民族證券

　　王曉艷

　　要點：

　　美國是世界上修建鐵路最早的國家之一，也是鐵路路網最發達的國家之一。自1830年5月第一條鐵路建成通車以來，美國鐵路已經走過了176年的發展歷程，經歷過發展-衰退-復興，經歷過嚴格管制-放松管制，經歷過投資-投機。本文試圖通過對美國鐵路百年來的興衰成敗進行分析總結，尋找未來中國鐵路可能出現的發展趨勢。不過，美國鐵路和中國鐵路存在的環境不同，其中包括地理、人文、政治、社會、經濟等等多方面因素的影響，因此，美國鐵路的發展歷程并不是中國鐵路將來所要走的道路。但是，美國鐵路的發展，特別是鐵路貨運的發展為我們呈現了一些鐵路行業將會出現的共同趨勢。

　　國民經濟的發展不斷推動鐵路運輸量的增長。鐵路在國民經濟的發展中處于重要的地位，是能源、礦類等重要物資的重要運輸方式。伴隨著國民經濟的持續增長，特別是我國目前處在原材料需求大幅度增長的發展階段，國民經濟的增長將推動原材料物資的鐵路運輸量的大幅上升。根據美國的數據來看，在人均GDP達到5000美元之前，鐵路運輸量的增長基本和GDP的發展保持同步狀態，此后GDP快速上升，而鐵路運輸量則保持相對穩定的增長速度。我國目前人均GDP尚不到2000美元，未來20年，鐵路運輸量的增長將和GDP的增長保持同步狀態。

　　煤炭運輸系統是鐵路運輸系統的重要組成部分。由于我國的能源結構是以煤炭為主，煤炭分別占一次能源生產和消費總量的76%和69%，并且在未來相當長的時期內，我國的能源結構仍將以煤炭為主，因此，煤炭運輸系統的正常運行對保障國民經濟的發展起到至關重要的作用。目前，我國的鐵路運輸系統中，煤炭的運輸周轉量占鐵路運輸周轉量的比重達到30%以上，占鐵路貨運量的比重達到45%以上，但是仍然不能夠滿足我國的煤炭運輸需求。“十一五”期間，煤炭運輸系統是我國鐵路部門的重點建設任務之一。鐵道部將圍繞十大煤炭外運地區運輸需求，在建設客運專線等相關線路、釋放既有線貨運能力同時，加快煤運通道建設和既有線擴能改造力度，建成運力強大、組織先進、功能完善的煤炭運輸系統，我國的鐵路煤炭運輸系統進一步呈現高效化、專業化的特征，煤炭運輸系統將得到進一步的發展。

　　鐵路貨運具有良好的發展前景。鐵路在安全性、經濟性、環保、節能等方面均具有不可比擬的優勢，是重要的中長運輸方式之一。目前，我國的鐵路運輸收入中貨運收入占比重一直在50%以上，20世紀90年代雖有所下降，但是現在又開始逐步提高，整體來看，鐵路貨運的運營收入保持相對穩定的增長趨勢。從盈利能力來看，自1999年鐵路扭虧為盈后，國家鐵路的利潤開始逐年上升。不過，國家鐵路的利潤率卻并沒有突破5%，對以鐵道部為主的投資主體的回報并不甚高，未來隨著鐵路運營機制的改革和不斷完善，鐵路投融資體制的進一步健全，我們認為鐵路的利潤率將會逐步提高，給包括公共投資者在內的投資主體帶來穩定的投資回報。

　　鐵路干線運輸向規模化、集約化方向發展。美國鐵路的發展歷史在某種程度上也是美國鐵路規模化、集約化的發展歷史。鐵路公司的大規模并購使得鐵路運輸的單位成本不斷下降，鐵路公司的資源得到進一步整合，鐵路運輸的效率得以提升，鐵路運輸的競爭力逐步提高。我國鐵路運輸的運營模式是自然壟斷下的“網運合一”，不是美國競爭機制下的“網運合一”。我國的鐵路管理體制正在改革，其總體方案將把競爭機制引入鐵路行業，提高鐵路行業的管理水平和盈利能力。在改革的過程中，我們應該注意充分發揮鐵路行業運營的規模效應和集約效應，尤其是干線網絡，這是鐵路行業與其他交通運輸行業在成本競爭中不可忽略的因素。

