長城證券

　　但朝陽

　　要點(diǎn)：

　　未來5年醫(yī)藥行業(yè)將面臨深刻的醫(yī)療體制改革。相比以往政府主要在藥品生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管，未來的醫(yī)改將涵蓋藥品體系、醫(yī)療服務(wù)體系和醫(yī)療保障體系等各個層面。本輪醫(yī)療體制改革的核心是增加政府衛(wèi)生投入、強(qiáng)化政府在醫(yī)療體系中的公共服務(wù)職能和監(jiān)管職能，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人人享有醫(yī)療保健服務(wù)和醫(yī)療保障服務(wù)，以從根本上解決百姓看病難的社會問題。

　　2007年將是醫(yī)藥行業(yè)新一輪行業(yè)變革的開局之年，行業(yè)形勢將顯得紛繁復(fù)雜、風(fēng)云變幻。一方面行業(yè)仍面臨

藥品降價和打擊商業(yè)賄賂的負(fù)面沖擊，短期仍難走出低谷；另一方面OTC與第三終端市場的崛起、處方藥終端銷售模式的變革、醫(yī)藥商業(yè)的并購整合、藥品研發(fā)在產(chǎn)業(yè)鏈中地位提升等都將成為趨勢，市場仍然存在機(jī)遇。

　　對于2007年醫(yī)藥股的投資，有必要在復(fù)雜的行業(yè)形勢中把握未來幾年行業(yè)發(fā)展的重大趨勢，從中尋找投資機(jī)會。基于對未來幾年醫(yī)藥行業(yè)主要的行業(yè)發(fā)展趨勢及對醫(yī)藥企業(yè)影響的分析，我們重點(diǎn)看好以下幾類醫(yī)藥上市公司：(1)有望分享OTC市場成長機(jī)遇的品牌中藥、現(xiàn)代中藥和OTC類公司；(2)有望在未來幾年在流通行業(yè)并購整合大潮及醫(yī)藥分開趨勢中受益的醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)龍頭公司；(3)在農(nóng)村和社區(qū)醫(yī)療市場中獲得成長機(jī)會的大型普藥生產(chǎn)公司和中低端醫(yī)療器械公司；(4)產(chǎn)品研發(fā)能力突出、儲備品種豐富的創(chuàng)新型制藥公司；(5)儲備品種較多、國際認(rèn)證經(jīng)驗(yàn)豐富、有望抓住國際原料藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移機(jī)遇并實(shí)現(xiàn)快速成長的化學(xué)原料藥公司。

　　考慮公司競爭實(shí)力、成長性和估值因素，我們重點(diǎn)推薦的品種依次是天士力、康美藥業(yè)、千金藥業(yè)、上海醫(yī)藥、東阿阿膠。

　　一、行業(yè)變革拉開帷幕

　　變革前夜：監(jiān)管加強(qiáng)，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)步入低谷

　　進(jìn)入2006年以來，醫(yī)藥行業(yè)政策變革逐漸深化。除了醫(yī)保目錄內(nèi)藥品價格調(diào)控范圍繼續(xù)擴(kuò)大外，年初開始的整治藥品購銷商業(yè)賄賂的措施趨于嚴(yán)厲；而2006年2季度以來隨著魚腥草注射液、華源欣氟注射液等藥品安全事件的不斷曝光，政府在藥品生產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)督檢查亦開始全面鋪開；藥品研發(fā)與注冊領(lǐng)域遏制“一藥多名”、遏制藥品注冊無序申報等政策則將對企業(yè)藥品研發(fā)以仿制為主要導(dǎo)向的現(xiàn)狀帶來根本沖擊。

　　行業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)對醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)和大量醫(yī)藥企業(yè)產(chǎn)生了沖擊，尤其是藥價調(diào)控、打擊商業(yè)賄賂對行業(yè)的短期負(fù)面影響十分顯著。從醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況看，醫(yī)藥制造業(yè)銷售與利潤增速在2006年2季度以來持續(xù)回落，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)步入低谷。

