光大證券

　　趙強

　　土地增值稅清繳，地產股連續暴跌2007年1月17日，國家稅務總局在其網站上公布了《關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》。該文件要求從2007年的2月1日起，對土地增值稅進行清算。受此消息的影響，地產股出現了連續的整體性暴跌行情，大多數地產股的股價下跌幅度超過了20%。

　　行業平均凈利潤將下降約一成我們的計算結果顯示：當項目毛利率低于23.1%時，開發商實際上不須繳納土地增值稅；而按目前平均25%-30%(已經扣除了營業稅)的毛利率水平，在按實清算的情況下，對凈利潤的影響大約是5%-13%；而當項目的毛利率超過了50%，則對凈利潤的影響將超過27%！

　　開發商盈利模式將做調整我們認為，土地增值稅的清繳對開發商現有項目的負面影響不容回避，尤其是已經預售的項目，開發商根本沒有機會通過提價來轉嫁這部分成本。但是，對于新的項目而言，我們認為增加的稅收必然將部分通過房價的提高轉嫁給消費者。同時，由于預期到稅收成本的增加，開發商的土地拍賣時的報價也會比原來低。我們認為，增值稅的清繳對開發商的開發策略的影響將是長期而深遠的。總體上，開發商將逐步放棄囤地、高價惜售等追求高利潤的策略，轉向加速資產周轉的開發模式。

　　調低盈利預測，但維持“向好”評級我們根據各個上市公司預測毛利率的水平，調低了對其未來兩年的盈利預測。調整的幅度在5%-15%之間�？紤]到股價的大幅下跌已經快速、甚至過度地消化了利空因素，我們仍維持房地產行業“向好”評級。個股方面，我們建議投資者可考慮買入中華企業和陽光股份，因為雖然這兩家公司當前的盈利主要來自開發業務，但長期都將向投資性房地產領域轉型，故受增值稅影響較小，而市場似乎盲目地把其當作開發類公司對待。當然，被過度拋售的開發股的估值也越來越具吸引力，我們仍舊首先建議投資者吸納萬科、保利地產。

　　土地增值稅2月起清算，開發商凈利下降約一成2007年1月17日，國家稅務總局在其網站上公布了《關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》。該文件要求從2007年的2月1日起，對土地增值稅進行清算。受此消息的影響，地產股出現了連續三天的集體性暴跌行情，一些公司股價的調整幅度超過了20%。

　　理論上，開發商的凈利潤將下降5%—13%毫無疑問，土地增值稅的清繳將迫使開發商將其原先享受的土地增值收益中的一部分上繳給政府，從而降低了對股東的回報。因此，開發類地產股的未來盈利和凈資產價值(NAV)難免要向下調整。

　　眾所周知，土地增值稅實行所謂的“超率累進稅率”，因此增值幅度越大，稅率也越高(見表1)。為了說明土地增值稅對房地產開發商凈利潤的影響程度，以下我們進行了詳細的模擬分析。步驟如下：

　　第一、為了便于理解，我們是在單位成本的基礎上進行模擬計算。換言之，假設單位開發成本是100，然后考慮不同利潤情況下的不同影響；第二、值得提醒的是，增值幅度的定義和常用的毛利率不同，而是更接近于成本利潤率，但其中抵扣項目不僅包括主營業務成本，而是在完全成本(合理分攤銷售費用和管理費用)的基礎上加計20%的合理增值。因此，實際上可抵扣的項目相當于開發成本的130%；第三、我們的計算結果顯示：當項目毛利率低于23.1%時，實際上不要繳稅；而按目前25%-30%(已經扣除了營業稅)的毛利率水平，在按實清算的情況下，對凈利潤的影響大約是5%-13%；而當項目的毛利率超過了50%，則對凈利潤的影響將超過27%！

　　房價上漲趨勢難改，開發商盈利模式必調整我們認為，土地增值稅的清繳對開發商現有項目的負面影響不容回避，尤其是已經預售的項目，開發商根本沒有機會通過提價來轉嫁這部分成本。但是，對于新的項目而言，我們認為增加的稅收必然將部分通過房價的提高轉嫁給消費者。同時，由于預期到稅收成本的增加，開發商的土地拍賣時的報價也會比原來低，所以政府得到的稅收增量部分將被土地出讓金的下降所抵消。

