招商證券

　　蘇平

　　發(fā)改委近期發(fā)出通知，對(duì)景區(qū)門(mén)票價(jià)格上漲周期和幅度做出嚴(yán)格限制，受此消息影響，今天峨眉山股價(jià)以跌停收盤(pán)。由于降低了峨眉山景區(qū)門(mén)票提價(jià)空間的預(yù)期，我們將其的短期評(píng)級(jí)下調(diào)為中性，維持桂林旅游、麗江旅游、黃山旅游的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及強(qiáng)烈推薦的短期評(píng)級(jí)，并建議投資者調(diào)整投資思路，今后對(duì)景區(qū)公司的投資中更多關(guān)注專業(yè)素質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)等“人的因素”。

　　事件

　　點(diǎn)評(píng)

　　1、發(fā)改委曾在05年4月29日針對(duì)景區(qū)門(mén)票漲價(jià)發(fā)出過(guò)通知，與前次文件相比，這次對(duì)景區(qū)門(mén)票漲價(jià)的限制更加嚴(yán)格。(1)在漲價(jià)頻率上，原通知規(guī)定“同一門(mén)票價(jià)格上調(diào)頻率原則上不低于3年”。本次通知明確規(guī)定，“同一門(mén)票價(jià)格上調(diào)頻率不得低于3年”，要求更加嚴(yán)格；(2)對(duì)景區(qū)門(mén)票提價(jià)幅度做出15-35%的限制。通知規(guī)定“門(mén)票價(jià)格的調(diào)整幅度，50元以下的(不含50元)，一次提價(jià)幅度不得超過(guò)原票價(jià)的35%；50元(含50元)至100元的(不含100元)，一次提價(jià)幅度不得超過(guò)原票價(jià)的30%；100元(含100元)至200元的(不含200元)，一次提價(jià)幅度不得超過(guò)原票價(jià)的25%；200元以上的(含200元)，一次提價(jià)幅度不得超過(guò)原票價(jià)的15%。以上提價(jià)幅度以旺季票價(jià)為準(zhǔn)。”原通知對(duì)門(mén)票提價(jià)幅度沒(méi)有規(guī)定；

　　2、通知對(duì)索道提價(jià)沒(méi)有做出限制。在05年通知的第二條中，特別說(shuō)明“門(mén)票價(jià)格(包括景區(qū)內(nèi)纜車、索道、游覽車等)”。在本次通知中并沒(méi)有類似條款，對(duì)索道提價(jià)的周期和幅度都沒(méi)有做出限制；

　　3、通知減弱了部分景區(qū)公司的提價(jià)預(yù)期。我們?cè)?6年12月推出的07年度策略報(bào)告《把握題材熱點(diǎn)，鎖定成長(zhǎng)價(jià)值》中，將提價(jià)作為07年旅游行業(yè)投資的一大題材，主要包括峨眉山的門(mén)票、索道票，黃山的索道票，麗江旅游的云杉坪索道票等。根據(jù)本次通知，峨眉山門(mén)票提價(jià)的預(yù)期將大大受到限制(按照價(jià)格的執(zhí)行時(shí)間和比價(jià)關(guān)系，我們先前預(yù)期峨眉山門(mén)票存在50%以上的上漲空間，按照本次通知規(guī)定，漲價(jià)空間被限制在25%以內(nèi))，對(duì)索道提價(jià)的預(yù)期沒(méi)有影響；

　　4、通知加強(qiáng)了對(duì)門(mén)票價(jià)格的監(jiān)管力度。通知第五條提出“完善門(mén)票價(jià)格及相關(guān)信息報(bào)告制度”，要求各省、自治區(qū)、直轄市價(jià)格主管部門(mén)要在每年5月底之前，將上年度本省、自治區(qū)、直轄市轄區(qū)內(nèi)主要門(mén)票價(jià)格及相關(guān)信息按要求上報(bào)發(fā)改委價(jià)格司，發(fā)改委將定期對(duì)各地門(mén)票價(jià)格及相關(guān)情況予以通報(bào)。對(duì)一些地區(qū)門(mén)票價(jià)格過(guò)高、社會(huì)反響強(qiáng)烈的，我委將依據(jù)《價(jià)格法》第三十條進(jìn)行干預(yù)或建議地方政府糾正。05年的通知中，對(duì)此項(xiàng)內(nèi)容的規(guī)定僅是“各游覽參觀點(diǎn)每年年初應(yīng)將其上年度門(mén)票收入及使用情況報(bào)送所在地及有定價(jià)權(quán)的政府價(jià)格主管部門(mén)”。本次通知將對(duì)門(mén)票價(jià)格的監(jiān)管提高到國(guó)家發(fā)改委的層面，規(guī)定更加嚴(yán)格。