　　變革拉開帷幕

　　醫(yī)院藥價過高、醫(yī)院藥品購銷中的商業(yè)賄賂、醫(yī)保覆蓋面過窄、藥品生產(chǎn)質(zhì)量缺乏足夠監(jiān)管等問題，折射出現(xiàn)行醫(yī)療體制長期存在的諸多弊端，而弊端的根源就在于“目前我國的基本醫(yī)療保險制度改革、醫(yī)療體制改革和藥品流通體制改革尚未形成可操作的協(xié)調(diào)與持續(xù)發(fā)展機(jī)制，醫(yī)保無法對醫(yī)院用藥發(fā)揮制約作用，致使用藥不合理，市場競爭無序；同時，在目前醫(yī)藥不分家、處方外放難的情況下，醫(yī)院藥房仍然絕對占據(jù)藥品消費(fèi)市場的壟斷地位”(引自國家發(fā)改委2006年9月發(fā)布的《醫(yī)藥行業(yè)“十一五”發(fā)展指導(dǎo)意見》)。事實(shí)上，2006年以來政府在反商業(yè)賄賂、藥品生產(chǎn)安全監(jiān)管、藥品注冊制度等領(lǐng)域的嚴(yán)厲監(jiān)管措施，只不過是醫(yī)藥行業(yè)政策變革大幕開啟的序幕；“十一五”期間，政府將從體制層面對醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行根本性的改革，中國的整個醫(yī)療體制將面臨深刻的變革。

　　在2007年1月8日召開的2007年全國衛(wèi)生工作會議上，衛(wèi)生部部長高強(qiáng)透露了本輪醫(yī)療體制改革的基本方向，指出政府將在醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)和醫(yī)療衛(wèi)生保障方面著力建設(shè)四項基本制度：一是建設(shè)覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本衛(wèi)生保健制度；二是建設(shè)多層次的醫(yī)療保障體系；三是建立國家基本藥物制度；四是建立科學(xué)、規(guī)范的公立醫(yī)院管理制度。

　　新醫(yī)改模式四大基本制度中的核心是建立覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本衛(wèi)生保健制度，即由政府向全體居民免費(fèi)提供公共衛(wèi)生服務(wù)和按成本收費(fèi)提供基本醫(yī)療服務(wù)的健康保障制度，包括增加政府衛(wèi)生投入、建立社區(qū)醫(yī)療體系等，著眼于縮小醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)差距，建設(shè)讓群眾能及時就醫(yī)、安全用藥、合理負(fù)擔(dān)的醫(yī)療服務(wù)體系。

　　其次是建設(shè)多層次的醫(yī)療保障體系，包括在城市完善職工基本醫(yī)療保險，建立以大病統(tǒng)籌為主的城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險、發(fā)展社會醫(yī)療救助，在鄉(xiāng)村加快推進(jìn)新型農(nóng)村合作醫(yī)療，著力于實(shí)現(xiàn)人人享有基本醫(yī)療保障服務(wù)。

　　第三是建立科學(xué)、規(guī)范的公立醫(yī)院管理制度，包括政府對醫(yī)院給予補(bǔ)貼、取消藥品加成、推行醫(yī)藥分開、改變以藥養(yǎng)醫(yī)的狀況，著力于強(qiáng)化公立醫(yī)院的公共服務(wù)職能。

　　第四是建立國家基本藥物制度,包括基本藥物目錄的制定、基本藥物的生產(chǎn)、采購和配送以及藥品流通秩序的整頓，著力于治理藥品購銷環(huán)節(jié)的商業(yè)賄賂、降低虛高藥價。

　　上述四項制度基本覆蓋了醫(yī)療體系和醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的主要層面(圖2)，亦很可能成為2007年即將推出的新醫(yī)改方案的草本。可以看出，本輪醫(yī)療體制改革的核心是增加政府衛(wèi)生投入、強(qiáng)化政府在醫(yī)療體系中的公共服務(wù)職能和監(jiān)管職能，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人人享有醫(yī)療保健服務(wù)和醫(yī)療保障服務(wù)，以從根本上解決百姓看病難的社會問題。

　　二、變革背景下的行業(yè)趨勢

　　有望在2007年破題的新醫(yī)改無疑將為未來幾年的醫(yī)藥行業(yè)帶來根本性的變化。

　　短期內(nèi)，藥價下降和醫(yī)院用藥增長趨緩仍將持續(xù)，預(yù)期2007-2008年醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)仍將維持低速增長，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)暫時仍難走出低谷，大量缺乏核心競爭力的中小醫(yī)藥企業(yè)仍將面臨生存困境，行業(yè)的優(yōu)勝劣汰將在未來幾年體現(xiàn)得更為明顯。但長期而言，醫(yī)改有望重塑中國的醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療保障以及藥品生產(chǎn)和流通體系，營造一個更為健康的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，這無疑將為醫(yī)藥行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下更為堅實(shí)的基礎(chǔ)，并孕育更多優(yōu)秀的醫(yī)藥企業(yè)。

