國泰君安

　　梁靜

　　投資要點：

　　2007年1月份兩市股票基金成交額達到2.35萬億元，日均為1173億元，是2006年的3倍；總籌資額332.1億，比2006年月均交易額減少6.7%。

　　我們預期，2007年全年股票基金交易量將在18-20萬億之間；券商傭金將在600億元左右，為2006年的2倍。

　　在金融企業和海歸大盤股密集登陸、以及中小板快速擴容的雙重推動下，承銷業務仍將保持目前的快速發行節奏；同時，多層次市場的構建、金融創新的深入以及投行產業鏈的整合都將豐富投行業務的內涵，預期全年籌資額將增長約三成。

　　已有10家券商進入借殼程序，面對日益龐大的券商股群體，我們認為，應堅持兩種更為穩健的投資策略：(1)投資于券商龍頭，分享市場高速成長；(2)關注券商借殼上市帶來的交易性投資機會。

　　隨著券商上市進程的加速推進，大比例持有這些券商股權的上市公司的投資價值得到重估，這將為這類上市公司帶來明顯的交易性投資機會。我們建議應高度關注保定天鵝、皖維高新等參股即將上市券商且受益程度較大的上市公司。

　　1.開局良好，傳統業務將繼續爆發

　　1.1.經紀業務量增長遠超預期

　　我們在2007年策略報告中曾指出，傳統業務依然是推動2007年券商業績快速成長的關鍵因素。1月份的市場表現以及券商經紀業務的快速增長無疑印證了我們的這一判斷，雖然股指期貨、融資融券等制度創新未能如期推出，但經紀等傳統業務的增長速度之快已經遠遠超出了我們的預期。

　　從經紀業務來看，1月份兩市股票基金成交額達到2.35萬億元，日均為1173億元，環比分別增長47.9%和55.3%。其中日均交易額比2006年年均的384億元增長2.05倍。事實上，從去年10月份以來，交易量就呈現持續快速放大的態勢。動態的年股票基金交易額已達到11.23萬億元，動態年日均交易額達到458億元。

　　從承銷業務來看，1月份新股發行繼續保持密集態勢，當月共有17家公司首次發行新股，由于興業銀行首發規模達到160億元，使得籌資額達到215.84億元；定向發行公司13家、籌資額100.88億元，再加上可轉債，1月份總籌資額332.1億元；環比銳減58%，比2006年的月均承銷額略減6.7%。

　　1.2. 2007年：傳統業務的增速有多快？

　　2006年，衡量傳統業務量的主要指標股票基金交易額、承銷額和大盤指數分別較上年增長183%、768%和130%。那么，在如此高的基數上，2007年傳統業務還會有什么樣的增長水平？我們這里在1月份的數據基礎上，對此做出簡單測算。

　　經紀業務可望增長100%。樂觀來看，若1月份的交易量保持到2007年全年，則交易量將達到28.27萬億元；悲觀來看，若2007年剩余的11個月內交易量回落至2006年的水平，則交易量將為10.84萬億元。交易量的快速增長主要來源于換手率的提升，2006年兩市的換手率就已分別達到5.56和6.71。我們認為，短期來看，在流動性充裕以及制度變革的推動下，我國股票市場將繼續保持較高的換手率；但長期而言，投資者機構化等因素將驅動換手率不斷走低。因此，2007年交易量將在這兩者之間，取其均值作為中性判斷，得出2007年交易額將在18-20萬億之間；券商傭金將在600 億元左右，為2006 年的2 倍。

　　承銷業務將保持目前的發行節奏，籌資額將增長約三成。相比于2006年，1月份雖然IPO籌資額和總籌資額都有所減少。但由于2006年的新股發行期只有8個月，因而，在金融企業和海歸大盤股密集登陸、以及中小板快速擴容的雙重推動下，2007年券商的承銷業務將繼續保持增長態勢。按照1月份的發行規模計算，全年IPO籌資額將達到2590億元，同比增長35.7%。投行業務收入的增長還來自于：

　　(1)多層次市場的構建：2007年的證券期貨監管工作會議明確了多層次資本市場建設的目標，創業板、場外交易市場以及固定收益類產品市場的建立和發展都將拓展投資銀行業務的邊界；(2)金融創新的深入：2006年出現的定向發行和可分離債，增加了上市公司的融資手段，也給投行業務帶來了新的收入來源；(3)投行產業鏈的整合：券商的直接投資業務即將開禁，而并購咨詢業務也將隨著全流通而迎來更為廣闊的天地，承銷與直投、并購業務的整合將有效提升投行業務價值。

　　2.對借殼上市的再討論：投資于優質券商，并關注借殼過程中產生的交易性投資機會

　　進入2007年，券商借殼已經由點到面全面鋪開，到目前為止已經有10家券商正式開始了借殼程序(見表2)，另有多家券商不斷傳出借殼緋聞。市場也在不斷的為可能借殼的券商尋找借殼對象，我們必須承認，一旦賭對，無疑將可能獲得超額回報，但受政策及資金限制，券商更多的選擇在私募之后IPO，同時就已有的案例來看，借殼雙方并不必然存在聯系，這些都決定了投資者在搜尋借殼對象時的高成本。

