平安證券

　　彭波

　　投資要點

　　銅：持續攀升的庫存是本月銅價下挫的元兇

　　鋁：LME逼倉的持續成為了穩定倫鋁的主要原因

　　鋅：精礦供應形勢正在不斷改善

　　鎳：鎳價受供應中斷的擔憂，持續大幅度上漲

　　錫：受印尼供應面憂慮推動，錫價頻頻刷新歷史新高

　　繼續看好黃金、稀土未來價格走勢

　　我們維持對有色金屬行業“推薦”的投資評級。中短期來看，一季度是年報公布的高峰期，多數有色公司的年報業績將非常可觀。相信一季度的有色板塊將會展開一波不錯的年報行情。四月份將進入一季報的公布高峰期。繼06年年報后，我們看好的黃金、鋅等資源類上市公司；行業全面復蘇下的純電解鋁公司；錫、稀土等產業鏈一體化和深加工上市公司的一季報仍將會有不俗的表現，而一季報的表現實質上定下了公司全年業績增長的基調，也為投資者展現了潛在的投資機會，值得投資者密切關注。

　　一、行業面：主要金屬一月份動態分析

　　1.1銅：持續攀升的庫存是本月銅價下挫的元兇

　　06年12月29日，LME三月期銅收盤價報6330美元/噸。新年伊始，銅價連連下挫，最低跌至5430美元/噸，觸及去年4月初以來的最低點。截止1月31日，收盤價報5735美元/噸，較06年底下跌9.40%。SHFE期銅0703合約開盤價60080元/噸，最低跌至50920元/噸，截止1月31日，收盤價報53160元/噸，較06年底下跌11.51%。庫存方面，LME銅庫存由12月31日的156725噸急增至目前的211825噸。

　　我們認為持續攀升的庫存是本月銅價下挫的元兇。自去年10月中下旬以來，LME銅庫存就持續回升。07年1月以來，庫存持續回升的速度似乎進一步加快，目前庫存量已經達到2004年3月以來的最高點。雖然從嚴格意義上說，目前的庫存量比起100萬噸的歷史高庫存來依然不算高，但目前的局面對市場心理打擊很大。國內銅價的大幅下挫除了有倫銅的帶動之外，在目前國內銅價的基準主要參考進口銅成本的情況下，人民幣的大幅升值也無疑給了國內銅價以直接的打壓。此外，滬銅的持倉也在不斷增加。

　　供應面還算風平浪靜。唯一的消息是，ICSG在1月18日公布的最新月度報告中稱2006年1-10月份全球精銅供應過剩12.8萬噸。與此同時，鑒于目前許多大型礦業公司的工人06年已與雇主新簽了

　　1月初，終于傳出了有關中國銅冶煉廠與BHP就2007年度銅精礦合同談判的結果，據CSPT透露，2007年度的銅精礦加工費為60美元/6.0美分，而且還取消了其中的價格分享條款。

　　以2006年度的加工費95美元/9.5美分計算，如果包含價格分享條款，按照LME年均價格6800美元、PP條款為銅價高于90美分/磅分成10%計算，則綜合加工費可達1000美元/噸銅左右，這比60美元/6.0美分計算出來的332美元/噸銅加工費高出兩倍，綜合考慮，實際上2007年度銅精礦加工費的降幅達50%左右。可見目前銅精礦市場上處于主導地位的仍是銅礦生產商。精礦加工費的大幅回落將使得2007年國內銅冶煉廠的經營氛圍大幅惡化，也會使得國內精銅產量的增幅因此受限。目前國內精銅的供求基本平衡，但有向供應短缺方向發展的趨勢。

　　展望一季度，市場對未來利好消息的期待目前看來也只能寄托在中國銅進口的持續回升之上了。最近一段時間，國內的現貨價格出現回升，現貨升水達到2500元左右，反映出國內的現貨供應已經出現緊張。此外，從滬銅與倫銅的比價來看，也已經回升至9.39附近，也說明國內銅供應過剩的局面得到扭轉。按照目前的人民幣兌美元匯率，能維持一般貿易不虧損的正常比價水平在9.39左右，因此，目前實際的比價關系已經使得精銅的進口環境大為改善。中國海關數據顯示，2006年12月份國內銅及銅材產品的進口量達到20.68萬噸，成為當年進口量最大的月份，這正顯示出國內銅進口已經開始出現回升的跡象。

