周丹茜

　　半年來金融股的狂飚支撐著A股大牛市，然而我們發現，在金融股繁榮背后，其估值之爭卻不絕于耳，外資投行與國內機構給出了截然不同的定價。至此，投資者不禁要問，面對不少外資投行調低銀行股評級，金融股是否透支了其內在的投資價值？但是趨之若鶩的資金卻成為諸多內地投資機構堅決看好金融股的原因，過度的流動性溢價會否帶來巨大風險？

　　為此，我們有必要認清外資投行和國內機構差異的觀點看法，尤其是他們在定價權、估值、估值參考系以及話語權等焦點問題上的爭辯，以便投資者做出合理的判斷。

　　到現在為止，很少會有人去懷疑金融股將成為黃金十年的主打品種，今后A股市場金融股隊伍還將不斷壯大。中行、工行、人壽相繼登陸A股市場，興業銀行已定2月5日登陸上海市場，接下來還有交行、

　　一、定價權之爭：繁榮背后，誰說了算？

　　近幾年A股留下了H股影子市場之稱，A股不僅把H股的市盈率市凈率水平作為接軌目標，而且連走勢上跟著H股亦步亦趨。外資投行報告的影響力往往要強于本土券商，招行、工行、中行A股上市后相當一段時間價格一直低于其H股。而且漲跌唯H股馬首是瞻。市場驚呼A股喪失了定價權，海外投行資金說了算，內地投行資金說了不算？

　　然而12月以后，A股市場以如虹的漲勢演繹牛市行情，工行、中行A股連續漲停飆升，比H股溢價30%,中國人壽A股94倍PE發行上市后，大漲100%，比H股溢價50%。看上去A股奪回定價權，可誰知道這背后有沒有海外資金的套利陰謀呢？中國人壽2006年從6塊炒到28塊，漲了4倍，逼A股高價發行，從而使H股順利在高位出貨的猜測也不是沒有道理。鑒于香港聯交所要求H股回歸 A股的發行價不低于H股20日均價9折，中國人壽A股18.88元94倍PE發行也是被人壽H股逼上梁山。如今外資投行認為人壽合理價位是18-19元甚至更低，人壽H股已從28元跌至23元，那么人壽A股跌破發行價并非沒有可能。如果任由外資投行定價，那么A股市場會面臨兩難的選擇，要么參照炒高的H股定價，A股股東無利可圖還可能套牢，要么不參照炒高的H股定價，H股股東會拒絕H股回歸，因此，如果A股不奪回定價權，2007年作為H股回歸年將成為泡影。

　　二、估值之爭：成長性溢價與流動性溢價之辯。

　　當然，A股要奪回定價權，自然要拿出一個與國際接軌又有中國特色的估值標準，首先可以用國際上對銀行股的主要估值指標市凈率作為國內銀行股定價參考。也可以用國際上衡量保險股的內涵價值為中國人壽定價參考。鑒于保險業的特殊性，不能用評估銀行股市盈率、市凈率指標為中國人壽定價。因此市場無須為中國人壽97倍市盈率發行，定位200倍市盈率大驚小怪。

　　其次，不能簡單用國際上估值標準為中國人壽及國內銀行股定價，內地投行外資投行A股的最大分歧，在于要不要考慮中國特色的溢價，尤其是成長性溢價和流動性溢價。

　　目前國內銀行股的市凈率依據國際估值標準是偏高，備兌權證股指期貨和和融資融券等金融創新對銀行股的制度性需求帶來制度性溢價，流動性過剩對銀行股的需求帶來流動性溢價，中國經濟及銀行的高成長性高于國外銀行股帶來成長性溢價。此外，還應適當考慮龍頭溢價，比如中國人壽壽險收入占全國壽險市場一半，而美國、德國最大的壽險公司占10%,20%。

　　工商銀行是中國盈利能力較強，也是中國規模最大的零售銀行，零售存款和零售貸款的市場占有率分別為23%和30%。工行是中國最大的中間業務提供商，占全國型銀行中間業務收入比重為23%。公司除了銀行卡、結算、代理和托管等傳統業務具有優勢，公司在投資銀行、理財等新型業務方面也有亮點。工行的中間業務的增長水平在大行中較為突出。

　　三、估值參照系之爭：成熟市場、新興市場、H股

　　工行自本輪上漲以來，已在三個月左右的時間上漲80%左右，其間最高漲幅達到翻番。那么，面對50倍左右的市盈率和接近5倍的市凈率，內地投行、外資投行出現巨大分歧，A股究竟應該以哪個市場為參照系，成熟股市、新興股市，還是H股市場中國銀行股？

　　大摩認為，中國仍在進行金融體制改革，因此不能高估中國銀行股市場價值，中國股票的估值還沒有到應該超過美國股票的時候。

　　但目前，內地投行幾乎都認為，未來5～10年，以工商銀行為代表的銀行股，將保持年均30%以上的增長速度，并高于美國銀行業的增長速度，中國是全球經濟增長最快的國家，經濟的增長，決定了我國銀行業的快速發展，同時，

　　鑒于中國、印度、巴西同屬金磚四國，經濟都處于高速增長之中。巴西銀行股的平均市凈率為3.12倍，印度的市凈率是4.85倍，廣發

　　四、資金話語權之爭：流動性過剩，誰有錢誰說了算？

　　至于中資銀行股A股可否以其H股估值參照系，該不該比H股溢價，本土市場理應比離岸市場溢價，因為本土投資者比香港投資者更了解本土銀行。

　　一種意見認為定價權實質是錢，誰有錢誰說了算。H股市場面對來自全球的海外資金，其實力遠遠大于內地資金。A股定價權當然海外資金說了算。另一種意見認為考慮到全球資本面對全球市場，選擇余地大，流動性過剩的內地資金只面對本地股市場有限的幾只銀行股，保險股只有一只，應享受稀缺性溢價。當然，一旦流動性的寬松程度低于市場預期的情況，金融地產類資產的估值沒有得到相應的提高，則該類個股的將爆露在低于預期和估值過高的雙重壓力下。

　　另外中國人壽A股的價位，某種意義上不是由它的投資價值決定的，而是由稀缺性決定的。這種稀缺性，不僅體現在人壽A股目前僅有6億股，遠少于人壽H股70億股，更重要的由于中國人壽既是上證綜指第三權重股，又是內地唯一的保險股，因此，成為指數基金與股票基金兩大類公募基金必配之股票。再加上龐大的私募基金也看好人壽A股，那么對這種稀缺籌碼的爭奪，可以想象的是股價的頂是多少只有私募基金知道，股價的底由公募基金封死了。

上市銀行盈利預測和估值一覽表