我國經濟未來將長期快速增長、汽車普及和重卡運輸必將來臨等因素，車流量在未來3-5年仍將保持高速增長，未來15-20年將是快速增長。目前，公路股的估值偏低，價值重估推動因素主要來自于：行業景氣向好；較高的凈利潤CAGR；不斷的資產收購等。

　　中信證券 于軍 謝從軍

　　在高速公路網逐步完善的過程中，一些路段明顯受益于“網絡效應”，如昌泰高速的爆發增長等。“網絡效應”是近幾年我國高速公路車流量高速增長的重要推動力，也是高速公路公司業績快速增長的重要驅動因素之一。

　　“五縱七橫”國道主干線系統07年年底建成

　　交通部表示，將確保2007年底完成“五縱七橫”國道主干線系統最后2385公里的建設任務。“五縱七橫”國道主干線網中的“五縱”指的是：黑龍江同江至海南三亞長約5200公里；北京至福州長約2500公里；北京至珠海長約2400公里；二連浩特至河口長約3600公里；重慶至湛江西南出海快速大通道長1314公里。“七橫”指的是：綏芬河至滿洲里長約1300公里；丹東至拉薩長約4600公里；青島至銀川長約4400公里；

　　到2010年，國家高速公路網總體上將實現“東網、中聯、西通”的目標。東部地區基本形成高速公路網，長三角、珠三角、環渤海形成較完善的城際高速公路網絡；中部地區實現承東啟西、連南接北，東北與華北、東北地區內部的連接更加便捷；西部地區實現內引外聯、通江達海，建成西部八條省際通道。

　　中國汽車保有量和重卡擁有量快速增加

　　目前，中國居民的汽車擁有量無論是總量還是普及率都非常低，居民人均100人擁有不到1輛汽車，比人均GDP低于中國的印尼和菲律賓還要低，與美國相比更是差距更遠。如果按家庭計算擁有量，中國的情況可能更差。

　　從中國的經濟發展前景、人均收入和消費增長、汽車產業的發展等來看，中國的汽車消費將不斷增長，一些機構預測在2010年前汽車銷量年增長率在20%以上，2010-2020年至少每年增長率在12%以上。隨著汽車擁有量的高速增長，公路的車流量增長將有堅定的支撐。

　　1、中國汽車保有量近幾年快速增長

　　中國汽車保有量，2004年為2694萬輛，2005年達到3160萬輛，年增幅為17.3%。據中國汽車工業協會統計，2006年1-11月，我國汽車累計產銷達到659.24萬輛和645.48萬輛，同比增長27.92%和25.49%，據此增速，2006年中國汽車實現全年產銷突破700萬輛大關已成定局。2006年我國汽車保有量將達到3860萬輛，年增幅為22.15%。2006年1-9月重卡銷量達到22.3萬輛，同比增長達20.01%，預計全年銷售有望達到28.8萬輛，同比增長22%。

　　據估計，未來幾年中國汽車保有量將以16%-20%的速度增長，到2010年我國汽車保有量將在6650-8431萬輛之間。

　　2、中長途運輸的重卡時代必將來臨

　　(1)我國幅員遼闊、地理空間巨大的自然地理特點為大型長距離公路貨物運輸的發展提供了基礎條件，重卡運輸的需求將日益增長。

　　(2)計重收費的全面實施將逐步減少超載運輸，原來超載的貨物需要更多的卡車來運輸。

　　(3)中西部的開發、產業結構優化升級等將帶動貨物運輸結構的調整，工業制成品、一般消費品和高附加值產品的運輸需求將不斷增長。由于第二產業對交通運輸的需求強度較高，必然會帶來交通運輸需求的快速增加。

　　(4)中國前些年對重卡運輸的優勢和發展重視不夠，近幾年重卡的發展迅速，未來幾十年將加速發展。

　　油價下跌帶來利好，

　　1、油價逐步回落對高速公路公司有利

　　燃油費用是道路運輸運輸最主要的成本支出，燃油價格下跌一方面會刺激汽車消費增長，同時也會刺激被抑止的運輸需求釋放出來。油價下跌無疑對公路運輸行業和高速公路行業是利好，近日來國際原油價格大幅下挫，受此影響明顯的航空股、航運股和汽車股都出現了大幅上漲，公路板塊其實也是油價下跌的受惠者，將可能存在著輪漲機會。

