國信證券

　　唐建華

　　高速公路行業仍處于成長期

　　宏觀需求催生公路交通需求持續增長

　　國民經濟快速發展引發公路交通需求的持續增長

　　工業化和工業社會是公路交通需求持續增長的動力源泉。發達國家的資料顯示，在人均GDP達到4000美元之前，公路運輸需求將持續保持高速增長，在人均GDP達到4000美元之后，公路運輸需求的增長速度有所減緩。目前我國正處于經濟發展上升階段，2005年人均GDP只有1700美元左右，距公路運輸需求增長趨勢明顯減緩的臨界點4000美元還相差甚遠，國民經濟的快速發展將引發公路交通需求的持續增長。

　　從客運需求看，目前我國居民出行水平較低。2005年全國人均出行次數為14人次/年、出行距離1330公里，僅為發達國家的1/9左右；就公路交通而言，人均出行次數為13人次/年、出行距離707公里，僅為發達國家的1/10~1/18。

　　我國人口基數大，目前的生活水平還比較低，未來的客運需求增長潛力巨大。人民生活水平的提高必然帶來人員流動的增加，我國公路交通必將面臨巨大的旅客運輸增長所帶來的壓力。

　　從貨運需求看，隨著經濟規模的不斷增大，除了適宜水路和鐵路運輸的大運量、低成本、耗能低、低附加值的貨物運輸量將有所增加外，適宜公路和

　　城鎮化進程的加快產生巨大公路交通需求

　　國外經驗表明，城市化水平越高，人均出行需求越大。目前我國城鎮居民的平均出行次數是農村居民的8~9倍。城市人口規模不斷擴大，將促使人員流動和商品消費增加，進而帶動客貨運輸需求的增長。

　　農村人口向城鎮的轉移和城鎮人口規模的擴大，勢必會帶來巨大的公路客貨需求量。與此同時，隨著城市化向更高層次發展，城市群和城市帶大量出現，將使城市間的聯系更加緊密，物資交流更加頻繁，從而形成更大的公路貨運需求。

　　另外，城鎮人口的增加，將對公路運輸在舒適、便捷、可靠、安全等質量方面也提出了更高的要求。

　　工業化進程的加快促進公路交通運輸向高效和優質服務方向發展

　　國際經驗表明，工業化過程一般要經歷4個階段：(1)以生活消費品為主的輕工業發展階段；(2)以原材料為主的重工業發展階段；(3)以高加工度產業為主的發展階段；(4)技術集約化發展階段。目前我國正處在重化工發展階段，隨著工業化進程進一步加快，主導產業逐步向資本技術密集、大型企業為骨干的機電一體化的工業領域轉移，工業的加工能力明顯提高，生產高附加值工業品和消費品的加工工業的比重逐步加大，使得運輸貨物的平均價值明顯提高，而平均體積卻逐漸減少。

　　預計在2010年前后，我國的工業化將進入技術集約化發展階段。國民經濟的增長進一步轉向更多地依賴深度加工、依靠技術和信息，批次多、批量小、價值高、隨機性強、分散度高的貨運需求大大增加，而“定單經濟”、“物流經濟”、“跨國經濟”等新型經濟模式將對公路交通運輸的質量提出更嚴格的要求，公路貨物運輸將成為現代物流體系中重要的有機組成部分。公路貨物運輸的發展趨勢將以適應各種小批量靈活多變的生產方式、滿足“零庫存”和世界范圍生產體系的需要為主要特征，運輸需求總量的增長速度有所減緩，但運輸服務質量的要求更高。

　　消費結構升級助長公路交通運輸個性化趨勢

　　目前我國居民在“衣”、“食”方面已平均達到小康水平，但消費性支出中用于“住”、“行”相對全面小康水平差距較大。未來人民生活水平的提高和家庭轎車的激增將直接促使人均出行次數的增加，要求有現代化的公路交通運輸網絡和運輸服務體系與之相適應。預計在未來的旅客出行中消費性出行增長最快，并呈現需求層次高、時間和空間分布不均勻的勢態。這就要求客運提供更多的快速、及時、舒適、可選擇的運輸服務。我國的鐵路、水運和民航提供的是群體化的客運服務，而公路除了提供群體化客運外，還提供相當數量的個性化客運，特別是干線公路能夠提供規模化、個性化客運服務。

