國泰君安

　　沈石

　　投資要點：

　　火電結構調整，GDP能耗下降20%應可期。在2007年GDP增長10%的假設之下，我們預期2007年煤炭消費彈性系數下降20%，為0.77，2007年煤炭消費預計為25.4億噸，增長7.7%。

　　按照目前的生產量，不考慮增長，三類礦的合計在2007年仍然可以達到25.2億--27.7億噸。

　　2002年以來煤炭行業的平均投資增長在40%左右，2006年預期為28%。如果按4-5年的投資周期，2007年后產能將逐步增加，2008、2009年將是投產的高峰期，近幾年煤炭行業潛在的產能增加仍然很大。

　　2007年國家會通過差異化的政策，迫使小礦不經濟，從而退出市場。國家針對小礦的政策力度與時間，仍然是影響2007年供給的重要變量。

　　小礦的比例仍然偏高；近幾年產能增加較快；07年凈出口有可能降低到零。總體預期，2007年的煤炭產量將達到25.4億噸，增長6.8%。

　　目前的煤炭價格上漲，更多是季節性的，2007年全年依靠價格的上漲，推動煤炭行業效益持續大幅提高的可能性不大。我們維持全年平均價格與2006年持平的判斷。

　　煤炭上市公司今年一季度的利潤增長，會引發市場良好的預期。不過，預期2007年全年利潤增長將在15%左右，維持煤炭行業中性的評級。

　　最新的市值與儲量價值指標顯示，大部分煤炭上市公司接近0.35的平均水平，煤炭上市公司的比價結構趨于合理。不過，恒源煤電和兗州煤業仍然偏高，潞安環能、神火股份仍偏低。

　　1.火電結構調整，GDP能耗下降20%應可期。在2007年GDP增長10%的假設之下，我們預期2007年煤炭消費彈性系數下降20%，為0.77，2007年煤炭消費預計為25.4億噸，增長7.7%。

　　數據顯示，2006年煤炭需求為23.6億噸，同比增長9%，2006年消費彈性系數為0.96，較2005年的1.02，下降0.06。在投資增長回落之后，煤炭需求下降。

　　去年發改委曾公布“十一五”期間，GDP能耗要下降20%。我們曾根據目前電廠的煤耗水平，質疑這一目標的可行性。2006年的能耗表明，沒有達到這一目標。本月發改委指出，在“十一五”的后期，將加大節能降耗的力度，到“十一五”末期，關掉4000――5000萬千瓦的小火電。電煤占煤炭消費的50%左右，而小火電占火電裝機容量的25%左右。通過結構調整，GDP能耗下降20%應可期。

　　由此，在2007年GDP增長10%的假設之下，我們預期2007年煤炭消費彈性系數下降20%，為0.77，2007年煤炭消費預計為25.4億噸，增長7.7%。

　　2.小礦的比例仍然偏高；近幾年產能增加較快；07年凈出口有可能降低到零。總體預期，2007年的煤炭產量將達到25.4億噸，增長6.8%。

　　煤協公布，2006年的煤炭產量為23.9億噸，較同期增長8.39%。月度統計數據表明，要達到這個水平，今年至少仍有2.5億噸未統計。如果是屬于鄉鎮小礦的，那么在非法礦大幅退出的情況下，鄉鎮小礦仍有10億噸左右。按照目前的生產量，不考慮增長，三類礦的合計在2007年仍然可以達到25.2億--27.7億噸。

　　煤炭行業投資與產出表明，2002年以來煤炭行業的平均投資增長在40%左右，2006年預期為28%。如果按4-5年的投資周期，2007年后產能將逐步增加，2008、2009年將是投產的高峰期，近幾年煤炭行業潛在的產能增加仍然很大。

　　煤炭行業“十一五”規劃提出，以“新建為輔，整合為主”。2006年月度數據產量數據也顯示，鄉鎮小礦產量的大幅波動，才使得2006年的供給總量不致增長太快。我們認為，2007年國家會通過差異化的政策，迫使小礦不經濟，從而退出市場。國家政策的力度與時間，仍然是影響2007年供給的重要變量。

　　進出口方面，月度的進出口顯示，凈出口仍然保持下降的趨勢，我們預期2007年凈出口有可能降低到零。

　　制約產能不能釋放的重要因素是運輸，計劃的運力不可能長時間集中運煤，一旦煤炭社會庫存維持在合理的水平，分配的運力增量將有限。鐵路投資與運力增加的數據顯示，07年新增的運力有限，08、09年運力將會有大幅的提高。因此，總體預期，2007年的煤炭產量將達到25.4億噸，增長6.8%。

　　3. 目前的煤炭價格上漲，更多是季節性的，2007年全年依靠價格的上漲，推動煤炭行業效益持續大幅提高的可能性不大。我們維持全年平均價格與2006年持平的判斷。

　　今年一、二月份，煤炭價格持續去年底上漲的態勢，秦皇島中轉價格均出現了上漲。不過，綜合來看，鄉鎮小礦的產量仍然占40%，超過我們的預期；煤炭行業整合的有時滯；國有大礦增產的潛力較大；運力在改善；電力產業結構調整影響煤炭需求等因素。我們認為，目前的煤炭價格上漲，更多是季節性的，2007年全年依靠價格的上漲，推動煤炭行業效益持續大幅提高的可能性不大。我們維持全年平均價格與2006年持平的判斷。

　　4.煤炭上市公司今年一季度的利潤增長，會引發市場良好的預期。不過，預期2007年全年利潤增長將在15%左右，維持煤炭行業中性的評級。

　　中觀方面，2006年第四季度，隨著價格平穩，月度銷售煤炭銷售收入增長持續下滑，不過由于成本和管理費用增長同步下降，利潤增長企穩，保持在20%左右。2007年一季度由于價格反彈,預計利潤增長也會同步反彈，煤炭上市公司一季度的利潤增長，會引發市場良好的預期。

　　5.最新的市值與儲量價值指標顯示，大部分煤炭上市公司接近0.35的平均水平，煤炭上市公司的比價結構趨于合理。不過，恒源煤電和兗州煤業仍然偏高，潞安環能、神火股份仍偏低。

　　2006年底,我們從儲量價值重估的角度,對個別煤炭上市公司提高了評級及目標價位。目前來看，低估的潞安環能、蘭花科創、西山煤電、神火股份價格大幅提升，已基本達到目標價格。最新的市值與儲量價值指標顯示，大部分煤炭上市公司接近0.35的平均水平，煤炭上市公司的比價結構趨于合理。不過，恒源煤電和兗州煤業仍然偏高，潞安環能、神火股份仍偏低。潞安環能的股東已擁有明確的每股高儲量，含金量高，不應低于平均水平。神火股份勘探程度較高的探礦權，基本可以等同采礦權，每股儲量增長的潛力較大，值得關注。

　　分類來看，2006年煉焦煤由于有焦炭出口大幅下降的沖擊，噸煤盈利提升不高，預期2007年這一負面因素會弱化。在整體價格持平的情況下，稀缺品種的噸煤盈利的提高會高于平均水平。所以，西山煤電、開灤股份的市值與儲量價值之比，不應該低于平均水平。

　　重點關注的公司，西山煤電、蘭花科創的市值與儲量價值接近平均水平，并且已到估值價位，從增持下調為謹慎增持。潞安環能已近目標價格，但市值與儲量價值遠低于平均水平，維持增持評級。