　　在行業(yè)大變革的背景下，未來幾年最重要的行業(yè)趨勢包括：政府衛(wèi)生投入增加；醫(yī)院終端增長趨緩、OTC終端和第三終端快速成長；醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)迎來大整合時代。其它的行業(yè)趨勢包括：藥價下降和治理商業(yè)賄賂仍將持續(xù)；藥品審批監(jiān)管加強(qiáng)，鼓勵創(chuàng)新研發(fā)；國際原料藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，等。

　　政府衛(wèi)生投入增加

　　2003年我國衛(wèi)生總費(fèi)用為6854億元，占GDP比重為5.6%；其中政府衛(wèi)生支出為1117億元，占政府總支出的比重為9.7%。這一衛(wèi)生費(fèi)用投入水平與印度、俄國基本相當(dāng)，但明顯落后于美國、德國、英國、日本等發(fā)達(dá)國家。

　　從衛(wèi)生費(fèi)用構(gòu)成的國際比較看，中國衛(wèi)生總費(fèi)用中政府支出和社會保險支出的比重合計為36.2%，除高于印度、與美國接近外，落后于大多數(shù)國家，亦顯著低于全球平均水平；但是美國存在發(fā)達(dá)的商業(yè)醫(yī)療保險體系，因此個人支付比例并不高。從個人支付衛(wèi)生費(fèi)用的比例來看，中國的這一比例高達(dá)56%，除低于印度外，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大多數(shù)國家、亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球平均的18%。

　　從發(fā)達(dá)國家主要的醫(yī)療體制模式看(表2)，不管采用何種模式，共同的特點(diǎn)是：政府、社會醫(yī)療保險和商業(yè)醫(yī)療保險承擔(dān)了絕大部分的衛(wèi)生費(fèi)用，居民個人承擔(dān)的比例非常之小，從而保證了幾乎所有公民都能享有完善的醫(yī)療保障服務(wù)；而中國的情況正好相反，政府投入過低，社會醫(yī)療保障制度覆蓋面過低，這正是造成百姓看病難的深層次、體制性的原因。

　　因此在新醫(yī)改方案的框架設(shè)想中，增加政府衛(wèi)生費(fèi)用投入成為重中之重。據(jù)了解，新醫(yī)改實(shí)施后政府每年新增加的衛(wèi)生投入在1000-2000萬元之間，而這筆資金將主要用于完善城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險制度和新農(nóng)村合作醫(yī)療制度、建設(shè)社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村基層衛(wèi)生體系、增加對醫(yī)院的財政補(bǔ)貼等。考慮2005年全國衛(wèi)生總費(fèi)用中政府支出和社會醫(yī)療保障支出合計約在4900億元左右、占衛(wèi)生總費(fèi)用比重約為36%，新增1000-2000萬元的政府投入相當(dāng)于增加20-40%的政府衛(wèi)生費(fèi)用，占衛(wèi)生總費(fèi)用的比重將由目前的36%提高至40-44%。

　　政府衛(wèi)生投入增加除了有助于繼續(xù)完善社會醫(yī)療保障制度外，亦將有助于推進(jìn)社區(qū)醫(yī)療中心和農(nóng)村醫(yī)療體系的快速發(fā)展、以及“醫(yī)藥分開”工作的推進(jìn)。

　　醫(yī)院終端用藥增長放緩，OTC與第三終端快速成長

　　在醫(yī)保目錄內(nèi)藥品價格持續(xù)下降和2006年以來打擊商業(yè)賄賂的影響下，醫(yī)院終端用藥增長速度在2005、2006年明顯放緩(圖6)。

　　未來1-2年藥價下調(diào)和打擊商業(yè)賄賂的負(fù)面影響仍將存在，因此預(yù)計醫(yī)院終端用藥增速低水平徘徊的局面仍將延續(xù)。

　　與此同時，OTC市場在近幾年保持了較快增長(圖7)