　　當然，成本的轉嫁不是無限制的。當房價過高之后，消費者的購房意愿會下降，從而改變了供求關系。不過，以目前的情勢來看，尚未到達這個地步。

　　對開發商行為的影響將是長期而深遠的我們認為，增值稅的清繳對開發商的開發策略的影響將是長期而深遠的�？傮w上，開發商將逐步放棄囤地、高價惜售等追求高利潤的策略，轉向加速資產周轉的開發模式。我們相信，影響將是全方位的。以下，我僅列舉一些明顯可能出現的變化：

　　舍棄利潤、加速周轉對開發商而言，利潤率和周轉率是一對可以權衡的，在房價上漲的過程中，銷售越慢利潤率越高，反之亦然。然而，在從嚴征收土地增值稅的條件下，開發商將傾向于做相反的決策，即加速周轉，舍棄利潤。上市公司中，萬科、保利地產原本就是這種策略的執行者。

　　轉售為租文件規定自用和投資物業暫時不用將清繳，因此將鼓勵開發商持有更多的投資物業。因此，當土地增值收益較高時，開發商有動力將其建成酒店、服務式公寓等投資性物業，而不是對外出售的住宅。

　　增加配套設施投入由于配套設施可以抵稅，因此將激勵開發商更多地將成本用于配套設施的投資。我們認為這是這個文件最為高明之處。

　　下調盈利預測，維持“向好”評級根據我們的估計，增值稅政策對開發商凈利潤的影響平均大約在9%左右。即使考慮了項目收益的不平衡，這種影響應該也不會超過15%。上市公司中，我們認為華僑城(000069)所受的影響最大。雖然，由于未納入合并報表，公司開發的波特菲諾項目的毛利率數據并未披露。但是，根據房價和開發成本的數據，我們估計該項目的毛利率將在50%以上。若按最近的售價計算，毛利率可能已經超過了70%。因此，我們估計稅收政策對華僑城地產業務的凈利潤影響將近30%。其次，從三季度的業績來看，中華企業(600675)和陽光股份(000608)

　　的毛利率也較高，這主要是因為上海和北京的房價漲幅較大，而公司的拿地成本較低。我們認為，這種情況將來還會出現在億城股份(000616)、招商地產(000024)等公司身上。萬科(000002)和金地集團(600383)的毛利率雖然也超過了30%，理論上的影響也超過了10%。但是，這兩家公司在06年的業績中實際上已經按清算的方式進行了預提，因此對06年的業績影響不大。

　　我們根據各個上市公司預測毛利率的水平，調低了對其未來兩年的盈利預測。

　　調整的幅度在5%-15%之間。

　　自從2月17日，土地增值稅清繳的政策見報以來，開發類地產股的平均累計跌幅超過了20%，而同期市場指數的跌幅僅為5%，地產股成為近期跑輸大盤的板塊之一。

　　在我們重點覆蓋的10家開發類地產股中，保利地產跌幅最大，其次為中華企業，萬科的跌幅也達到了25%。我們發現，地產股的跌幅幾乎是其盈利所受影響的兩倍！顯然，負面影響被市場擴大了。

　　當然，看空者的理由可能是擔心未來一段時間內政府再出臺進一步的調控政策。

　　這種可能性是無法排除的。不過，我們認為，比土地增值稅清繳更直接、更嚴厲的政策打擊似乎很難再看到了，而物業稅的試點未必能那么快的推出。

　　考慮到股價的大幅下跌已經快速、甚至過度地消化了利空因素，我們仍維持房地產行業“向好”評級。個股方面，我們建議投資者可考慮買入中華企業和陽光股份，因為雖然這兩家公司當前的盈利主要來自開發業務，但長期都將向投資性房地產領域轉型，故受增值稅影響較小，而市場似乎盲目地把其當作開發類公司對待。當然，被過度拋售的開發股的估值也越來越具吸引力，我們仍舊首先建議投資者吸納萬科、保利地產。