聯(lián)合證券

　　楊軍

　　把失去的找回來-銅價(jià)下跌的影響分析

　　銅等原材料價(jià)格的大幅上漲，使得變壓器行業(yè)本來的好光景在06年顯得異常平淡。

　　07年新年伊始，受庫(kù)存持續(xù)增多的影響，LME三月期銅走勢(shì)疲軟，出現(xiàn)了一定幅度的下挫，價(jià)格由年初的6100美元下跌至5500美元左右。

　　有關(guān)專家預(yù)計(jì)，07年，國(guó)內(nèi)電解銅的價(jià)格將較上年有所回落，幅度在10%左右。

　　變壓器合同一般提前半年至一年的時(shí)間簽訂，大的工程項(xiàng)目需提前1-2年的時(shí)間簽訂，且大部分采用閉口合同。總體上，06年的變壓器合同價(jià)格均建立在高銅價(jià)的預(yù)期之上。如果07年的銅價(jià)下跌，變壓器企業(yè)將找回05、06年的損失，迎來豐收的一年。

　　在銅成本占變壓器售價(jià)25%的情況下，如果銅價(jià)下跌10%，我們預(yù)計(jì)，07年變壓器行業(yè)的毛利率將上升2.5-3個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們預(yù)計(jì)天威保變(600550)06、07、08年EPS分別為0.54元、0.95元、1.56元，動(dòng)態(tài)PE分別為45倍、26倍、16倍，特變電工(600089)

　　06、07、08年的EPS分別為0.48元、0.76元、1.03元，動(dòng)態(tài)PE分別為43倍、27倍、20倍。

　　鑒于歷史上我國(guó)變電設(shè)備和發(fā)電設(shè)備容量比嚴(yán)重畸形，未來十年，輸變電設(shè)備將進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展階段，設(shè)備的升級(jí)換代、大容量、超高壓輸電線路建設(shè)、城市電網(wǎng)的改造將帶來巨大商機(jī)。

　　因此，維持兩變壓器龍頭企業(yè)的增持評(píng)級(jí)。

　　LME銅價(jià)回落

　　受國(guó)際市場(chǎng)銅供應(yīng)緊張以及投機(jī)炒作等因素影響，2006年倫敦金屬交易所(LME)電解銅價(jià)格大幅攀升，全年平均價(jià)格為每噸6733美元，比上年分別上漲83.1%。

　　受國(guó)際市場(chǎng)銅價(jià)拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)電解銅價(jià)格也大幅上升。06年，華通有色金屬現(xiàn)貨市場(chǎng)電解銅平均價(jià)格為分別每噸62239元，比上年上漲74.6%。

　　銅等原材料價(jià)格的大幅上漲，使得變壓器行業(yè)本來的好光景在06年顯得異常平淡。

　　然而，近兩年銅價(jià)高漲，刺激了銅產(chǎn)能建設(shè)，2007年全球銅產(chǎn)量將繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，國(guó)際電解銅市場(chǎng)將由供求緊張轉(zhuǎn)為供求基本平衡。與此同時(shí)，一度為市場(chǎng)憂慮的世界主要銅礦勞資談判基本結(jié)束，全球銅精礦供應(yīng)緊張的局勢(shì)有所緩和。

　　07年新年伊始，受庫(kù)存持續(xù)增多的影響，LME三月期銅走勢(shì)疲軟，出現(xiàn)了一定幅度的下挫，價(jià)格由年初的6100美元下跌至5500美元左右。

　　我國(guó)電解銅市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度極高，全球銅價(jià)回落將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)銅價(jià)回調(diào)。

　　有關(guān)專家預(yù)計(jì)，07年，國(guó)內(nèi)電解銅的價(jià)格將較上年有所回落，幅度在10%左右。

　　變壓器行業(yè)的毛利率將上升2-3個(gè)百分點(diǎn)

　　雖然，我們無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)07年銅價(jià)的走勢(shì)，但在銅占變壓器售價(jià)25%的情況下，如果銅價(jià)下跌10%，我們預(yù)計(jì)，07年變壓器行業(yè)的毛利率將上升2.5-3個(gè)百分點(diǎn)。

　　變壓器需求仍將保持快速增長(zhǎng)

　　在我國(guó)，由于在電力建設(shè)中嚴(yán)重地存在“重發(fā)、輕供、不管用”的傾向，以及由于電價(jià)定價(jià)機(jī)制不合理導(dǎo)致電網(wǎng)公司盈利能力低下，因此八五期間電網(wǎng)投資占電力基本建設(shè)投資比重不超過20%，九五、十五期間，電網(wǎng)投資的占電力基本建設(shè)投資比重不超過30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家50%的水平，電網(wǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后電站建設(shè)。

　　按一般規(guī)律，變電設(shè)備容量與發(fā)電設(shè)備容量之間的比例應(yīng)該為12∶1，即每新增10MW裝機(jī)容量就需配變壓器120MVA，其中500kV變壓器12MVA。

　　長(zhǎng)期以來，我國(guó)變電設(shè)備和發(fā)電設(shè)備容量比相對(duì)偏低，2000年不到8∶1。2003、2004年，我國(guó)理論上需新增變壓器容量4.2億KVA、6.1億KVA，而實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為3.8億KVA、4.4億KVA，實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為理論需求量的90%、72%，容量比例進(jìn)一步畸形化。

　　電網(wǎng)建設(shè)的滯后，嚴(yán)重威脅電網(wǎng)安全。據(jù)初步匯總分析，

　　因此，我們預(yù)計(jì)，在電網(wǎng)投資的推動(dòng)下，變電設(shè)備和發(fā)電設(shè)備容量比例將逐步回升。未來十年，輸變電設(shè)備將進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展階段，設(shè)備的升級(jí)換代、大容量、超高壓輸電線路建設(shè)、城市電網(wǎng)的改造將帶來巨大商機(jī)。

　　閉口合同確保07年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)

　　變壓器合同一般提前半年至一年的時(shí)間簽訂，大的工程項(xiàng)目需提前1-2年的時(shí)間簽訂，且大部分采用閉口合同。

　　變壓器企業(yè)在進(jìn)行成本測(cè)算時(shí)，一般參照即期的現(xiàn)貨及期貨價(jià)格。也就是說，變壓器企業(yè)07年的合同執(zhí)行價(jià)是參照06年銅現(xiàn)貨價(jià)格及期貨價(jià)格而制定的。因此，在經(jīng)歷了05、06年原材料價(jià)格上漲所帶來的壓力后，特別在06年銅現(xiàn)貨及期貨價(jià)格持續(xù)上漲的刺激下，變壓器企業(yè)在進(jìn)行成本測(cè)算時(shí)，對(duì)銅價(jià)有可能持續(xù)上漲的預(yù)期非常強(qiáng)烈。

　　總體上，06年變壓器合同價(jià)格建立在高銅價(jià)的預(yù)期之上。如果07年的銅價(jià)下跌，變壓器企業(yè)將找回05、06年的損失，迎來豐收的一年。

　　在預(yù)期銅價(jià)07年下跌10%的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)天威保變(600550)06、07、08年EPS分別為0.54元、0.95元、1.56元，特變電工(600089)06、07、08年EPS分別為0.48元、0.76元、1.03元。