　　事實(shí)上，在目前大約2000億元的國內(nèi)藥品銷售市場中，醫(yī)院作為主要的終端占據(jù)超過70%的市場份額，而以城市藥店為代表的OTC終端和以農(nóng)村衛(wèi)生院、社區(qū)醫(yī)院為代表的第三終端分布僅占17%和9%的份額。未來幾年，在政府對農(nóng)村醫(yī)療體系、社區(qū)醫(yī)院投入不斷增加和社會醫(yī)療保障體系不斷完善的背景下，OTC終端和第三終端面臨快速成長的機(jī)遇。

　　圖8、國內(nèi)藥品銷售終端份額分布

　　對于OTC市場，除了受到反商業(yè)賄賂影響較小之外，醫(yī)保基金覆蓋人群與支出規(guī)模的快速增長、以及醫(yī)保目錄內(nèi)品種數(shù)量的擴(kuò)容也是OTC市場快速增長的重要推動力量。

　　對于農(nóng)村市場，除了政府對農(nóng)村醫(yī)療體系的直接投入外，新農(nóng)合制度試點(diǎn)的快速推進(jìn)將是其快速增長的主要驅(qū)動因素。截至2006年3月底，新農(nóng)合體系覆蓋的縣市鄉(xiāng)鎮(zhèn)和覆蓋的農(nóng)業(yè)人口分別在48%和42%左右；按照政府的規(guī)劃，至2010年新農(nóng)合將覆蓋全國90%左右的縣市鄉(xiāng)鎮(zhèn)和覆蓋90%以上的農(nóng)業(yè)人口，基本實(shí)現(xiàn)新農(nóng)合在農(nóng)村的普遍覆蓋。新農(nóng)合體系中每年人均籌資額為50元，其中中央政府、地方政府和農(nóng)民分布負(fù)擔(dān)20元、20元和10元，按照9億農(nóng)業(yè)人口粗略的估算，2010年農(nóng)村醫(yī)療市場的規(guī)模將達(dá)到450億元左右，而考慮新農(nóng)合保障體系對農(nóng)民醫(yī)療消費(fèi)的拉動效應(yīng)，實(shí)際規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于450億元的水平。

　　未來幾年OTC終端和第三終端的崛起將為以下幾類企業(yè)提供新的成長機(jī)遇：一是具備品牌優(yōu)勢、營銷優(yōu)勢的中藥和OTC藥品生產(chǎn)企業(yè)，這類企業(yè)更有潛力和實(shí)力去分享OTC市場的快速成長；二是大型普藥生產(chǎn)企業(yè)，由于以農(nóng)村市場和社區(qū)醫(yī)療市場為代表的第三終端對藥品的需求以臨床用量較大的抗生素、解熱鎮(zhèn)痛藥物等普藥品種為主，因此擁有較豐富的普藥產(chǎn)品線的大型普藥生產(chǎn)企業(yè)將在第三終端市場中獲得更多的機(jī)遇；三是中低端醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)，有望從農(nóng)村和社區(qū)醫(yī)療體系建設(shè)中獲得更多的訂單。

　　醫(yī)藥商業(yè)迎來大整合時代

　　“十五”期間，國內(nèi)7大類醫(yī)藥商品銷售總額基本保持10-15%左右的穩(wěn)定增長，而2006年由于打擊商業(yè)賄賂和醫(yī)藥用藥量增速的放緩，醫(yī)藥商品銷售總額亦下降至8%左右的水平。

　　盡管過去幾年醫(yī)藥商業(yè)費(fèi)用率水平有穩(wěn)步的下降，但在藥價水平持續(xù)下降的背景下，醫(yī)藥商業(yè)毛利率水平亦呈現(xiàn)持續(xù)的下滑，最終行業(yè)銷售利潤率水平一直在0.5-0.8%左右的低位徘徊。

　　與美國相比，中國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的毛利率水平高出近一倍，但0.66%的銷售利潤率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國同行1.6%的水平，費(fèi)用率水平的差異是其中的主要原因：美國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的費(fèi)用率水平僅有2.9%，而中國企業(yè)則高達(dá)7.5%。