　　汽車社會的來臨是經濟與社會發展的必然趨勢。2005年全國民間汽車擁有量達到3160萬輛，增長幅度達17.3%，預計2020年我國民用汽車保有量將超過1億輛。家庭轎車汽車的普及將帶來一場行為方式的革命，大大改善人們的生活質量，提高全社會的機動性。因此，隨著社會經濟的發展、人民生活水平的提高，干線公路上交通需求增長潛力巨大，將面臨前所未有的壓力。

　　高速公路行業還具有14年快速發展期

　　根據今后20年國民經濟和社會發展的總體目標，由總體小康社會轉到全面小康社會，經濟總量和發展內涵都將提升到一個更高的水平。預計到2020年，我國人口將達到14.5億，城鎮人口超過7.4億，城市化率超過50%；人均GDP將達到3000美元左右，城鎮居民的恩格爾系數降至25%，農村居民的恩格爾系數降至35%左右。到本世紀中葉，我國人口將達到峰值的16億，城市化率達到70%，人均GDP將突破1萬美元，步入高收入國家行列。

　　從西方發達國家的高速公路發展歷史中，我們可以發現工業化和工業社會是高速公路在世界各地迅速普及與發展的動力源泉。我們可以預見在今后較長的一段時間內，我國公路運輸需求將隨著社會經濟的進一步發展繼續保持快速增長趨勢。工業化進程和消費升級將促進公路交通需求向高效、優質的現代物流方向發展，為我國高速公路的發展帶來巨大的發展空間。相關研究成果表明，要適應未來20年全面建設小康社會和本世紀中葉基本實現現代化的需要，我國高速公路網的總規模大體應在10~12萬公里。

　　高速公路具有能力大、速度快、經濟、安全、舒適等明顯特點，是建立高效運輸系統的基礎。截至2002年數據，美國高速公路總里程為8.87萬公里，是我國的3.5倍。我國以國土面積計算的高速公路密度為0.26公里/百平方公里，僅為美國的27%、日本的16%、德國的8%；以國土面積和人口計算的高速公路綜合密度只有0.23，僅為美國的13%，日本的33%、德國的10%。我國經濟總量已經躋身世界前6位，而高速公路的發展水平大大落后于世界發達國家，只有繼續加快發展，才能盡快縮小差距。

　　根據國家高速公路網規劃的安排，國家高速公路網總里程將達到8.5萬公里，直至2020年前國家高速公路網將處于較快的建設階段，我國高速公路行業仍具有14年的快速發展期。預計2010年前，年均投資規模約1400億元，2010-2020年年均投資約1000億元。

　　公路行業上市公司將從行業快速發展中獲益

　　前期，交通部正式印發《公路水路交通“十一五”發展規劃》。按照《規劃》確定的目標，2010年，全國公路總里程將達到230萬公里，其中高速公路6.5萬公里、二級以上公路45萬公里、縣鄉公路180萬公里。具備通達條件的鄉鎮和建制村100%通公路，95%的鄉鎮、80%的建制村通瀝青(水泥)路。

　　2006年底，我國高速公路總里程已經達到4.54萬公里，未來5年，每年將新建成4000多公里高速公路。目前國內高速公路的建設成本平均約為3500萬元/公里，平均每年需投資約1400億元。國內高速公路建設資金主要來自于以下四個方面：(1)國家稅費、財政撥款、國債等資金投入；(2)世界銀行、亞洲銀行等國際金融機構貸款的資金投入；(3)由各級交通主管部門和地方人民政府向國內金融機構貸款等資金投入；(4)由國內外經濟組織以BOT方式或者收購收費經營權所形成的資金投入。

　　高速公路建設的任務依然繁重，建設資金不足的矛盾依然突出，單純依靠政府投入和貸款投入還遠遠不夠。收費公路政策仍是今后相當長時期內，交通部門籌集公路基礎設施建設資金的一個主要渠道。我們預計，公路行業上市公司將從行業的快速發展中得到較多的擴張和成長機會，將有較多機會獲得新的在建項目或者已通車項目的收費權。