　　1.2鋁：LME逼倉的持續成為了穩定倫鋁的主要原因

　　1.2.1鋁供需面并未發生實質變化

　　LME三月期鋁開盤2808美元/噸，截止1月31日，收盤2730元/噸，下跌2.78%。庫存量由月初的696575噸小幅上漲至月末的736875噸。滬鋁主力合約0703開盤價20390元/噸，最低價19280元/噸，收盤價19560元/噸，下跌4.07%。

　　目前來看，鋁供需面并未發生實質變化，世界金屬統計局公布了1-11月份全球原鋁缺口為51萬噸，需求增長6.8%，為3140萬噸，產量增長5.5%，為3090萬噸。由于需求快于供給，所以鋁庫存依然徘徊在較低位置，但目前大部分機構對07年全球鋁市場供求關系的判斷基本是過剩的。因此，在近月合約擁有較大量的持倉情況下，LME逼倉的持續成為了在一月穩定倫鋁價格的主要原因。同時，一月倫鋁現貨升水最高達到了130b，為1990年以來的最高水平，月底仍維持在91b的高位。現貨升水的持續攀升說明了現貨市場的緊張，這也為多頭的逼倉創造了更好的條件。

　　相對于倫鋁，滬鋁表現得更為抗跌。2006年下半年以來，滬鋁和倫鋁價格的相關性顯著減弱，滬鋁更多是受到了國內現貨鋁價的影響，而國內緊張的現貨市場也一直是支撐滬鋁價格的強勁。但新年以來，由于電解鋁企業利潤情況達到了近15年的最好水平，閑置產能逐漸投產并達產，電解鋁產量逐步增加，2006年12月份，國家統計局公布的數據顯示，06年全國電解鋁產量935萬噸，其中12月份國內電解鋁產量為89萬噸，比10月增加近5萬噸。這種產量和消費出現的反向趨勢使得目前國內現貨市場的供應略有過剩。當然消費方面也受到了一定的抑制，隨著倫鋁價格的下跌，以及國內現貨價格跌破20000元的重要阻力位，我們認為消費商觀望意愿將更為強烈。

　　1.2.2氧化鋁價格迅速反彈

　　氧化鋁價格一月出現迅速反彈，進口氧化鋁價格目前穩定在3900-3950元/噸，且供應有限；國產氧化鋁現貨報價3800-3850元/噸；1月29日，五礦集團更是將現貨價格上調至3900元/噸。中鋁2月1日也正式公布上調現貨氧化鋁價格由2400元/噸至3600元/噸，但由于該價格處于國內進口氧化鋁和非中鋁系氧化鋁價格的下方，對目前市場價格沖擊較小，市場反應比較冷淡。但我們認為起到了一定的穩定作用，預計后市國內氧化鋁價格仍有小幅走高的可能。

　　不過業內人士認為，目前氧化鋁價格的上漲并不代表行業的環境已經改善，直接原因是電解鋁生產企業春節前補充庫存和擔心鐵路運輸壓力，刺激了國內氧化鋁現貨買盤增加；根本原因則是電解鋁的產能在目前階段綜合投放導致需求增長，因此此次的價格上漲與短期的心理預期聯系十分大。但綜合判斷長期行情還是要看整個氧化鋁基本面的因素，國家統計局公布的數據顯示，06年全國氧化鋁產量1370萬噸。同比增長60%以上；進口量691萬噸，同比下降1.5%，表觀消費量為2061萬噸。而06年國內電解鋁產量為935萬噸，同比增漲19.87%；那么按照每噸電解鋁需要1.95噸的氧化鋁計算，06年國內氧化鋁供應已經出現過剩。預計2007年底國內將形成2250萬噸能力，“十一五”末總能力將遠突破3000萬噸，過剩情況嚴重，因此從目前來看，氧化鋁生產企業仍不能過于樂觀。