　　美國鐵路近年的復興除了受到政策方面因素的推動，同時也得益于鐵路運輸組織形式更新和技術變革。交通運輸系統是一個統一的整體，每一種運輸方式都有其優劣，在一定時期內都占據了自己的一席之地。但是，隨著新技術和新組織形式的采用，原有的劣勢就能夠被消除或弱化，原有的優勢則得到進一步的強化。在美國鐵路運輸復興的過程當中，集裝箱運輸、重載運輸和雙層列車等新技術、新組織形式的采用充分的突出了鐵路運輸的長處，而多式聯運則充分結合了各種運輸方式的優點，讓每種運輸方式揚長避短，實現效益、效率最大化，大大的降低了鐵路的短處，它們對美國鐵路的復興可謂功不可沒。因此，我國鐵路不能夠固步自封，應當不斷采用新技術，根據需求選擇合理的組織模式，也不能夠目光短淺，而是應該在大交通運輸系統下看待鐵路運輸的發展，提高鐵路與其他運輸方式的協作力度。

　　大秦鐵路、鐵龍物流和廣深鐵路雖然業務種類殊不相同，但都是鐵路優先發展的對象(煤炭運輸系統、集裝箱運輸系統和客運專線)，三家公司將率先受益于鐵路行業的快速發展，充分享受鐵路運力提高帶來的客貨運量的高速增長，成長預期良好，具有長期的投資價值。

　　我國的鐵路行業將在未來20年內保持快速的增長，而隨著鐵路改革的深入進行，鐵路的投融資體制將會更加多樣化，鐵道部也將根據區域化和專業化對龐大的鐵路資產進行分步上市，屆時鐵路運輸類上市公司將成為A股市場光彩奪目的一部分！

　　我國鐵路的發展趨勢

　　我們認為，美國鐵路和中國鐵路存在的環境不同，其中包括地理、人文、政治、社會、經濟等等多方面因素的影響。因此，美國鐵路發展的歷程并不是中國鐵路將來所要走的道路。但是，美國鐵路的發展，特別是鐵路貨運的發展為我們展現了一些鐵路行業將會出現的共同趨勢。

　　(一)國民經濟的發展不斷推動鐵路運輸量的增長鐵路在國民經濟的發展中處于重要的地位，是能源、礦類等重要物資的主要運輸方式。從經濟性和可行性方面考慮，能源、礦類等物資體積大、質量大、運距大、價值小，因此，鐵路是其主要的運輸方式。伴隨著國民經濟的持續增長，特別是我國目前處在原材料需求大幅度增長的發展階段，國民經濟的增長將推動原材料物資的鐵路運輸量。根據美國的數據來看，在人均GDP達到5000美元之前，鐵路運輸量的增長基本和GDP的發展保持同步狀態，此后GDP快速上升，而鐵路運輸量則保持相對穩定的增長速度。我國目前人均GDP尚不到2000美元，未來20年，鐵路運輸量的增長將和GDP的增長保持同步狀態。

　　(二)煤炭運輸系統是鐵路運輸系統的重要組成部分由于我國的能源結構是以煤炭為主，煤炭分別占一次能源生產和消費總量的76%和69%，并且在未來相當長的時期內，我國的能源結構仍將以煤炭為主，因此，煤炭運輸系統的正常運行對保障國民經濟的發展起到至關重要的作用。

　　目前，我國的鐵路運輸系統中，煤炭的運輸周轉量占鐵路運輸周轉量的比重達到30%以上，占鐵路貨運量的比重達到45%以上，但是仍然不能夠滿足我國的煤炭運輸需求。“十一五”期間，煤炭運輸系統是我國鐵路部門的重點建設任務之一。鐵道部將圍繞十大煤炭外運地區運輸需求，在建設客運專線等相關線路、釋放既有線貨運能力同時，加快煤運通道建設和既有線擴能改造力度，建成運力強大、組織先進、功能完善的煤炭運輸系統，我國的鐵路煤炭運輸系統進一步呈現高效化、專業化的特征，煤炭運輸系統將得到進一步的發展。

　　(三)鐵路貨運具有良好的發展前景

　　鐵路在安全性、經濟性、環保、節能等方面均具有不可比擬的優勢，是重要的中長運輸方式之一。目前，我國的鐵路運輸收入中貨運收入占比重一直在50%以上，20世紀90年代雖有所下降，但是現在又開始逐步提高，整體來看，鐵路貨運的運營收入保持相對穩定的增長趨勢。

　　從盈利能力來看，自1999年鐵路扭虧為盈后，國家鐵路的利潤開始逐年上升。不過，國家鐵路的利潤率卻并沒有突破5%，對以鐵道部為主的投資主體的回報并不甚高，未來隨著鐵路運營機制的改革和不斷完善，鐵路投融資體制的進一步健全，我們認為鐵路的利潤率將會逐步提高，給包括公共投資者在內的投資主體帶來穩定的投資回報。