　　另外一個利好，油價下跌將導致瀝青的價格下降，從而對高速公路的維修成本和大修成本帶來一些利好。

　　2、開征燃油稅對高速公路并非利空

　　近期關于開征燃油稅的討論熱潮再次高漲。由于已經開始征收2007年的養路費，2007年燃油稅實施的可能性不大，但是依據目前的各種情形，我們認為，最有可能的是，2007年將擇機公布燃油稅改革方案，在2008年及以后的合適時機開征燃油稅。也不排除2007年養路費提前征收后，今后實施燃油稅時可以返還的可能，但這樣稅務的成本就會增加，因此2007年養路費征收后，再實施燃油稅的可能性較小。

　　首先，需要明確的是，燃油稅所取代的是養路費而非高速公路通行費，因此，開征燃油稅并不影響收費公路通行費的正常收取，也不會影響收費政策。

　　其次，征收燃油稅對高速公路的業績不是直接的影響，而是通過直接影響汽車消費需求和運輸需求來影響高速公路的車流量和車型結構。影響運輸需求是通過對運輸服務總成本的影響，征收燃油稅可能將增加公路運輸成本，將抑制人們的出行欲望和導致客貨流轉移到其他運輸方式。預計若征收的燃油稅較高，開征初期情形將可能與油價高漲時期和計重收費啟動時期類似，短期會對運輸需求有抑制和擠出效應，車流量將很快恢復正常增長。

　　第三，在公路系統內部，隨著燃油成本的上升，高速公路的節油優勢將得到明顯體現。因此，開征燃油稅后我們預計將會有部分車輛從普通公路分流到高速公路上來。

　　綜合上述分析，我們認為開征燃油稅對高速公路而言并非利空。

　　叫停公路收費權轉讓和二級公路取消收費

　　交通部發出《關于進一步規范收費公路管理工作的通知》，要求各地按照《收費公路管理條例》的有關規定，進一步規范和加強收費公路管理。東部地區新增新建的二級公路一律不準收費。中、西部地區新建二級收費公路項目的審批必須從嚴。自《通知》發布之日起，凡在二級公路上進行路面改造和大中修的新建項目，一律不得批準設立為收費公路。對目前正在建設的收費公路項目，進行全面清理整頓，凡不符合規定的，立即整改。在新辦法出臺之前，暫停收費公路收費權轉讓。對非法設立的經營性收費公路，或沒有依法按程序轉讓的，以及人為改變政府還貸公路性質的，必須清理并限期糾正，逾期未改的，實施嚴格處罰。各地要嚴格把好收費站點的設置、審批關，收費站間距不得少于50公里。

　　二級公路取消收費后車輛通行成本將大幅降低，將會對與之平行的高速公路有分流影響，我們認為，該影響不大，因為目前二級公路的收費標準遠遠低于高速公路，且其路面和通行狀況較差。公路收費權轉讓主要是針對政府還貸性質的收費公路，而不是針對經營性收費公路，因此，對高速公路公司沒有影響。

　　上市公司毛利率仍將保持穩步上升

　　1、普遍實施計重收費將節省維修費用和延長大修周期

　　高速公路的網絡效應仍在繼續，至少在“7918”高速公路網建成前都是值得期待的。隨著計重收費在全部高速公路以及普通收費公路的實施，預計上市公司管轄高速公路所涉及的路網在今年年底和明年年初將全部實施計重收費。目前尚未實施計重收費的有福建、湖南、廣東等省份。

　　從已經實施計重收費的線路來看，計重收費可以提高收費水平，尤其是貨車比例較高、沒有替代線路或者替代線路同時實施計重收費個高速公路的提升效應越明顯。比如贛粵高速，江西省于7月1日起對全省高速公路及平行國道實施計重收費后，不考慮新收購的資產，公司3季度的業績大幅增長，原有資產通行費收入增長35.3%，而上半年通行費收入同比增長僅12%。而山東高速恰恰是相反的例子，因為與其高速公路平行的收費公路沒有實施計重收費，其重車(超載車)車流量轉移到沒有實施計重收費的公路了，導致收入下降。

　　當超載運輸存在時，養護及大中修成本將大幅上升。超載運輸使水泥混凝土路面的使用壽命平均縮短40%，瀝青路面縮短20-30%。超載運輸不僅增加了每年的維修費用，也大大縮短了大修周期，本來是10年大修周期的變成了6年就需要大修。計重收費依據超載車輛對路面的損傷程度作補償性收費，隨著其懲罰性作用的發揮，超載率不斷下降，其補償性作用逐步得到充分發揮，直至有可能完全消除超載運輸現象。從全周期費用來說，這是是一個極大的利好。