　　短期氧化鋁價格的上漲對以現貨原料氧化鋁為主的電解鋁公司肯定會造成一定的負面影響，但對已和中國鋁業簽訂大比例原料氧化鋁長單供應的電解鋁公司焦作萬方(000612)、S蘭鋁(600296)、包頭鋁業(600472)而言影響甚微。對電解鋁行業的投資策略，我們的觀點不變：除業績增長以外，電解鋁行業最大的投資亮點是電解鋁行業的并購整合，預計繼S蘭鋁和S山東鋁后，中鋁下一步整合與收購的對象還包括包頭鋁業(600472)和焦作萬方(000612)，建議投資者密切關注。

　　1.3鋅：精礦供應形勢正在不斷改善

　　LME三月期鋅開盤4310美元/噸，截止1月31日，收盤3480元/噸，下跌19.26%。庫存量由月初的90475噸上漲至月末的97675噸。長江有色金屬現貨市場1#鋅錠由月初的32500元/噸下跌至月末的30800元/噸，下跌幅度5.23%。

　　一直以來，支持鋅價的主要因素是原料精礦緊張、LME庫存處在歷史底位和供需缺口。目前看來，這三大支撐要素依然存在，只是力度已經開始減弱，未來鋅價上漲的力度也將有所減弱，但基本面仍保持良好。目前還沒有機構認為2007年供應過剩的，不過一致認為供應短缺量將縮小。

　　一月雖然LME報告庫存降少升多，但變化不大，處于歷史最低水平的庫存令鋅價還有想象空間，我們認為，一旦消費旺季來臨這一點庫存將很快耗竭，供應緊張將繼續存在。

　　原料供應目前雖然仍不能完全滿足冶煉廠的供應，但正在不斷改善。ILZSG認為，06年全球鋅精礦產量同比僅增長2.2%，但07年將較06年增長7%。安泰科的整理數據顯示，2007年西方國家總共有12個新建和5個重開礦山項目計劃投產，涉及鋅含量約85萬噸，其中年產量5萬噸及以上的項目5個。如果這些項目能夠按照計劃投產，亞洲精礦市場從07年二季度開始將顯著改善。

　　但2007年上半年原料供應存在缺口是肯定的，因此鋅錠供應速度還會比較慢。所以，在2007年上半年庫存大幅度增加的可能性比較小，在庫存顯著上升之前，鋅中長期上漲的總趨勢還不會扭轉，我們有理由對2007年5月份之前的鋅價有信心。另外，目前關于2007年鋅精礦加工費的談判進展緩慢。貿易商想提高價格基準或者廢除價格參與(PP)并提高冶煉廠計價金屬標準(將計價金屬從原來的85%提高到90%以上)，但冶煉廠由于擔心鋅價回落難以接受上述變動。上述原因導致的加工費談判的延緩將影響冶煉廠開工率，這在一定程度上也會影響市場供應。

　　1.4鎳：鎳價受供應中斷的擔憂，持續大幅上行

　　LME三月期鎳開盤33450美元/噸，月最高漲至38900美元/噸，截止1月31日，收盤37000元/噸，上漲10.61%。庫存量由月初的6084噸下跌至月末的3972噸。長江有色金屬現貨市場鎳價由月初的31萬元/噸上漲至月末價34萬元/噸，上漲幅度23%。

　　受供應中斷的擔憂和在鎳庫存持續減少的支撐下，一月的鎳價創出歷史新高。供應中斷的擔憂主要來自：澳大利亞Xstrata的薩德伯爾(Sudbury)鎳礦為期三年的當前勞工合同將于本月底到期，該鎳礦工會工人投票決定，若公司方面的最新勞工協議遭工會拒絕，將給予工會舉行罷工的授權，Sudbury鎳礦的產量占全球鎳產量的約5%。24日又有消息稱，BHP Billiton將自今年3月開始，關閉澳洲西部Kwinana鎳精煉廠，進行為期4周的檢修工程，該精煉廠每年產鎳6.5-7萬噸。這一消息更加劇了市場對未來供應的擔憂。而目前LME鎳可用庫存約2700噸，不足全球一天的消費量。同時，現貨對三月期貨的升水持續擴大，31日已達2925/2975b。

