國金證券

　　陳東

　　經濟增長出現一定放緩趨勢，投資增速已經出現明顯回落，出口增速的反彈也已有所減弱，只有消費保持了穩定上升的趨勢，并實現了十年來最大增幅。

　　2007年投資與出口都處于一個調整階段，只有消費受到宏觀政策的鼓勵，我們并不認為消費增長是短期因素推動的階段性表現，尤其政府在收入政策、社會保障體制、醫療體制、教育體制方面改革的力度不斷加大之后，消費增長的潛力還將持續釋放，由此帶動消費品和消費性服務業的長期增長。

　　從目前產業增長的格局看，第三產業的增長優勢已經清晰表現出來，并且在流動性過剩的背景之下，資產價格的上升，不容易在工業品中得到反應，而服務業作為典型的非貿易品，是流動性聚集的重要方向，并且不會僅限于金融、地產等行業，我們認為依靠獨特資產特征產生高現金流的服務業，如：房產租賃、商業地產、酒店、旅游景點、機場等都有資產估值提升的長期趨勢。

　　2006年4季度固定資產投資增速下降較快，新開工項目被過度壓制，2007年1季度固定資產投資有反彈的可能，但由于信貸、土地、環保、節能等約束并不會放開，因此，我們預期投資反彈力度并不會太大，并且，一旦投資增速反彈超出預期，可能引發加息等措施出臺。

　　在產業影響方面，我們認為工業的四類產業中消費品受影響最小，服務業中消費性服務業基本不會受到負面影響，而生產性服務業將有一定程度的波及。

　　2006年經濟保持了高速增長，國內生產總值209407億元，按可比價格計算，比上年增長10.7%。分季度看，四個季度國內生產總值分別增長10.4%、11.5%、10.6%和、10.4%，三季度以來，由于宏觀調控加大了對新開工項目的抑制，GDP增速有所回落。

　　2006年中期以來，三次產業增長態勢比較明朗，第一產業繼續保持穩定，第二產業在信貸和投資緊縮的影響下開始回落，而第三產業取得了較好增長。

　　由于宏觀調控措施效應的不斷釋放以及國家在促進內需方面加大努力，2007年這種產業增長格局將繼續得以保持，并且，目前這種產業格局符合經濟結構性調整的方向，將得到有力的支持。

　　從帶動經濟增長的三駕馬車看，投資增速已經出現明顯回落，出口增速的反彈也已趨緩，只有消費保持了穩定上升的趨勢，并實現了十年來最大增幅。

　　我們在年度報告《2007年三大優勢產業》中認為：經濟增長方式轉換的階段中消費升級與人民幣匯率升值是推動消費產業增長的重要動力，并且“嬰兒潮”可以使政府加大保障、刺激內需的政策發揮出更大的作用，有助于實現經濟增長方式的轉換。

　　從消費的地域區分看，縣以下的農村消費雖然絕對增速還明顯落后于市、縣消費，但2006年全年增長水平相比較2005年已經有較大的提高，我們認為這是一個積極的信號，有助于推動整體消費的持續增長。

　　從2006年1-11月消費品增長情況看，汽車、金銀珠寶、家具等高檔消費品取得了較快增長，同時，食品、服裝、家電日常消費品增速也普遍提高，這說明消費既保持了整體較高增速，同時結構升級特征也相當明顯。2007年投資與出口都處于一個調整階段，只有消費受到宏觀政策的鼓勵，我們并不認為消費增長是短期因素推動的一個短期現象，尤其政府在收入政策、社會保障體制、醫療體制、教育體制方面改革的力度不斷加大之后，消費增長的潛力還將持續釋放。

　　三大價格指數之中，2006年12月居民消費價格數據上升幅度較大，引起市場對加息的預期有所提高。我們從其構成看，食品與房屋租賃貢獻最為突出，而燃料動力原料購進價格以及工業品出廠價格都沒有明顯上升。..從工業品出廠價格看，由于食品漲價因素拉動了食品加工類行業的出廠價格指數，從而推高了生活資料價格指數，相對于比較穩定的生產資料價格指數而言，生活資料價格與生產資料價格的比值有上升趨勢，我們認為這將有利于下游消費品產業的利潤增長。

　　但這種價格上漲趨勢，目前只是比較明顯的存在于“農產品-農副產品加工-食品飲料”局部產業鏈之中，其他產業并沒有這種特征，衣著、一般日用品、耐用消費品行業的出廠價格都比較平穩，甚至略有下跌。