　　(四)鐵路干線運輸向規模化、集約化方向發展

　　美國鐵路的發展歷史在某種程度上也是美國鐵路規模化、集約化的發展歷史。盡管美國的小鐵路在美國鐵路數量中占有大量的席位，其靈活的運營方式使得小鐵路成為美國鐵路運輸系統中不可或缺的一部分，并給干線運輸系統提供了大量的貨源。但是，鐵路的高額運營成本需要規模化、集約化的運營方式來攤薄。美國鐵路在100多年的發展過程中，干線運輸公司只剩下7家，并且只有4家是名副其實全國性鐵路公司。鐵路公司的大規模并購使得鐵路運輸的單位成本不斷下降，鐵路公司的資源得到進一步整合，鐵路運輸的效率得以提升，鐵路運輸的競爭力逐步提高。

　　我國鐵路運輸的運營模式是自然壟斷下的“網運合一”，不是美國競爭機制下的“網運合一”。目前，我國的鐵路管理體制改革的總體方案還處在研究和設計階段，無論采取哪種模式：“網運分離”、“網運合一(區域公司)”或者“網運分離+區域公司”，都是要將競爭機制引入鐵路行業，提高鐵路行業的管理水平和盈利能力。在改革的過程中，我們應該注意充分發揮鐵路行業運營的規模效應和集約效應，尤其是干線網絡，這是鐵路行業與其他交通運輸行業在成本競爭中不可忽略的因素。

　　(五)鐵路應當在交通運輸系統中協調發展

　　美國鐵路近年的復興除了受到政策方面因素的推動，同時也是得益于鐵路運輸組織形式更新和技術變革。交通運輸系統是一個統一的整體，每一種運輸方式都有其優劣，在一定時期內都占據了自己的一席之地。但是，隨著新技術和新組織形式的采用，原有的劣勢就能夠被消除或弱化，原有的優勢則得到進一步的強化。在美國鐵路運輸復興的過程當中，集裝箱運輸、重載運輸和雙層列車等新技術、新組織形式的采用充分的突出了鐵路運輸的長處，而多式聯運則充分結合了各種運輸方式的優點，讓每種運輸方式揚長避短，實現效益、效率最大化，大大的降低了鐵路的短處，它們對美國鐵路的復興可謂功不可沒。

　　因此，我國鐵路不能夠固步自封，應當不斷采用新技術，根據需求選擇合理的組織模式；也不能夠目光短淺，而是應該在大交通運輸系統下看待鐵路運輸的發展，提高鐵路與其他運輸方式的協作力度，尋求共同發展。

　　三、重點上市公司

　　縱觀國內鐵路運輸類上市公司，名副其實的只有三家，而鐵路運輸行業的特殊性使得其它同類企業難出其右：

　　1、大秦鐵路(601006)是我國最重要的西煤東運主干線，占全國煤炭鐵路運量的16%，是我國煤炭鐵路運輸網絡的核心部分。未來五年設計通過能力將由現在的2億噸增加到4億噸，公司的主營業務收入將隨著大比例提高。預計2006年和2007年分別實現每股收益0.36元和0.42元；

　　2、鐵龍物流(600125)是中國鐵路特種集裝箱的壟斷經營者，并經營一條通往營口港的貨運專線，大股東是鐵路集裝箱唯一具有承運人資格的企業——中鐵集箱。公司2006年收購的鐵路特箱業務、未來沙鲅支線的復線改造以及大股東資產的注入都將令公司主營業務大幅增加，預計2006年和2007年分別實現每股收益0.29元和0.40元；

　　3、廣深鐵路(601333)是國內最先進的鐵路路段之一廣深鐵路的運營商，并將收購“黃金鐵路”京廣鐵路廣坪段。公司是鐵路行業唯一一家在香港和美國上市的公司，是鐵路行業管理體制改革的排頭兵，2006年12月回歸國內A股市場，募集資金主要用于收購廣坪鐵路，收購的順利完成將令公司主營業務收入增加兩倍，而公司正在進行的廣深四線項目將于2007年完工，屆時廣深線的市場競爭力和盈利能力將更加突出，預計2006年和2007年分別實現每股收益0.1元和0.26元。

　　三家公司雖然業務種類殊不相同，但都是鐵路優先發展的對象(煤炭運輸系統、集裝箱運輸系統和客運專線)，三家公司將率先受益于鐵路行業的快速發展，充分享受鐵路運力提高帶來的客貨運量的高速增長，成長預期良好，具有長期的投資價值。

　　綜上所述，我國的鐵路行業將在未來20年內保持快速的增長，而隨著鐵路改革的深入進行，鐵路的投融資體制將會更加多樣化，鐵道部也將根據區域化和專業化對鐵路資產進行分步上市，屆時鐵路運輸類上市公司將成為A股市場光彩奪目的一部分！