已有吸引力。A股上市銀行2006年到2008年是利潤高速增長期，估值水平下降很快。最近銀行板塊的大幅波動使其估值水平明顯下降，目前已經具有相當的吸引力，強烈建議買入，投資者將獲得利潤高速增長和估值水平上升帶來的雙重收益，6個月銀行板塊的上升空間將在30%左右。銀行板塊中重點推薦浦發銀行和招商銀行。

　　1. A股銀行板塊大幅波動

　　2007年1月30日開始大盤出現大幅回調，滬深300指數2007年1月30日的最高2599點，2月5月收盤為2217，2月6日又上升到2316點，一周左右的時間下跌了11%。1月30日到2月5日海通銀行指數從1952點跌到1612點，下降高達17%，2月6日又大幅反彈到1730點，上升7%。

　　我們判斷未來一段時間，銀行板塊仍有可能大幅波動，這是開放式基金短期贖回壓力帶來的，與銀行業基本面無關。

　　2. 2006-2008年是上市銀行凈利潤高增長期

　　2006-2008年中型銀行凈利潤的增長在40-60%之間，大型銀行在25-30%左右。上市銀行能夠保持這樣的增速，除了凈利息收入和中間業務收入持續增長外，最主要的驅動因素來自于撥備支出壓力下降和有效稅率的下降。

　　2.1營業收入持續增長

　　2006-2008年，上市銀行營業收入均將持續快速增長，中型銀行凈利息收入將保持20%左右的增長，大型銀行在2008年加息因素釋放以后，凈利息收入增速將在10%左右；各家銀行的非利息收入的增長在30-50%之間，中型銀行非利息增長也要高于大型銀行。2007年凈利息收入增長較快的原因是2006年兩次加息擴大利差影響的進一步釋放，而非利息收入的增長則較多的來自于各項銀行收費的推出及銀行零售業務加速發展。

　　2.2高景氣度和覆蓋率的提高帶來銀行撥備支出壓力下降

　　高景氣度使得上市銀行的資產質量有所改善，中型銀行除深發展外的不良率保持平穩略有下降，大型銀行和深發展由于原來不良率相對較高，得益于較低的新增貸款不良率及原有不良貸款的清收與核銷，其不良率下降較為明顯。

　　此外，除深發展外的中型銀行的撥備覆蓋率將保持穩定，大型銀行將逐步提高，市場對于深發展未來的撥備覆蓋率有明顯分歧，出于謹慎，我們假設其覆蓋率緩步上升的。

　　基于上面對于不良資產率和撥備覆蓋率的判斷，我們認為上市銀行的撥備支出壓力將明顯下降，我們用撥備支出比例來計算(撥備支出比例=撥備支出/平均貸款余額)，可以看出各家銀行從2006年開始撥備支出壓力均開始下降，2007年撥備支出比例將進一步下降，2008年和2009年基本保持平穩。浦發銀行、招商銀行和深發展撥備支出比例較2005年下降50%以上。

　　2.3 2008年兩稅合并銀行有效稅率下降約15個百分點

　　如果沒有意外，2008年開始內外資銀行的所得稅率將統一為25%，較目前33%的稅率下降8個百分點，但我們認為兩稅合并對銀行有效稅率的影響遠遠不止8個百分點的水平，而應在15個百分點左右。

　　因為兩稅合并不僅僅是名義所得稅率的統一，稅基也將統一，即應稅利潤也應統一。

　　目前上市銀行的有效稅率均明顯高于33%的名義稅率，主要原因就是大量的工資支出和撥備支出不能在稅前抵扣。目前外資企業的工資是允許在稅前全額抵扣的，部分內資銀行發行了H股后，也將獲得了工資全額抵扣的政策。我們認為2008年隨著兩稅合并，所有A股上市銀行的工資支出有望全額在稅前抵扣。

　　影響有效稅率的另一項因素是撥備支出的稅前抵扣，我國目前對于撥備支出在稅前抵扣要求較為嚴格，這也是國內銀行有效稅率較高的原因。正如我們前面分析的，2006年后A股各家上市銀行撥備支出壓力下降，這使撥備支出無法法抵扣帶來的有效稅率上升影響會明顯下降。

　　這兩稅合并和撥備支出下降使上市銀行無法稅前抵扣的費用大幅下降，兩稅合并后A股上市銀行有效稅率不再會明顯高于名義所得稅率。

　　應稅收入同樣影響有效稅率。銀行利息收入有部分來自于國債利息收入，而這部分收入是免稅的。在費用大部分能夠在稅前抵扣，而部分收入可以免稅情況下，上市銀行應稅利潤將小于會計利潤，有效稅率也會低于名義稅率，2005年上市銀行有效稅率在40%左右，2008年后其有效稅率將下降到20-25%的水平。上市銀行有效稅率的下降將達到15個百分點左右，大幅高于上市名義稅率8個百分點的下降。

　　2.4 2006-2008年上市銀行凈利潤高速增長

　　綜合上述分析，我們認為未來幾年A股上市銀行利潤仍將保持高速的增長，凈利潤的增長將高于撥備前利潤的增長。2006年到2008年，中型銀行的凈利潤增長在40-60%左右，大型銀行凈利潤增長在25-35%左右，這將是近幾年銀行凈利潤增長最快的時期。

　　3.宏觀調控對銀行利潤產生負面影響的可能性很小

　　2007年

中國經濟仍將面臨流動性過剩的局面，央行進一步出臺的緊縮政策包括：提高準備金率、增加央行票據發行規模、提高存貸款利率和窗口指導。我們認為這些宏觀調控對銀行利潤影響很小。

　　提高準備金率，增加央行票據發行的政策目標是將信貸規模控制在合理的范圍之內，并不會帶來銀行信貸增長的收縮。如果央行提高法定利率，一般是長期利率提高多于短期利率的提高，而銀行存款平均期限要明顯短于貸款平均期限，特別是目前銀行存款活期化趨勢較為明顯的情況下，央行的加息將會擴大銀行的利差水平，對上市銀行的利潤影響為正面。

　　此外，我們也不認為宏觀調控會過度緊縮，中國經濟的高景氣度也不太可能發生逆轉，因此銀行不良率也不會出現反彈。

　　4.銀行板塊目前的估值水平已有吸引力

　　在2006年下半年銀行板塊上漲較大，雖然以2006年業績計算的估值水平，P/E已經不低，但得益上市銀行凈利潤還將保持高速增長，但P/E水平將快速下降，以2007年EPS計算的P/E在18-28倍之間，2008年的P/E則下降到了12-20倍之間；2007年的P/B在2.7-3.8倍之間，2008年P/B，除招商銀行外均在3倍以下。

　　如果我們以PEG估值，則能更為清楚地看出目前銀行股的估值其實是不高的，所有上市銀行2007年的PEG水平均在1以下，2008年所有中型銀行的PEG水平基本上都在0.5以下。

　　銀行板塊2006年到2008年將是利潤高速增長期，估值水平下降很快。最近銀行板塊的大幅波動使其估值水平明顯下降，目前已經具有相當的吸引力，強烈建議買入，投資者將獲得利潤高速增長和估值水平上升帶來的雙重收益，6個月銀行板塊的上升空間將在30%左右，銀行板塊中重點推薦浦發銀行和招商銀行。

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