國泰君安

　　孫亮　

　　投資要點：

　　醫藥經濟效益指標持續低位運行，但醫藥制造業毛利率連續6個月徘徊在30.5%左右未出現明顯下滑，顯示在嚴峻的行業環境中，整個行業毛利率出現企穩。

　　從各個子行業的運行數據看，化學制劑、化學原料和中成藥幾個大行業增長情況都一般，2006年利潤總額的增速均未超過10%；而生物生化、衛材醫用品、中藥飲片等幾個小的子行業顯示了較高的景氣度，全年利潤總額增速均達到30%以上。

　　2006年醫藥監管加強，2007年藥監局將推進現場核查、批準文號普查、再注冊工作。今后新藥的審批將更加嚴謹，低水平重復建設將得到抑制，鼓勵真正有研發能力的企業脫穎而出。

　　衛生部部長高強稱不主張醫藥分離，但認為應該收支兩條線，這體現了關于醫藥分家的另外一條改革思路。同藥房托管一樣，收支分離也是為了切斷藥品收入與醫院的經濟聯系，控制醫院盲目創收。

　　基本藥物被定為醫改的四項基本制度之一，基本藥物采取政府招標并組織生產、采購和配送的方式，將對大型普藥生產企業如魯抗制藥、華北制藥、東北藥、白云山等產生積極的影響，同時區域性商業龍頭企業如廣州藥業、上海醫藥等在配送過程中獲得一定的利益。

　　2007年1月份，醫藥指數的相對漲幅為31%，超越大盤近30個百分點。但考察醫藥股整體PE與市場的關系，我們發現醫藥股PE相對大盤溢價為60%左右，與印度市場相似，成長性推高了醫藥股估值。而且投資者普遍預期在新醫改催化下，行業優勝劣汰和整合加速，優勢企業會獲得更快速的發展。

　　子行業方面仍然重點關注生物藥和中成藥。目前在市場普遍對上市公司業績有充分預期的情況下，資產注入等不確定預期的事件將會給相關上市公司帶來極大的投資機會。目前市場上具有資產整合預期的公司中，恒瑞和豪森的強強聯合和天壇作為中生集團整合窗口兩個預期最為值得期待。

　　雙鷺藥業、現代制藥和上實聯合點評(請參見正文)。

　　重點及關注公司盈利預測表(請參見正文)。

　　1.行業增速放緩，毛利率止跌企穩

　　2006年醫藥行業處于政策風暴中心，政策頻度和力度不斷增大，加上行業自身競爭壓力不斷增大，行業增速放緩。從月進度數據看，醫藥制造業銷售收入增速逐月下降，全年同比增長17.8%；利潤總額增速經過年初的低點后雖然出現逐步回升趨勢，但全年增長僅為10.5%，為歷年來增速最低的一年。

　　2004年以來的月進度數據顯示，醫藥制造業毛利率一直處于明顯的下降趨勢之中。值得注意的是2006年下半年的6個月度數據顯示，制造業毛利率一直在30.5%上下徘徊，不再有明顯的下降。這是否意味著“30%是整個行業的毛利率的底限”，我們還難以得出結論，但是至少說明在嚴峻的行業環境中，整個行業毛利率出現企穩，出現階段性底部。

　　從各個子行業的運行數據看，化學制劑、化學原料和中成藥幾個大行業增長情況都一般，2006年利潤總額的增速均未超過10%；而生物生化、衛材醫用品、中藥飲片等幾個小的子行業顯示了較高的景氣度，全年利潤總額增速均達到30%以上。

　　2.行業政策動態

　　2.1. 2006監管加強

　　2006年是醫藥市場的整頓年，以下數字可以看出此次整頓的力度和效果。藥品注冊：現場核查品種24610個。藥品研制：查處臨床違規案件30件。GMP檢查：收回證書86張。流通環節：吊銷《藥品經營許可證》160家。藥害處置：及時召回涉案藥品1944萬支。商業治賄：移交移送舉報線索124件。

　　評論：中國近年正處在醫藥法規集中調整的時期，醫藥產業又是與藥政關系非常緊密的行業，醫藥產業不僅僅受到技術創新的影響，也受到藥政無形的調控。以上數字突出了06年藥政的關鍵詞，那就是“規范化”，也體現了政府的執行力和造福民生的決心。隨著中國的藥政與國際法規更加接近，市場也將更規范。企業的經營思路在不同階段，要有不同的工作內容。早期國內有仿制窗口，企業應關注仿制，現在隨著法規環境與國際趨同，需要更多地參與到國際新藥創新中，轉型創新。