　　對于大多數投資者而言，面對日益龐大的券商股群體，我們認為，還是應堅持兩種更為穩健的投資策略：(1)投資于券商龍頭，分享市場高速成長；(2)關注券商借殼上市帶來的交易性投資機會。

　　2.1.投資于券商股龍頭，分享行業成長。

　　從已有的10家借殼上市案例來看，既有創新類券商和規范類券商，也有剛剛重組過的券商；從資本規模、盈利能力、業務實力等因素來判斷，各借殼券商都存在較大的差異性。從表3的比較來看，我們可以根據這些指標把這些券商股劃分為3個層次：第一層次為中信證券和廣發證券，兩者的業務實力、盈利能力在業內都位居前列，而進一步來分，中信證券在資本實力上要遙遙領先于廣發證券；第二層次為海通、長江、國元和宏源，他們各有短板，在綜合實力均遜于第一檔次，但在行業內的排名較為靠前；第三層次為國金、東北、首創、西南、國海和恒泰，均為地方性小券商，業務規模小，資本實力弱。從行業的發展趨勢來判斷，隨著競爭的激化，未來整個行業將呈現壟斷競爭態勢，優質券商將借助于強大的政策支持、資本實力以及品牌獲取先發優勢，并將獲得超越行業的快速增長，尤其是對于中信證券而言，后續眾多券商的陸續上市，將并不影響其在行業中的地位。因此，從長期來看，投資于第一層次的券商股將是最優選擇。由于上市及其后的再融資將極大的改善券商的資本實力，將為券商的未來發展奠定良好的基礎，因此，我們也建議積極關注第二、三層次券商中經營穩健、具備獨特競爭力的券商。

　　2.2.關注借殼上市進程加速所帶來的交易性投資機會。

　　目前，除了中信證券和宏源證券外，其他券商尚處于借殼進程中。如前所述，對于這些券商而言，上市不僅將極大的改善其在行業中的競爭地位，而且上市后其股權價值將面臨重估，進而使得大比例持有這些券商股權的上市公司的投資價值得到重估，這將為這類上市公司帶來明顯的交易性投資機會。而券商成功上市之后，這些上市公司也因持有相應比例的券商股權，而在二級市場上表現出與券商股價相關的聯動性，這無疑也為投資這類上市公司提供了價值衡量標準。參見表4，我們列出了近期借殼券商中，含有券商股權比例較高的上市公司，以及券商上市后對其凈資產的增厚程度。

　　我們認為，投資于這類公司應具備兩方面的前提條件：(1)從上市公司層面而言，每股券商含量應較高，公司主營業務的基本面應較好，公司的投資管理能力較強；(2)從券商層面而言，券商應具備較強的綜合競爭力、盈利能力和分紅實力。從這些角度來看，我們一方面應關注遼寧成大、吉林敖東和亞泰集團等采用權益法核算上市券商股權的上市公司；另一方面，也應高度關注保定天鵝、皖維高新、ST信息等參股即將上市券商且受益較大的上市公司。

　　但我們也看到，相比于第一類投資策略，該類投資策略的風險在于，雖然這些券商已進入借殼進程，但借殼面臨著未被董事會、股東會通過或證監會批準的風險，以及持有券商股權被大比例稀釋的風險。

　　3.重點上市公司分析

　　3.1.中信證券，傳統業務支撐業績增長，創新業務加快布局，增持。

　　2006年實現股票基金權證交易額1.63萬億元，市場份額7.27%；2006年全年承銷家數4.92家，承銷額336.94億元，市場份額18.62%。

　　按照2006年的市場份額，公司1月份將實現經紀業務交易額3417億元，手續費收入約5.47億元；按照我們對全年經紀業務總量的預測，公司將實現交易額2.76萬億元，傭金收入44.2億元，均比去年同期大幅度增長。

　　公司的創新和整合步伐在穩步推進。近期，公司董事會同意出資不超過5億元(持股比例50%)，與勝達國際集團(SICO)合資開展股權直接投資業務，投資于境內擬上市公司的股權；同時，繼續增持中信證券(香港)和華夏基金的股權。但是應該看到，公司產業鏈的整合以及創新業務的開展都是長期的過程，其效應難以在當年體現。另外，我們也看到，融資融券、股指期貨等制度創新的推出時間也低于預期。因而，公司的創新業務在2007年對業務不會有較大貢獻。

　　3.2.廣發證券：借殼進度低于預期，增持。

　　在收購了武漢證券、第一證券之后，公司的經紀業務取得長足進步，2006年經紀業務交易額1.10萬億元，市場份額4.90%，排名第4；共承銷6家公司的新股發行，承銷額35億元，市場份額1.94%，排名第6。應該看到，公司的承銷業務以中小項目為主，雖然承銷額與前5名的差距較大，但其較為市場化的運作方式、密集的人力資源以及豐富的項目儲備仍將使得公司的承銷業務在業內具備較強的競爭力。

　　公司早在2006年6月份就開始了借殼進程，但其進度卻落在了國金證券的后面。

　　但我們認為，目前公司的借殼上市進程已沒有不確定性，并且對目前的經營沒有實質性負面影響；借殼進度緩慢唯一的負面因素是將影響到公司后續的再融資的進程，從而加大了公司未來創新和業務開拓的時間成本，進而可能會影響到公司未來的發展。