　　毛利率與費(fèi)用率水平差異的背后是兩國醫(yī)藥商業(yè)運(yùn)營模式、運(yùn)營效率和市場格局的區(qū)別。從運(yùn)營模式看，國內(nèi)醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)集藥品銷售與藥品配送于一體，而美國企業(yè)則以藥品配送為主。由于藥品銷售模式下藥品差價收入的存在，國內(nèi)醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)得以具備比美國同行更高的毛利率水平，但同時藥品銷售與推廣占用的人力與物力亦產(chǎn)生了更多的費(fèi)用。從運(yùn)營效率看，美國藥品分銷企業(yè)擁有與其配送業(yè)務(wù)相匹配的先進(jìn)的物流配送體系、庫存管理體系，而這一切均依賴其先進(jìn)的計算機(jī)信息系統(tǒng)，由此大大提升運(yùn)營效率和降低運(yùn)營成本，而國內(nèi)企業(yè)在這一點(diǎn)上則無法與之相提并論，這正是兩國醫(yī)藥商業(yè)費(fèi)用率水平差異的主要原因。從市場競爭格局看，美國醫(yī)藥批發(fā)市場高度集中，全國醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)不到80家，前3家企業(yè)占據(jù)的市場份額合計達(dá)到96%；而國內(nèi)醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)總數(shù)超過5000家，2005年前3家企業(yè)的市場份額合計僅17%。

　　從國際比較的角度，國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)的運(yùn)營效率存在極大的提升潛力，行業(yè)集中度也存在大幅的提升空間。而新一輪的醫(yī)療體制改革則有望大大加快這一趨勢出現(xiàn)的進(jìn)程(表3)。

　　從未來幾年醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)主要的行業(yè)與政策趨勢看，全國性和區(qū)域性的醫(yī)院商業(yè)龍頭企業(yè)有望獲得前所未有的發(fā)展機(jī)遇，不論是經(jīng)營規(guī)模還是運(yùn)營效率，都有希望出現(xiàn)質(zhì)的提升。

　　三、看清趨勢，把握機(jī)遇：2007年醫(yī)藥股投資策略

　　2007年將是醫(yī)藥行業(yè)新一輪行業(yè)變革的開局之年，行業(yè)形勢將顯得紛繁復(fù)雜、風(fēng)云變幻。一方面行業(yè)仍面臨藥品降價和打擊商業(yè)賄賂的負(fù)面沖擊，短期仍難走出低谷；另一方面OTC與第三終端市場的崛起、處方藥終端銷售模式的變革、醫(yī)藥商業(yè)的并購整合、藥品研發(fā)在產(chǎn)業(yè)鏈中地位提升等都將成為趨勢，市場仍然存在機(jī)遇。

　　對于2007年醫(yī)藥股的投資，有必要在紛繁復(fù)雜的行業(yè)形勢中把握未來幾年行業(yè)發(fā)展的重大趨勢，從中尋找投資機(jī)會。

　　基于對未來幾年醫(yī)藥行業(yè)主要的行業(yè)發(fā)展趨勢及對醫(yī)藥企業(yè)影響的分析(表4)，我們重點(diǎn)看好以下幾類醫(yī)藥上市公司：

　　具備突出的品牌、品種或營銷優(yōu)勢，有望分享OTC市場成長機(jī)遇的品牌中藥、現(xiàn)代中藥和OTC類公司，包括云南白藥、同仁堂、廣州藥業(yè)、天士力、江中藥業(yè)、千金藥業(yè)、康緣藥業(yè)、康美藥業(yè)。

　　有望在未來幾年在流通行業(yè)并購整合大潮及醫(yī)藥分開趨勢中受益的醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)龍頭公司，如國藥股份、上海藥業(yè)、南京醫(yī)藥、一致藥業(yè)。

　　在農(nóng)村和社區(qū)醫(yī)療市場中獲得成長機(jī)會的大型普藥生產(chǎn)公司和中低端醫(yī)療器械公司，包括白云山、華北制藥、魯抗醫(yī)藥、山東藥玻、新華醫(yī)療。

　　產(chǎn)品研發(fā)能力突出、儲備品種豐富的創(chuàng)新型制藥公司，如恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、天士力、華邦制藥、華蘭生物、天壇生物。

　　儲備品種較多、國際認(rèn)證經(jīng)驗(yàn)豐富、有望抓住國際原料藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移機(jī)遇并實(shí)現(xiàn)快速成長的化學(xué)原料藥公司，如華海藥業(yè)、海正藥業(yè)。

　　考慮公司競爭實(shí)力、成長性和估值因素，目前股價下我們重點(diǎn)推薦的品種依次是天士力、康美藥業(yè)、千金藥業(yè)、上海醫(yī)藥、東阿阿膠。

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