　　在供應緊張，鎳價連創新高的情況下，中國市場方面獨辟蹊徑，以低品位紅土鎳礦冶煉低鎳生鐵來緩解鎳的供應緊張狀況。據海關數據顯示，2006年我國進口鎳礦377.7萬噸，同比增加了681%。全年使用進口低品位紅土鎳礦生產的含鎳生鐵最保守估計約為3.13萬噸鎳金屬量。同時，12月份我國進口的未鍛軋鎳量為10375噸，從各月進口的數量來看，11月和12月份進口的未鍛軋鎳的數量遠高于2006年前10個月，這一方面可能是部分不銹鋼企業為2007年的生產準備庫存，另一方面也反映了我國鎳需求仍然強勁。

　　麥格里銀行估計，2006年鎳市場的供應缺口近5萬噸，而鎳的主要消費行業——全球不銹鋼產量同比增長15%，至2840萬噸。現有鎳礦的實際產量比計劃減少了5萬多噸。但麥格里銀行預計，2007年鎳市場供應過剩1.5萬噸，鎳價將因此而走跌。支持其看跌的理由有三：

　　(1)不銹鋼產量周期已進入緩慢增長期；(2)中國低鎳生鐵的迅猛發展；(3)現有生產商維持或增加產量的能力有限。

　　1.5錫：受印尼供應面憂慮推動，錫價創頻頻刷新歷史新高

　　LME三月期錫開盤11450美元/噸，月最高漲至12250美元/噸，截止1月31日，收盤12000元/噸，上漲4.80%。庫存量由月初的12970噸下跌至月末的11400噸。長江有色金屬現貨市場鎳價由月初的89500元/噸上漲至月末價93000萬元/噸，上漲幅度3.91%。

　　印尼是全球最大的錫生產國，年產錫12~13萬噸，而全球總產量約35萬噸。印尼錫生產情況對全球錫價影響極大。2006年10月，印尼政府關閉了全部的35家私人錫冶煉廠，這些冶煉廠的總產能是6000-7000噸/月。市場有消息說，印尼政府將在1月中下旬公布針對這些冶煉廠的具體措施。即便是重新開工，也可能只有5-10家冶煉廠進行生產，其他冶煉廠將繼續整改或者永久關閉。另外，政府還要求每家企業重新安裝廢氣回收裝置(目前絕大多數企業沒有這個裝置)，并要求以后開工企業最低不能少于10公頃的礦山面積，出口錫必須達到99.85%的質量要求。而最新消息稱，印尼政府已將錫和其他基本金屬的進口關稅下調至5%。

　　如果這些政策措施實施，那么印尼2007年的錫產量肯定會受到很大的影響。

　　另外，印尼關于錫金屬出口方面的限制，將使得其他依靠印尼粗錫作為原料的生產國受到影響，例如泰國、馬來西亞以及中國。馬來西亞大約有20-30%的原料依靠從印尼進口的粗錫，而泰國則有50-60%的原料依靠印尼，中國2006年從印尼進口的粗錫估計有1.1萬噸左右。

　　根據CRU的估計，2006年印尼的精煉錫產量可能會下降至12.35萬噸，錫精礦產量會減少至12.6萬噸，同比分別下降7.7%和8.4%。印尼粗錫和精錫產量的大幅減少影響到了國際市場的供應，一月錫價也由此而持續上揚，頻頻刷新歷史新高。

　　從上述來看，未來全球錫市場的供應會繼續趨緊，有海外機構估計，07~08年全球錫供應仍存在缺口，據統計，06年全球錫供應缺口3000噸，估計07年缺口1萬噸，08年缺口5000噸。主要原因是：印尼35家小冶煉廠的關閉以及出口政策的變化將繼續影響供應；歐盟立法規定在電子產品中禁止使用含鉛焊料，06~09年錫的需求增幅將超過30%，錫價還有繼續上漲的動力。

