光大證券

　　崔玉芹

　　水務改革如火如荼：2007年1月19日，蘭州市政府與法國威立雅水務公司簽訂蘭州供水集團股權轉讓及增資的項目協議書。威立雅水務公司出資17.1億元，受讓蘭州供水集團45%股權。蘭州供水集團股權轉讓表明我國水務市場改革深化，水務市場的競爭更加激烈。

　　外資與內資：在中國水務市場的競爭中，外資水務比內資水務更具優勢，往往以更高的價格取得項目。我們認為外資水務高價收購內地水務項目的原因有：看好內地水務市場；高溢價取得項目后可通過自來水漲價將成本轉嫁給當地居民；國際上水務公司的收購價格提高；外資可享受稅收等優惠政策；人民幣升值的預期等。

　　綜合看來，在水務市場的競爭中，內資公司處于劣勢。

　　能夠和外資抗衡的水務企業：在水務上市公司中，將有一批公司在競爭中成長。我們認為未來能夠與外資水務相抗衡的公司是首創股份、創業環保以及原水股份。

　　威立雅受讓蘭州供水集團股權2007年1月19日，蘭州市國資委、建委與法國威立雅水務公司簽訂蘭州供水集團公司股權轉讓及增資的項目協議書。威立雅水務公司出資17.1億元人民幣，其中股權受讓價格15.7億元，增資1.4億元。此次股權轉讓并增資完成后，威立雅水務公司將持有蘭州市供水集團公司45%的股權。

　　蘭州市供水集團公司始建于1955年，是國家“一五”期間建設的大型城市供水企業，是蘭州市唯一的城市供水企業。現有日供水設計能力為138萬立方米，管網總長度620公里，用水人口173萬人，供水普及率達到93%。截至2006年4月30日，供水集團公司總資產173,487.73萬元(不含國有土地，土地資產按保留劃撥方式處置)，凈資產91,634.87萬元。

　　在本次股權轉讓中，有三家企業通過資格審查參與了投標，分別是：威立雅—

　　通用水務公司、中法控股(香港)有限公司、北京首創股份有限公司，三家公司的出價分別為15.7億元、4.2億元、2.5億元人民幣，并均增資擴股1.4億元人民幣。最終，威立雅水務獲得了蘭州供水集團45%的股權。

　　威立雅受讓蘭州供水集團公司股權，對水務行業的影響巨大：

　　蘭州供水集團股權轉讓，表明我國水務市場化改革正在深化，省會級城市水務公司的股權轉讓和招商展開。目前，我國尚有2/3的省會級城市尚未進行市場化改革，預期這些城市將陸續進行改革并對外招商。

　　繼蘭州之后，海口水務集團公司于1月9日正式公告對外招商，通過公開競爭性程序招募戰略投資者，向戰略投資者轉讓擬組建的“項目公司”50%的國有股權。

　　海口市水務集團系海口市政府國有資產監督管理委員會下屬國有獨資水務企業，經營海口市主城區的供水和污水處理業務。項目公司系由海口水務集團現有全部自來水生產、供應和污水處理的業務和資產打包組建而成，總資產約6.6億元。項目公司供水業務包括自來水生產和供應，其中主力水廠米埔水廠生產能力為24萬噸/日，服務人口約80萬人，年售水8000余萬噸。項目公司污水處理業務包括白沙門污水處理廠(一期)，服務人口近100萬人，處理能力為30萬噸/日，年實際處理量約1億噸。

　　水務市場的競爭更加激烈。在蘭州供水集團公司股權轉讓中，威立雅以15.7億元的價格競得蘭州供水集團45%的股權，溢價率高達280%。這個報價不僅遠遠高于其他投資者的報價，也高于我國水務市場歷次并購案的溢價，顯示國際水務巨頭對于核心城市的爭奪是不計成本，不惜代價。