　　5、投資者應(yīng)重新認(rèn)識(shí)景區(qū)公司的投資價(jià)值。(一)合理判斷景區(qū)公司的壟斷價(jià)值。景區(qū)公司由于存在價(jià)格持續(xù)上漲的預(yù)期，一直受到投資者的青睞。本次通知的出臺(tái)，大大壓制了景區(qū)公司未來(lái)的提價(jià)空間。更重要的是，通知的第一條即明確指出“門(mén)票價(jià)格應(yīng)充分體現(xiàn)公益性”，“公益性”的定位對(duì)于投資者合理判斷景區(qū)公司的長(zhǎng)期價(jià)值應(yīng)當(dāng)有所啟發(fā)；(二)治理結(jié)構(gòu)是影響景區(qū)公司投資價(jià)值的核心因素。盡管景區(qū)公司歷史上曾多次提價(jià)，但公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有取得應(yīng)有的增長(zhǎng)，原因就是公司治理存在缺陷導(dǎo)致利益漏出。我們認(rèn)為，與提價(jià)能力相比，治理結(jié)構(gòu)才是影響景區(qū)公司投資價(jià)值的核心因素。(三)關(guān)注景區(qū)公司的能力價(jià)值。投資者對(duì)景區(qū)公司價(jià)值的判斷長(zhǎng)期陷入資源誤區(qū)，較少關(guān)注公司自身的專業(yè)素質(zhì)。我們認(rèn)為，部分景區(qū)公司(如桂林旅游)能夠依靠自身專業(yè)素質(zhì)，通過(guò)積極的擴(kuò)張戰(zhàn)略、產(chǎn)品深度開(kāi)發(fā)及提升服務(wù)等方式獲得持續(xù)成長(zhǎng)，投資者對(duì)這類景區(qū)公司的戰(zhàn)略性投資價(jià)值應(yīng)當(dāng)給予足夠重視；

　　6、降低峨眉山短期評(píng)級(jí)至中性，維持桂林、黃山、麗江強(qiáng)烈推薦的短期評(píng)級(jí)。在4家主要景區(qū)公司中，峨眉山由于門(mén)票提價(jià)空間受到抑制，對(duì)公司08年以后的業(yè)績(jī)預(yù)期產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，我們將公司投資評(píng)級(jí)從推薦-B下調(diào)為中性-B。其他景區(qū)公司近期內(nèi)沒(méi)有門(mén)票提價(jià)預(yù)期，短期價(jià)值不受影響，維持桂林旅游、麗江旅游強(qiáng)烈推薦-A，黃山旅游強(qiáng)烈推薦-B的投資評(píng)級(jí)。各公司點(diǎn)評(píng)如下：

　　峨眉山——公司06年業(yè)績(jī)0.17元，預(yù)計(jì)07-09年EPS分別為0.22、0.31、0.38元。短期的負(fù)面因素在于預(yù)期門(mén)票提價(jià)空間受到限制，但07-08年內(nèi)，景區(qū)索道、門(mén)票提價(jià)的可能性仍然較大。出于謹(jǐn)慎考慮，以上業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中沒(méi)有考慮提價(jià)因素，由于前期累積漲幅較大以及政策出現(xiàn)利空，投資評(píng)級(jí)下調(diào)為中性-B；

　　桂林旅游——預(yù)計(jì)06-08年EPS分別為0.29、0.36、0.46元。積極向資源領(lǐng)域擴(kuò)張的戰(zhàn)略和優(yōu)秀的專業(yè)素質(zhì)使得公司具備了成為未來(lái)景區(qū)龍頭的潛質(zhì)。定向增發(fā)收購(gòu)桂林市內(nèi)的優(yōu)質(zhì)旅游資產(chǎn)將成為近期主要的催化劑事件。投資評(píng)級(jí)維持強(qiáng)烈推薦-A；

　　麗江旅游——預(yù)計(jì)06-08年EPS分別為0.45、0.50、0.61元。07年的亮點(diǎn)在于云杉坪索道改造及提價(jià)預(yù)期，08年的機(jī)會(huì)在于五星級(jí)酒店世界遺產(chǎn)論壇中心開(kāi)業(yè)；公司目前實(shí)際所得稅率28%，如08年實(shí)施所得稅并軌業(yè)績(jī)將提高5%到0.64元。投資評(píng)級(jí)維持強(qiáng)烈推薦-A；

　　黃山旅游——預(yù)計(jì)07-09年EPS分別為0.36、0.44、0.49元。07-08年的投資機(jī)會(huì)在于周邊5條