　　1.6繼續看好黃金、稀土未來價格走勢

　　盡管年初至今美元走勢強勁，但黃金市場似乎受到的影響不及以往，原因是年初正值亞洲地區黃金需求高峰。一旦黃金價格出現下跌，都將受到有著實際需求的珠寶商的實際買盤支撐而走高。黃金價格已由年初的635美元/盎司上漲至目前的646美元/盎司。

　　展望未來，我們堅持認為供應面的趨緊、貨幣因素與對通貨膨脹的擔憂、官方黃金儲備潛在的巨大需求、地緣政治因素的不穩定等多重因素將支撐未來金價持續走高。

　　一月，稀土價格繼續維持在高位。碳酸稀土價格由06年年底的11000~11500元/噸上漲至目前的12000~13000元/噸。各類稀土氧化物價格變化甚小，稀土氧化釹和氧化鐠釹，氧化釹價格維持在16.5萬元/噸。金屬釹價格維持在22.8萬元/噸。

　　一月，四川稀土礦暫時停止開采，據了解，此次四川暫時停止開礦，主要原因是環保問題，部分工廠處于觀望狀態，這使得包頭的碳酸稀土礦繼續上漲至13000元/噸。無疑這是個利好的消息，停礦雖然不至于短時期內將稀土的價格又一次大幅度抬高，但至少能讓稀土從業者增加信心。

　　二、公司面：重點跟蹤的有色金屬上市公司一月動態

　　2.1棟梁新材(002082)：07年業績有望繼續大幅度上漲

　　1月10日，公司公告業績預增：2006年度凈利潤較去年同期上升50%至80%。公司2006年5月正式投產的IPO項目PS版鋁板基建設項目是公司業績同比大幅度增長的主要原因。該項目也有望成為公司07年的主打盈利產品。

　　公司募集資金項目的實施，使公司的產品結構得到顯著改善，從以前的以普通型材為主轉變為現在的以專業板材、高檔節能型材為主打產品的格局。公司產品的技術含量和附加值得到明顯提升，公司的核心競爭力和持續發展能力得到了全面提高。

　　我們維持對公司06每股收益0.50元的預測，調高對公司07年每股收益的預測至0.98元。考慮到公司的建筑型材為國家產業政策鼓勵的建筑節能產品、高精度PS版鋁板基的專業廠家、以及公司區域性綜合鋁加工企業龍頭的地位；此外，與公司同屬中小企業板的上市公司07年的平均PE已達到27倍左右，我們認為以公司07年的EPS計算，給予公司25~26倍PE應屬合理，則公司合理股價應為24.50~25.50元，調高公司投資級別至“強烈推薦”。(近期我們將推出公司的跟蹤調研報告，敬請關注)

　　2.2山東黃金(600547)：建議機構投資者積極參與

　　公司本次非公開發行.. 1月20日，董事會審議通過關于修正《關于公司向特定對象非公開發行股票方案的議案》，同時公布06年業績快報。公司06年實現每股收益0.80元，同比增長45.74%。1月31日，公布非公開發行擬收購資產的評估結果獲國有資產管理部門核準。

　　公司本次非公開發行股票募集資金用于收購控股股東山東黃金集團擁有的包括金倉礦業、玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦及山東黃金集團平度黃金有限公司鑫匯金礦在內的黃金主業資產，超出部分用于補充流動資金。

　　集團擁有的金倉礦業、玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦及平度黃金公司的鑫匯金礦已探明黃金儲量達到85噸五礦山原總資產為17.86億元，凈資產7.47億元。經評估后，五礦山凈資產達19.58億元，增長162.11%，主要是采礦權與土地使用權評估增值所致。評估結果目前獲國有資產管理部門核準。

　　該五座礦山一旦注入，公司黃金資源探明儲量將從目前的74噸大幅度提高至159噸；同時，公司年自產黃金產量也將增加約7.8噸左右至13.7噸左右。公司黃金資源儲量和年自產黃金量的大幅度提高也將使公司未來的盈利能力和核心競爭力得到大幅度提升。