　　在中國水務市場的競爭中，外資的力量不可忽視。2002年，建設部出臺《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》，全國各地加快了市政設施行業的改革步伐，廣東、江蘇、四川等地的公用事業領域相繼向民間資本和外資敞開大門，國際水務巨頭開始大舉進軍國內水務市場，法國威立雅水務、蘇伊士(通過旗下公司中法水務投資有限公司)、英國泰晤士水務、德國柏林水務等均在國內大量投資。其中，威立雅水務是目前中國給排水控制規模最大的公司，所投資的項目、服務合同涉及中國14個省，在中國的服務人口有大約1800萬。其次，是中法水務投資有限公司，在中國內地15個省、巿擁有20家合作企業，總投資金額已超過47億元人民幣，日供水能力達485萬立方米，污水處理能力30萬立方米，供水人口達1350萬。

　　我們認為在水務市場的競爭中，外資水務更具有優勢，主要體現在以下方面：

　　價格：在核心項目的競爭中，外資水務的報價更具吸引力。而且，隨著我國水務市場改革的深入，更多資質優的項目進入市場，外資對項目的爭奪更加激烈，項目的溢價率也更高。

　　國際水務公司高價收購國內水務項目的原因是：

　　看好國內水務市場。水務行業是一個投資可以旱澇保收的行業，贏利水平穩定。

　　在國家廢除對外資承諾高額回報率有關條款后，中國水務行業普遍被認同的投資收益率為8%~10%。而且，中國自來水輸送管網漏損率很高，經營管理成本偏高，國際水務巨頭可以依靠自己的先進技術、管理和經營模式，通過壓縮成本取得更高的投資回報。

　　中國水價上漲空間巨大。中國自來水作為稀缺資源的價值沒有得到完全體現。

　　在法國巴黎，城市供水價格折合人民幣為18元／立方米，就連水資源豐富的加拿大，城市供水價格也達到人民幣4元／立方米以上，而中國36個大中型城市的供水價格平均為1.67元/立方米，上漲空間巨大。

　　目前，中國正處于水價上漲的過程之中。據統計，我國36個大中城市的居民生活用水平均價格在2001年1月為1.06元/立方米(不含排水費)，2006年1月為1.67元/立方米(不含排水費)，上漲幅度為54%。具體來看，各地自來水價格上漲幅度不一。

　　從現實情況看，多數城市在引入國際戰略投資者前后均調整了自來水價格，且調整幅度較大。國際資本以更高的價格收購水務公司股權之后，往往可以通過提高水價向當地居民轉嫁成本。

　　國際上水務公司的收購價格提高。近年來，國際上水務公司受到越來越多的投資者青睞，水務公司的并購案時有發生。2006年，最著名的水務公司并購案是澳大利亞麥格里銀行收購世界第三大水務公司泰晤士水務。泰晤士公司吸引了包括卡塔爾投資基金聯合體、私人投資公司Terra Firma、澳大利亞麥格里銀行等多家投資者，最終麥格里銀行以150億美元成功競得泰晤士水務公司。由于泰晤士公司是非上市公司，我們無從得到該公司的財務數據，但2000年，德國RWE的收購價格為43億英鎊足以證明國際水務公司的價格在提升。

　　外資享受稅收優惠。為吸引外商投資，外資在我國一直享受著“超國民待遇”，我國政府給予外商投資極其優惠的待遇，比如外商投資企業可享受所得稅減免、再投資退稅、所得稅稅前扣除項目、地方稅減免等優惠政策。同樣，在水務市場上，外資水務也享受著更多的優惠，因此對于同樣的項目，外商能夠報出更高的價格。

　　不過，我國將統一內外資所得稅，將現行企業所得稅以區域優惠為主的格局，轉為以產業優惠為主、區域優惠為輔的新稅收優惠格局。屆時，內外資水務企業有望在相對公平的舞臺上競爭。

　　

人民幣升值的影響。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。匯改以來，人民幣累計升值幅度達到4.3%。根據光大證券宏觀部門預測，在未來幾年內，

人民幣匯率將持續升值，年均升值幅度將達到3%~5%。由于存在人民幣升值的預期，外資水務公司可獲得較高的匯兌損益，因而能夠以更高的價格收購水務資產。

　　圖1：人民幣匯率對美元走勢圖

　　由于外資在資金、技術、管理方面更具優勢，并且可享受到稅收減免等優惠政策、以及人民幣升值的預期等，都使得外資在國內水務市場的競爭中占據優勢，能夠報出更高的價格。從項目轉讓方來說，地方政府進行水務改革的目的之一是籌集資金，因而地方政府也更傾向于和報價更高者合作。

