摘要

　　2006年的牛市使證券行業開始進入最好的時代，如果基于投資的眼光在已上市和擬上市券商中選擇，那么龍頭券商無疑將提供給投資者更長久和更安全的回報�！　�

    東方證券 顧軍蕾

　　2006年的牛市使證券行業開始進入最好的時代。以上海交易所為例，滬綜指全年上漲130.43%，A股全年成交金額同比增加200.32%，股票籌資總額同比增加471.91%。股指的上漲、融資額的增加和成交量的放大使券商的自營、經紀、投行等傳統業務齊頭并進、全面開花，行業迎來2001年以來的首度盈利。據不完全統計，業內主要的50家券商凈利潤額達到181.35億元，平均每家盈利3.63億元。而2001-2005年年均行業虧損49億。在該部分券商的收入貢獻中，手續費收入占比53%，自營證券差價收入占比27%，承銷業務收入占比6%。

　　2006年券商的上市大幕也開始拉開，除少數券商表達了IPO意向外，目前已有7家券商進入了借殼上市程序，其中4家已公布具體方案。顯然，2007年也將是券商的上市年。雖然對于每家上市券商的投資分析還有待更為準確詳細的數據，但這一行業的投資機會目前也可初窺端倪。

　　圖1、證券行業在連虧五年之后首度實現盈利

　　資料來源：中國貨幣網、東方證券研究所

　　圖2、指數的上漲、成交和籌資金額的增加使券商的傳統業務齊頭并進

　　資料來源：中國證監會、東方證券研究所

　　投資上市券商：分享成長，把握龍頭

　　證券行業的盈利波動性在全球都難以根本避免，這一波動性也反映在其較高的貝塔值中，但中國證券市場目前正面臨波動周期中的上行波段，股市的整體向好對證券公司的業績和估值形成雙重拉動，這是投資證券股的簡單理由。

　　韓國在1999年4月證券業指數創出歷史高點，比1998年9月的低點上漲了6倍，這一景氣持續到2000年1月，市場的換手率和綜合指數也在隨后創出新高，分別達到4個月前的3倍和9倍。其后的幾年間證券業指數與這兩個指標也如影隨形，2005年4月開始的新一輪牛市，綜合指數和證券業指數也均上漲了3倍。

　　圖3、韓國1998-2006：證券業的投資機會和換手率及指數高度相關

　　資料來源：CEIC、東方證券研究所

　　在金融危機之前的十年，臺灣金融股的PB始終在3倍以上，平均為5.97倍，這也是臺灣經濟快速發展、股市相對活躍的十年。金融企業的PB最高曾在開放之初達到驚人的11倍，在1994年也曾高達8倍。但在2001年這一數值也曾達到0.92的低谷，而且從1990年到2006年的平均PB也僅為3.6，充分體現了證券行業與指數相關、波動性大的特點。

　　圖4、臺灣1987-2006：金融指數高PB的時代總是和牛市聯系在一起

　　資料來源：CEIC、東方證券研究所

　　基于這一簡單理由，我們認為，增加對于證券行業的配置在實質上是增加對證券市場的投資，因為牛市增倉、熊市減倉使券商總體上更類似于實行CPPI技術的交易員，而對上市券商的投資也可以視作放大市場投資比重的手段。

　　但如果基于投資的眼光在已上市和擬上市券商中選擇，那么龍頭券商無疑將提供給投資者更長久和更安全的回報。相對而言，已獲得創新試點資格的券商中更容易誕生這樣的公司。

　　首先，券業的競爭格局已從相對分散走向集中，市場化的并購開始出現，退出機制也開始完善，這使得行業龍頭能更多地占據市場成長中的較大份額。2005年，前五名券商承銷業務的市場份額已達到91%，比1997年的39%提高了52個百分點。同時由于管理水平、政策支持和資金來源的差異，券商經營效果的差距開始顯現，行業利潤的集中度不斷提高。2005年，前五名券商的利潤份額達到73%，比1997年的29%提高了44個百分點。

　　其次，分類監管有助于扶優限劣，不少創新試點類券商開始具有一定的品牌并開始實施客戶中心戰略，構成一定的進入壁壘。而創新試點類券商在業務準入方面可以享受的特殊待遇又使其能率先獲得新業務的市場份額，公司價值進一步提高。

　　另外，創新試點類券商一旦獲得上市地位，將進一步利用融資渠道補充凈資本，從而在業務擴張、薪酬體系、品牌、戰略投資等方面再度領先。 因此，我們看好創新試點類券商上市后的發展空間，規范類券商中有望晉級的也可關注。目前已有的19家創新類券商中除中信證券外，還有5家已公布上市計劃或意向，未來隊伍可能進一步壯大。

　　當然，證券市場的快速變化也使得行業競爭格局不斷重構，創新試點券商的政策支持畢竟只是階段性的行政壟斷，而非競爭實力的保證。未來的競爭實力仍取決于各券商的戰略布局和應變速度。我們仍然認為，中信證券最有希望在競爭中勝出，因此對其的投資應該是價值投資和趨勢投資的交叉點。理由是：中信證券在投行領域的前三地位不可撼動，形成公司的核心競爭力。公司通過對金通、萬通、華夏及中信資本的成功收購使其網絡基本延伸至主要發達地區，可以充分挖掘經紀業務與其他業務的協同效應。而公司也是證券行業中最有希望開展綜合經營試點的券商之一，由于中信集團的背景支持，公司與銀行、保險、基金、信托的合作都相比其他券商更容易些。在2007年券商上市的背景下，行業板塊的壯大將加強上市券商之間的聯動性，這樣行業的整體估值必然成為市場焦點。而在券商的絕對估值由于盈利波動性難以適用時，投資者將更為看重相對估值，也正因此，中信證券作為已上市多年的領先券商，其估值水平也將得到一定提升。

　　投資券商股東：注重主業、錦上添花

　　作為投資券商股的延伸，對于券商股東的投資也成為一個主題。我們并不反對這種投資，不過這一主題投資也仍需符合投資的一般原理，即注重未來價值的折現。在目前大多數“股東類”上市公司對券商投資的股比均不超過5%的情況下，它們的該項投資在新的會計準則下將很可能被界定為成本法測算的長期股權投資，只有當該券商確實取得上市地位且“股東類”上市公司不再抱有長期投資的目的時，才可能界定為金融資產，也就是在會計上直接將市價與成本的差異體現為損益或所有者權益。因此，我們不妨將“股東類”上市公司視作短期投資取得一次性暴利的公司，無論這部分暴利何時在何科目體現，都只是一次性的收益，兌現時成為確定的現金，不兌現則仍需承擔股價漲落的風險。那么，我們對于這些“股東類”上市公司的投資思路就相對清晰—關注其主業的發展前景，同時在估值中增加一次性現金折現的增量。如果該公司的主業盈利能力良好，ROE大于COE，那么意外增加的現金可以擴大其主業投資規模從而進一步提升股東價值。反之，如果該公司主業疲弱，ROE小于COE，那么可能我們只能給其以現金的價值，甚至更少，因為變現的時間和成本均存在一定的不確定性。因此，我們認為應尋找“錦上添花”型的“股東類”上市公司，目前，我們更為看好雅戈爾、遼寧成大、吉林敖東等公司。