　　我們假設定向增發增加公司股份8000萬股，并于6月底完成，則調整公司07、08年EPS至1.31元和1.97元。根據P/NAV估值對比結果，我們認為公司在注入集團礦山資產后的合理股價應該在49.42~59.12元之間。對比目前市價，公司股價未來仍有較大上漲空間。如果公司本次非公開發行價格在29元以下，則發行價格具備較高的安全邊際，且公司自03年以來每年維持著60%以上的高分紅比例，我們認為公司本次非公開發行極具吸引力，建議機構投資者積極參與。維持對公司“強烈推薦”的投資級別。

　　2.3南山鋁業(600219)：定向增發方案預計延遲至07年年中完成

　　公司06年實現主營收入、主營業務利潤和凈利潤分別為22.43億元、3.95億元和1.73億元，同比分別增長59.45%、40.80%和25.49%，每股收益0.28元。

　　雖然受06年1~8月份原料氧化鋁價格高企等原因的影響，公司鋁型材產品毛利率同比小幅下降。但由于公司06年銷售鋁型材6.3萬噸左右，比上年增長29%，加之公司毛利率較高的熱軋項目建成投產，這使得公司鋁型材產品06年利潤貢獻同比增長52.24%。

　　由于報告期內公司可轉債轉股溢價轉增股本2.57億股，使公司總股本增加至6.188億股，導致每股收益由0.67元攤薄至0.28元。

　　..公司2006年度提出的定向增發方案預計延遲至07年年中完成。方案延遲實施將較大程度的影響到公司07年的業績。但從長遠來看，通過本次定向增發將控股股東南山集團的氧化鋁、電解鋁及其配套資產、鋁箔生產線注入公司，使公司成為一家擁有從氧化鋁、熱電、電解鋁、熱軋、冷軋到鋁箔的完整鋁產業鏈的鋁業公司的資本運作仍是非常值得期待的。因為我們堅信，這將使公司能夠享受鋁產業鏈各個環節的生產利潤，受產業鏈單個環節價格波動的影響被大大降低，未來業績的穩定性將大大增強；同時，公司的核心競爭力和綜合實力也將得到大幅度提升。

　　我們假設定向增發增加公司股份70000萬股，并于6月底完成，則相應調整公司07、08年EPS至0.56元和0.92元。

　　我們認為，對于即將擁有一條如此完整產業鏈的南山鋁業，其估值水平完全應當超過純電解鋁上市公司，給予公司12~15倍PE應屬合理，以公司完成定向增發，業績充分釋放后的08年每股收益測算，公司合理股價應在11.06~13.82元之間。維持對公司“強烈推薦”的投資評級。

　　三、重點跟蹤的有色金屬上市公司投資評級變化

　　我們維持對有色金屬行業“推薦”的投資評級。并堅持我們在《07年有色金屬行業投資策略報告——仍將呈現多元化投資機會》中的投資觀點：我們對部分金屬價格07年的走勢繼續保持謹慎樂觀；與此同時，隨著全流通市場的形成，市值開始成為控股股東最大利益所在。通過整體上市，進而帶動上市公司投資價值及市值大幅提升正在成為潮流。而有色上市公司中集團核心資產注入控股上市公司的案例正在不斷上演，有色板塊因此仍將呈現多元化的投資機會！

　　中短期來看，一季度是年報公布的高峰期，多數有色公司的年報業績非常可觀。目前，已經預增業績的公司包括：馳宏鋅鍺(600497)、寶鈦股份(600456)、中色股份(000758)、云鋁股份(000807)等。相信一季度的有色板塊將會展開一波不錯的年報行情。

　　緊接著的四月份將進入07年一季報的公布高峰期。繼06年年報后，我們看好的黃金、鋅等資源類上市公司；行業全面復蘇下的純電解鋁公司；錫、稀土、鋁板帶箔等產業鏈一體化和深加工上市公司的一季報仍將有不俗的表現，而一季報的表現實質上定下了公司全年業績增長的基調，也為投資者展現了潛在的投資機會，值得投資者密切關注。