　　2、成本控制提升公司毛利率

　　由于前幾年是高速公路大修集中期，使得一些公司的毛利率降幅較大，影響了公司的業績和股價表現。由于不少公司在股改時對毛利率等指標方面給予了較好的承諾，公司將加強對成本的控制，未來幾年高速公路公司的盈利能力仍將保持良好的發展勢頭，毛利率將穩步提升。在通行費收入快速增長的情況下，毛利率的提升將不斷增加公司的業績。

　　公路行業發展潛力巨大，未來幾十年快速增長

　　1、前25年公路客貨周轉量年復合增長率在10%以上

　　從我國公路和高速公路的發展來看，客貨周轉量在25年里的年均復合增長率在10%以上，基本與我國經濟發展相一致，說明隨著經濟增長，公路客貨周轉量保持同步增長基本是沒有問題的。

　　2、未來3-5年高速增長，未來15年快速增長

　　依據美國高速公路網發展的經驗，高速公路一旦形成網絡，將帶來9年車流量高速增長的時期，其后車流量增長基本與GDP的增長同步。我們仍維持公路行業未來3-5年的高速增長和未來15年快速增長的前期判斷。判斷依據在前期諸多報告都已充分論證。

　　“十一五”期間，國民經濟將保持持續快速增長趨勢，預計GDP年均增長7.5—8.5%。經濟總規模不斷擴大，工業化進程以制造業規模快速擴張為主要特征，對能源、原材料需求大幅度增加，市場活力增強，物流和人流加快，必然使“十一五”期間公路客貨運輸需求保持持續增長勢頭。

　　從長期來看，普遍預測，我國在2050年將成為全球最大的經濟體，超過美國。從前面的比較來看，我國高速公路與美國還有巨大的差距，若我國真成為最大經濟體，高速公路必將分享中國經濟的增長。

　　較高的凈利潤CAGR

　　優質高速公路公司未來幾年的凈利潤平均復合增長率(CAGR)基本都在25%以上，而目前的靜態市盈率多在12-13之間，動態市盈率在10倍左右，相應的PEG一般在0.5-0.8之間，理應給予較高的市盈率估值。

　　目前兩市的平均市盈率已經超過20倍，與公路比較類似的港口板塊平均市盈率也已經超過20倍，一些港口公司的市盈率在30倍左右，而多數港口公司未來3年的凈利潤CAGR在20%以下。基于公路股目前的股價和未來成長性，無論相比整個市場，還是相比港口板塊和整個交通運輸行業，高速公路公司尤其是成長性好的公路公司被顯著低估。

　　給予公路股15-20倍的市盈率估值應該合理的，前幾年公路股的市盈率基本是穩定在20倍左右的，目前國外公路公司的平均市盈率也在18倍左右。據此估值，我們重點推薦公司的合理估值仍有翻番的空間。

　　公路股的估值水平更多的是看DCF估值，前期研究對各個公路股的DCF估值偏低的主要原因在于低估未來收入增長和高估主營成本，從以前的公路發展歷史來看，這種“一高一低”的估計還是比較合理的，主要原因在于我國高速公路的超載運輸非常嚴重導致維修費用是難以估計的高，以及對國家宏觀調控影響車流量的悲觀預期等。從我們前述的行業基本面的諸多改善來看，未來車流量增長和維修費用降低基本是確定的，從而將提升DCF估值。根據我們的測算，如果假設各個線路的收入穩定增長和毛利率穩定，相關公司的DCF估值將提升80-120%左右，與PE估值基本吻合。

　　投資策略

　　價值明顯低估是公路股價值重估的根本動力。自今年3月中旬行情啟動以來，滬綜指創出近五年來新高，漲幅在50%以上，高速公路板塊總體漲幅卻落后于大盤，且鮮有超過大盤的個股。目前，公路股的靜態和動態市盈率一般只有10-13倍，遠遠低于A股平均25倍、主要成份指數22倍左右的市盈率水平。

　　高速公路公司的估值一般經常采用DCF和PE進行估值，就短期而言的PE估值看公路股具有明顯的估值優勢，而中長期而言的DCF估值取決于未來車流量及其收入利潤的預測，而目前投資者對公路股定價偏低主要是對未來的擔心。

　　綜合以上分析，我們認為高速公路行業發展前景明朗、成長性良好、諸多因素帶來的價值重估使得估值仍有較大的吸引力，因此維持高速公路行業“強于大市”的投資評級。

　　我們重點推薦贛粵高速、山東高速、皖通高速、現代投資、楚天高速、深高速、寧滬高速和福建高速。

　　維持贛粵高速、山東高速、皖通高速和現代投資為“買入”評級；楚天高速投資評級由“增持”調高為“買入”；維持深高速、寧滬高速和福建高速為“增持”評級。