　　外資水務本身的優勢。我國水務市場改革的目的之二是提高效率，降低成本。在水務市場化改革中，地方政府都希望通過轉讓股權、引入具有資金、技術、管理優勢的戰略合作者來改善水務企業的經營。因此，地方政府在進行水務公司股權轉讓時，均設定了一些條件。我們統計了部分水務公司轉讓股權對投標者的要求、通過資質審查的投標者及報價，從中可以看出我國大多數水務公司和外資水務公司相比，差距較大，而外資水務享受的“超國民待遇”使得中外水務公司無法同臺競技。

　　政府更傾向于吸引外資。吸引外資多少曾是考察地方政府領導政績的一個指標，而且引入國際投資者有利于提升地方形象，因而在同等條件下，地方政府更傾向于和外資合作。

　　當然，從項目的選擇上看，外資水務公司并非是“大小通吃”，更多的是選擇具有戰略意義和具有良好發展前景的項目，這些項目或者具有重大的戰略意義(如上海浦東自來水公司股權轉讓項目、深水集團股權轉讓項目等)、或處于重要的地理位置——區域中心城市(如昆明、蘭州、成都等)，或者處于經濟較發達地區，水價較高/上漲潛力較大/用水需求增長較快(如常州等)。

　　從實力上看，內資水務公司和國際水務巨頭相比差距較大，而且外資水務公司還可享受到稅收優惠以及人民幣升值的收益，因此在我國水務改革逐步深化的國內水務市場競爭日益激烈的背景下，內資水務公司處于劣勢。

　　與外資抗衡的水務公司外資的進入給中國的水務市場帶來了先進的水處理技術和運作管理經驗，也帶來了活力。對于國內水務企業來說，國際水務巨頭既是競爭對手，也是合作伙伴，國際水務巨頭的“技術溢出效應”也使本土公司受益。在水務上市公司中，我們認為未來有可能與外資相抗衡的水務公司有首創股份、創業環保、原水股份。其中，原水股份正處于資產置換的進程中，尚無對外擴張的計劃，但長遠看來，公司具有較大的發展潛力。

　　首創股份是資本性水務集團的代表。2001年，首創股份涉足水務行業，經過五年的發展，首創股份已經在北京、深圳、

馬鞍山、余姚、青島、寶雞、徐州、淮南、秦皇島等城市進行了水務投資，公司控股、參股水務項目的水處理能力已經累計達到760萬噸，服務人口總數超過1400萬。

　　由于先天的不足，資本性投資控股集團面臨著運營能力和技術支撐能力的制約，自2005年起，首創股份進入戰略導向與運營管理并重的階段，著力進行運營和技術集成環節的產業整合，打造核心競爭力。首創股份與清華大學、哈爾濱工業大學、威立雅的合作將使其技術能力和運營能力得以提高，成為名副其實的國內水務龍頭企業。

　　我們對首創股份的業績預測為：2006年、2007年、2008年的每股收益分別為0.21元、0.24元和0.27元。

　　創業環保是我國污水處理行業的領軍企業，公司在污水處理技術、運營以及人才方面具有強大的優勢。從競爭力來看，公司實力接近于國際水平。在安徽合肥王小郢污水處理廠轉讓中，公司的報價僅次于德國柏林水務而位居第二；在杭州七格污水處理項目中，公司以最低的報價獲勝。

　　公司自2003年開始在天津以外的區域擴展，目前已收購貴州貴陽小河污水廠，開發了湖北赤壁、云南曲靖、江蘇寶應、浙江杭州、安徽阜陽水務市場，形成了中南、云貴、江浙、天津周邊四個重點開發區域，形成了以點帶面的市場開發格局。目前，公司的污水處理能力達到261.5萬立方米/日(其中天津地區149萬立方米/日，外埠112.5萬立方米/日)、自來水供應能力35萬立方米/日。

　　我們對創業環保的業績預測為：2006年、2007年、2008年的每股收益分別為0.17元、0.19元和0.21元。

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