　　2.2. 2007 SFDA關鍵詞：現場核查＋藥品批準文號普查＋藥品再注冊

　　在杭州召開的2007年全國藥品注冊工作會議上，國家食品藥品監督管理局副局長吳湞表示，藥品注冊現場核查、藥品批準文號普查、藥品再注冊工作成為今年藥品注冊工作重點。

　　評論：藥品注冊現場核查將使部分企業藥品研制弄虛作假的問題浮出水面，藥品批準文號普查、藥品再注冊將對已上市藥品批準文號逐一清理，預計16萬個已批準文號中將有部分被取消，部分企業面臨出局的風險；且今后新藥的申請將更加嚴謹，這對于真正的研發型企業是利好。

　　2.3.衛生系統開始建立醫藥購銷領域商業賄賂不良記錄

　　衛生部07-1-30印發《關于建立醫藥購銷領域商業賄賂不良記錄的規定》，要求各省級衛生行政部門建立本行政區域醫藥購銷領域商業賄賂不良記錄，商業賄賂不良記錄將在衛生行政部門網站上公布。對列入當地商業賄賂不良記錄的藥品生產、經營企業，醫療機構在兩年內不得以任何名義、任何形式購入其藥品、醫用設備和醫用耗材。

　　評論：反醫藥商業賄賂的長效機制出臺，并對有此類行為的企業實施2年市場禁入。我們在與某些醫生溝通中也了解到，現在做醫藥代表的人已經由原先的觀望改為部分開始轉行，以商業賄賂來做醫藥代表的時代已經過去。

　　2.4.第21次降價出臺

　　國家發展改革委正式發出通知，調整心腦血管類、激素、抗糖尿病、免疫抑制劑、血液制品等10類354種藥品的最高零售價格，平均降價幅度20%，降價金額約70億元。本次調價中降價和上調品種個數比為7:3，出于對專利藥品、原研藥品的保護，部分廠家獲得了單獨定價權，調價自2007年1月26日起執行。

　　評論：我們認為本次降價對多數醫藥公司影響不大，主要原因如下：1、大部分公司產品結構已經實現多元化，本次降價涉及的產品占利潤比重小；2、部分產品經過招標等市場競爭，實際售價已經比較低；從我們了解的情況看，多數企業更關心的是招標價格而非最終的零售價格；3、發改委限制的是制劑藥零售價，部分涉及公司產品以原料藥為主，受影響輕微。

　　2.5.衛生部不主張醫藥分離，但認為應該收支兩條線

　　衛生部長高強日前在全國衛生工作會議上表示，衛生部的態度是傾向于改革醫院收支管理機制的思路。他認為醫藥之間有天然不可分開的聯系，不主張醫院藥房從醫院分離出去。他說，“醫藥分開”的實質是改革醫院“以藥補醫”機制，逐步取消藥品加成政策，藥品在醫院實行零利潤銷售，政府財政給予醫院相應經費補貼，并實行藥品收支兩條線管理，切斷藥品收入與醫院的經濟聯系，由此才能控制醫院盲目創收的傾向，切斷醫生開大處方的動力。

　　評論：如何讓醫藥分家，現在業內有不同思路：一是醫院藥房托管給別的企業進行管理；二是醫院藥房從醫院分離出去，成為社會藥房，病人在醫院看病開處方，然后到社會藥房去取藥；三是藥房仍隸屬于醫院，但改革醫院的收益管理機制。

　　第一種是南京醫藥的藥房托管，第二種已被實驗證明沒有效果，第三種是衛生部較為認可的方案。醫改方案是14個部委互相協調的結果，衛生部的意見不是決定性的意見，但這可能是醫改的方向，值得關注。

　　2.6.建立基本藥物制度

　　2007年1月8日，全國衛生工作會議上透露，建立國家基本藥物制度將作為醫改的四項基本制度之一。政府招標組織國家基本藥物的生產、采購和配送，并逐步規范同種藥品的名稱和價格，保證基本用藥，嚴格使用管理，降低藥品費用。同時，要整頓藥品生產流通秩序，積極促進藥品生產流通的規模化和現代化，改變目前企業規模小、數量多、監管難的狀況。嚴格企業和藥品準入，加強質量監管，確保藥品安全、有效。

　　評論：基本藥物主要國家按照安全、有效、必需、價廉的原則，保證人民群眾基本用藥需要。如今后基本藥物采取政府招標并組織生產、采購和配送的方式，將對大型普藥生產企業如魯抗制藥、華北制藥、東北藥、白云山等產生積極的影響，同時區域性商業龍頭企業如廣州藥業、上海醫藥等在配送過程中獲得一定的利益。