　　07年產業景氣：

　　平穩增長公路運輸延續行業景氣

　　截至2006年11月，全國公路客運量和旅客周轉量分別達到167.56億人和9280.05億人公里，分別同比增長8.6%和9.3%，增幅高于05年的3.4%和6%，顯示了良好的旅客出行增長趨勢。全國公路貨運量和貨物周轉量分別達到129.29億噸和8625.5億噸公里，分別同比增長9.1%和12%，增幅高于05年的8.3%和11.2%，顯示了區域間的公路貨運周轉獲得穩健增長。從06年行業數據來看，公路運輸延續了04年以來快速增長趨勢，持續著行業景氣程度。

　　“十一五”期間，國民經濟持續快速增長將使公路水路交通需求更加旺盛，人民生活水平普遍提高促進交通消費結構進一步升級，這對運輸服務提出新的、更高的要求。根據交通部預測數據表明，到“十一五”末，公路年客運量將達到240億人次，年均增長7.1%；公路年貨運量將達到160億噸，年均增長3.6%。

　　高速公路車流量增速平穩

　　2004年東部和中部主干高速公路網實現連通，高速公路網的路網效應得到初步顯現，帶動車流量迅速增長，05、06年路網效應的影響已經減緩，車流量保持平穩增長。

　　研究發達國家的高速公路發現，高速公路已經成為各國交通運輸系統的主動脈。大多數國家的高速公路里程僅占公路網總里程的1%~2%左右，但承擔的汽車行駛量卻占總量的20%以上。美國、法國、日本的高速公路網承擔著汽車行駛量總量的20%~25%，英國承擔了30%，前西德的高速公路里程占公路總里程的1.7%左右，略高于其他國家，承擔的汽車行駛量比例高達37%。

　　預計07年公路行業上市公司的路產將從國民經濟快速發展中獲益，車流量和路費收入增速將保持在10%左右。

　　“十一五”期間，從我國高速公路運輸需求的地域分布情況來看，隨著西部大開發戰略的實施、東北等老工業基地的振興以及中西部地區路網效應的顯現，中西部地區高速公路車流量的增長速度與東部地區相比將呈現出逐步加快的趨勢，但在較長的一段時期內，東部地區高速公路的車流量將遠高于中西部地區。

　　精細化經營提升公司盈利能力

　　三大舉措提升路產質量

　　長期以來，我國收費公路一直以車輛核定裝載質量為依據，按照車型分類的方式收取車輛通行費。實踐證明這種收費方式存在著一定的弊端：一是貨車普遍“大噸小標”，以偷逃國家規費；二是由于收費方式與車輛實際重量沒有直接的關系，客觀上形成運輸車輛“超得越多賺得越多”的超限超載經濟利益驅動；三是階梯式車型分類收費，使得貨車數量在1.99噸等局部區間的過于集中，造成貨運車輛結構不合理；四是不能真正反映車輛對公路的占有和使用程度。

　　由于超載超限等現象的普遍存在，我國高速公路上車禍頻繁、通行質量較低、路面毀損嚴重，直接導致我國高速公路的日常維護成本高昂和大、中、小修頻繁支出，影響了高速公路行業的盈利能力。自2004年起，交通部等主管部門采取了治理超限超載、計重收費、養護檢查三大措施來提升公路的路產質量。

　　自2004年5月1日起，隨著《中華人民共和國道路安全交通法》的實施，交通部等部委在全國范圍內開展了治理貨車超限超載的工作。從這3年的治理超限超載的成果來看，高速公路的交通安全形勢明顯好轉，路況明顯改善，公路基礎設施完好率得到提高。2005年，全國貨運車輛道路交通安全事故發生數、死亡人數、受傷人數、直接財產損失，同比下降了16.7%、7%、6.8%和15.5%。在治理超限超載的同時，江蘇、安徽、河南、山東、青海、四川、湖北等省市先后在部分收費公路上開展計重收費試點工作，通過經濟手段消除車輛超限超載運輸的利益驅動，一方面提升了路費收入，另一方面也保護公路橋梁，保障交通安全暢通。

　　2005年，交通部在全國范圍內開展了公路養護大檢查，各省交通部門也隨之展開公路的大規模維修工作。山東高速、楚天高速、華北高速、皖通高速、寧滬高速也相應地在近幾年進行了大、中修和改擴建工程，較大地提升了公路質量。

　　控制成本費用提升公司利潤率

　　由于近幾年高速公路行業比較密集的大、中修和改擴建工程，相關公司的毛利率波動較大，影響了公司的業績。隨著高速公路路面質量的提升，計重收費在提升路費收入的同時還降低了未來的維修成本，將能持續地提高公司的毛利率。

