國信證券

　　黃安樂

　　事項：

　　中國鋁業將氧化鋁出廠價由2400元/噸上調至3600元/噸，上調幅度50%，2007年2月1日起執行。

　　評論：

　　國際、國內氧化鋁價格全面反彈，中鋁提價已在預期之內自2007年1月以來，國際、國內氧化鋁價格全面反彈。MB氧化鋁價格從12月份的205美元/噸上漲至目前的360美元/噸，而國內七家氧化鋁冶煉廠聯合對現貨提價至2900-3300元/噸。中鋁對氧化鋁提價已在預期之內。

　　三因素導致氧化鋁價格上漲

　　氧化鋁價格的回升主要是受三方面因素影響。首先，前期氧化鋁價格已接近于成本，氧化鋁產能的大量釋放增加了對鋁土礦的需求，從而導致鋁土礦價格上漲，據了解，06年國際氧化鋁生產成本已上漲20%左右，而由于受鋁土礦資源限制，國內氧化鋁生產成本比國際還要高，生產、生存都較難維持，因此，成本對氧化鋁價格的支撐作用較為明顯。再次，按照往年的慣例，國內冶煉企業通常會在春節前增加庫存，以便節后生產需要，從而提升了對氧化鋁短期內的需求，造成現貨市場的緊張。第三，受國內七大氧化鋁生產企業預備聯合減產消息的影響。

　　氧化鋁價格上漲有限，07年將維持低水平

　　我們認為，目前氧化鋁價格的上漲缺乏持續性，未來將維持低水平。06年國內共生產氧化鋁1324萬噸，進口691萬噸，而電解鋁產量為919萬噸，如果按照每噸電解鋁需要1.95噸的氧化鋁計算，那么06年國內氧化鋁供應過剩223萬噸。07年國內氧化鋁市場也將存在供應過剩的局面，甚至更為嚴重。據發改委統計，目前氧化鋁在建項目11個，計劃建設能力1215萬噸，正在建設能力610萬噸，擬建項目5個，總能力320萬噸。預計2007年我國氧化鋁產能預計將達到2700萬噸。

　　另外，氧化鋁進口關稅的下調將導致未來氧化鋁進口量大幅增加。因此，國內氧化鋁供應存在很大的壓力。考慮到目前氧化鋁價格的回升，會導致氧化鋁產能大量釋放，造成對氧化鋁價格的打壓。同時，春節庫存增加為短期行為。因此，我們認為氧化鋁價格目前的反彈不具持續性，預計氧化鋁價格將維持低水平，但其底線不會低于生產企業的成本。..電解鋁行業暴利現象難以維持目前，如果按照20050元/噸的鋁價、3600元/噸的氧化鋁價格、4500元/噸的電耗以及2000元/噸的輔料和折舊水平估算，電解鋁行業的毛利率為23%，盈利水平較氧化鋁價格在2500元/噸左右時候有較大幅度的回落，但仍是歷史上的較高水平。我們認為，充分競爭的電解鋁行業其暴利難以維持，06年4季度和07年1季度是行業的盈利高峰，之后，在鋁價回落和氧化鋁的適度價格的雙重作用下，行業的利潤率將回歸較為合理的水平。

　　維持對行業“中性”的投資評級

　　我們認為，電解鋁行業產能過剩的問題短期內難以改變，電解鋁出口關稅的上調、鋁制品

　　我們看好具有成本優勢，即廉價電力的企業；而產量有較大增長的公司則能夠通過量的擴張實現利潤的增長；另外，存在產品結構調整，及從事鋁深加工的企業由于其產品的高附加值獲得也能夠增加收益；此外，與中鋁整合有關的公司也會存在一定機會，原因在于，一體化的中鋁，其估值水平高于純電解鋁公司，其間存在套利空間。我們維持對行業“中性”的投資評級，維持對南山鋁業、關鋁股份推薦的投資評級，并建議關注焦作萬方、包頭鋁業。