　　3.近期醫藥股行情分析

　　3.1.醫藥股隨大盤“水漲船高”

　　2007年1月份，醫藥指數的相對漲幅為31%，而同期上證指數相對漲幅僅為2.6%，醫藥指數超越大盤近30個百分點。分析其原因有以下幾點；1、“新醫改對行業長期發展產生正面效應”已經得到市場普遍認可；2、2006年11-12月，醫藥指數漲幅相對上證指數落后32.5個百分點，隨著市場行情發展和資金不斷進入，醫藥板塊出現了迅速上漲；3、前期一線醫藥股的大幅上漲，對其他醫藥股的估值水平和絕對股價產生帶動作用。

　　3.2. PE相對溢價未脫離歷史區間

　　短期內在基本面并未發生很大變化的情況下，很多公司股價和估值已經超出了研究員的基本判斷。如果考察醫藥股整體PE與市場的關系，我們會發現醫藥股整體PE出現快速上升，但較全部A股PE溢價率反而在下降。目前國內醫藥股PE相對大盤溢價水平在60%左右，印度孟買市場醫療指數PE相對大盤溢價未60%，兩者較為相似。我們相信醫藥股的快速上漲很大程度上由于醫改政策對行業的推動預期被市場強化和放大，但是醫藥板塊PE相對市場溢價尚處于合理區間，那么我們可以相信醫藥股的上漲存在“市場合理性”，并將隨著市場的發展而延續。

　　3.3.成長和變革推動醫藥估值提升

　　換一個角度看，目前標準普爾500制藥指數PE為21.5倍，而國內醫藥股和印度孟買醫療服務指數的PE都高達35倍以上，這是否合理？我們搜集了相關公司06-08年的業績預期數據，發現歐美大型藥廠在這個期間的復合增速為8%左右，而印度制藥公司和國內重點企業的復合增速為18%左右。考慮增長速度后，中國和印度制藥公司估值與歐美研發企業比似乎并不是貴的“不可理喻”，歐美研發藥廠的PEG為2.27，而中、印制藥公司PEG指標為1.96。(請參見年度策略報告)

　　目前醫藥股的估值水平并非完全理性，但是如同印度公司，如果放在高速增長的經濟基礎上和繁榮的市場中去考量，其估值有一定的市場合理性。在較高的增長速度下，我們把時間拉長到2008年，很多公司的PE估值將會降到20-30倍之間。

　　更何況投資者普遍預期在新醫改催化下，行業優勝劣汰和整合加速，優勢企業會獲得更快速的發展。

　　3.4.仍然重點關注“生物藥”和“中成藥”

　　在子行業配比方面，仍然建議重點投資“生物藥”和“中成藥”。醫改演變給行業的長期利好是方方面面的，而市場的發展也會提升所有醫藥股的估值水平，中小板的特色生物藥、具有OTC營銷優勢的二線中成藥以及部分醫藥商業、器械企業等都是市場的關注點。我們對個股選擇上堅持年度策略觀點：“成長性是投資的基本要素，自主創新、壟斷產品和品牌、OTC營銷和渠道優勢是選擇企業的關鍵點”。

　　恒瑞醫藥、同仁堂、華海藥業、云南白藥、片仔癀等行業龍頭值得長期持有。天壇生物、上實醫藥、華東醫藥等有資產注入預期的值得重點跟蹤。另外科華生物、雙鷺藥業、通化東寶、三精制藥、千金藥業、江中藥業、康緣藥業、康美藥業等業績增長有保障的公司也值得投資配置。

　　3.5.分享2007年的資產注入盛宴

　　隨著醫藥經濟環境的演變推動醫藥產業進行整合，而全球醫藥產業鏈重構和新醫改客觀上加速了這一進程。《醫藥產業“十一五”發展指導意見》明確提出了產業資源整合和可持續發展問題，培育具備國際

競爭力的大型醫藥企業。實際上2000年前醫藥產業就開始了內部的并購整合，但是不論國營為代表的三九、華源集團，還是民營為代表的健康元、東盛，在整合道路上走得并不順利，主要還是貪圖做大而未真正變強。目前市場上具有資產整合預期的公司中，恒瑞和豪森的強強聯合和天壇作為中生集團窗口兩個預期最為值得期待。目前在市場普遍對上市公司業績有充分預期的情況下，資產注入等不確定預期的事件將會給相關上市公司帶來極大的投資機會。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。