　　在股改的過程中，福建高速、山東高速等上市公司承諾控制成本和費用，我們認為高速公路公司正在由粗放的經營管理模式轉向精細化的經營管理模式，這將有利于提升高速公路公司的盈利能力。

　　07年行業三大看點

　　福建、湖南開展計重收費促進路費收入提升

　　2006年下半年，江西省在全省范圍內對高速公路及其平行國道實施計重收費，贛粵高速06年3季度原有資產的路費收入大幅增長35.3%，上半年路費收入同比僅增長12%，直接提升了贛粵高速3季度的業績，凈利潤同比增長142.63%。預計2007年上半年，福建、湖南將對全省高速公路實施計重收費，將分別提升福建高速和現代投資的路費收入20%以上。

　　收購路產促進外延式擴張

　　根據部分上市公司的股改承諾，贛粵高速已經實施了溫厚、九景高速資產的股權收購。預計2007年山東高速、福建高速和中原高速有望收購大股東的路產股權，實現外延式擴張。

　　公司及其路產的價值重估

　　在目前證券市場上，對高速公路公司的估值一般采用PE法和DCF法進行估值。用相對估值的PE法，只能反應短期市場對行業和公司的定價水平，無法真正體現出公司及其擁有路產的價值。用絕對估值的DCF法，能夠反應出中長期公司的價值，DCF估值結果的高低取決于未來車流量及其收入增長、成本費用支出、利潤率等一系列假定，差異性較大。

　　從實業投資領域的公路資產交易來看，高速公路資產的定價水平較高，收購價格市盈率一般在20倍以上，市凈率一般在2倍以上。例如，廣州控股(600098)在06年10月在廣州產權交易所將其持有的的廣州市北二環高速公路有限公司(簡稱“廣州北二環公司“)20%股權出售，出售價為6.662億元，出售時該股權的評估價值為6.55億元。這項股權是廣州控股在2000年、2001年累計投入1.9億元持有的，而目前的賬面價值僅為1.463億元。

　　隨著高速公路行業公司邁向精細化經營，公司的基本面將向利潤快速增長和凈資產收益率提升方向發展，擁有我國最優質高速公路資產的上市公司的價值將會得到市場的認同。

　　高速公路業投資評級：謹慎推薦

　　綜合以上分析，我們認為高速公路行業仍處在快速成長期，行業仍處于產業景氣，車流量和路費收入將保持平穩增長，高速公路公司正在由粗放的經營管理模式轉向精細化的經營管理模式，有利于提升高速公路公司的盈利能力，給予高速公路行業“謹慎推薦”的投資評級。

　　在外延式增長和內涵式增長的雙重推動下，擁有國內最優質高速公路資產(東部沿海經濟發達地區高速公路、中部主干高速公路)上市公司的估值仍有較大的吸引力，給予對深高速、山東高速、皖通高速“推薦”的投資評級。

　　深高速：內涵式和外延式雙重增長促進公司快速成長

　　深高速主要路產位于經濟發達的珠三角經濟圈內，是行業內積極進取和發展態勢較好的公司之一，具有較好的區域經濟環境和優質的路產，在建項目廣州西二環、南光高速、清連高速將在07、08年相繼完工通車，公司業績將實現跨越式增長。公司良好的企業治理結構、優秀的經營管理能力、積極進取的發展戰略和優質的路產質量將促進其實現內涵式和外延式雙重增長，未來公司將保持快速成長。預計06、07年EPS為0.26、0.32，動態市盈率分別為19.31、15.69倍，我們維持“推薦”投資評級。

　　山東高速：收購京福高速濟(南)德(州)段，實現外延式增長

　　山東高速主要路產位于發展前景巨大的環渤海灣經濟圈內，具有較好的區域經濟環境和完善的高速公路網絡，全省普通路橋計重收費將刺激公司路產的車流量和路費收入增長，大中修之后公司養護成本將保持在較低水平。預計06、07年EPS為0.29、0.33，動態市盈率分別為15.28、13.42倍。根據公司股改承諾，公司有望收購京福高速濟(南)德(州)段，實現外延式擴張，增厚公司業績，我們維持“推薦”投資評級。

　　皖通高速：車流量恢復增長，業績穩定增長

　　皖通高速主要路產位于經濟快速發展的