　　在流動性過剩以及勞動力價格上升的背景下，目前的溫和通漲形勢是否會向其他產業蔓延，是一個值得關注的問題。但我們認為，對于制造業而言，目前還處于增速見頂回落的階段，并且繼續伴隨著產能的不斷釋放，工業品整體還是供過于求的態勢，因此通漲的潛在推動力不易在制造業中得到反應。

　　總的看來，相對于貿易品產業，非貿易品產業更容易被通漲壓力推動價格上升。在典型的非貿易品的服務業中，尤其是能夠依靠行業資產特質輕松提高價格的金融、地產行業，將是流動性聚集的重要方向，從而推動資產泡沫的形成，金融資產泡沫是一個重要形式，但不是唯一形式。

　　我們認為依靠資產特征產生現金流的服務業，如：房產租賃、商業地產、酒店、旅游景點、機場等都有資產估值提升的長期趨勢。

　　2006年中期以來，在發改委嚴控新開工項目的影響下，投資增速出現了明顯的回落，工業增加值、工業企業銷售收入都已經受到相應影響，并且，最終對于企業利潤增長的負面影響也不可避免。

　　固定資產投資累計增速與工業銷售收入增速同步下滑，目前，銷售收入增速已經回落到2006年的較低水平，這預示著工業增長熱度的下降。

　　成本增速方面依然有較為明顯的下降，受燃料價格、有色價格增速回落的影響，原料燃料動力購進價格指數繼續回落，帶動工業成本增速的下降，進一步提高了利潤增長和效益提升。但由于上游資源品政策性成本因素在逐漸加強，這種成本下降空間逐步在縮小，原料燃料動力購進價格指數已經有一定企穩跡象。

　　我們觀察到四類產業收入以及利潤增速基本都出現了不同程度的回落，整體利潤增速也已經出現小幅下降，這與統計局的12月份數據有一定出入。

　　四類產業增長：投資品與消費品繼續保持穩定的增長態勢，隨著采掘產業的利潤增速回落，原材料產業利潤回升較快，目前采掘產業的利潤增長下降幅度最為明顯。

　　由于2006年4季度固定資產投資增速下降較快，新開工項目被過度壓制，2007年1季度固定資產投資有反彈的可能，但由于信貸、土地、環保、節能等約束并不會放開，因此，我們預期投資反彈力度并不會太大，并且，一旦投資增速反彈超出預期，可能引發加息等措施出臺。

　　在產業影響方面，我們認為工業的四類產業中消費品受影響最小，服務業中消費性服務業基本不會受到負面影響，而生產性服務業將有一定程度的波及。

　　2006年底以來，中央經濟工作會議與全國金融工作會議相繼召開，面對3月份即將召開的兩會，關于2007年經濟工作的重點已經基本形成，發改委總結為六個方面：

　　繼續加強和改善宏觀調控，保持和擴大經濟社會發展的良好勢頭。

　　以發展農村經濟為重點，扎實推進社會主義新農村建設。

　　大力推進資源節約、環境保護和自主創新，提高產業發展質量和水平。

　　落實區域發展總體戰略，促進區域經濟協調發展。

　　繼續深化各項改革，提高對外開放水平。

　　更加注重解決民生問題，積極促進社會和諧。

　　我們認為目前確立的經濟工作重點，是2006年思路的延續，政策一致性比較明顯。在繼續強調節約和環保的同時，提高了對自主創新的重視程度，這三點將是2007年產業發展必須面對的關鍵問題。

　　加速整合上游產業..發改委預計2007年煤電油運供求總體將趨于平衡，只在區域性、時段性存在緊張情況，在這一判斷的基礎上，對于上游產業而言，就具備了加速整合的條件。

　　2007年初，發改委對煤炭、有色金屬、電力、鋼鐵等上游行業都有一系列的產業政策出臺，我們認為上游產業已經形成了加速整合的態勢。

　　煤炭“整合為主，新建為輔”，規劃至2010年，產量控制在26億噸，并形成6-8個億噸級和8-10個5000萬噸級大型煤炭企業集團，使大型煤業集團煤炭產量占全國煤產量的50%以上。

　　有色金屬發改委制定了《鎢行業準入條件》、《錫行業準入條件》、《銻行業準入條件》，對這三個中國優勢資源行業加強了準入控制。主要思路依然在于鼓勵龍頭企業，限制浪費、污染嚴重的中小產能。

　　電力“上大壓小，加快關停小火電機組”，“

　　我們認為2007年對上游產業而言，政策核心就是“整合”，尤其希望促進上游產業中集中度提高，限制、淘汰難以規范的中小產能，從而在戰略上推動資源的合理、高效利用。從這個角度看上游產業，煤炭行業整合進展走在了其他產業前面。