高華證券

　　周奇

　　行業背景我們仍然看好中國獨立發電企業股票在未來12個月的前景，因為：(1)我們仍然預計機組利用率在2007年觸底；(2)“煤電聯動”可能會緩解市場對于煤炭價格上漲的擔憂；(3)獨立發電企業股票可能繼續受到那些尋求將資產從高估值行業轉向低估值行業的投資者的青睞。

　　投資機會我們預計機組利用率仍將是獨立發電企業股票的主要動力。這類股票目前的市盈率處于估值周期的中期水平。我們認為，股市的回調應會為投資者提供更好的買入機會，以在機組利用率復蘇之前繼續建倉。

　　推動因素考慮到2007年及之后時間內的裝機容量擴張應該會較2005年和2006年的峰值水平有所下降，我們仍然認為機組利用率將在2007年觸底。“以大代小”(大型電廠替代小型電廠)的政策也應對該行業有利，特別是大型獨立發電企業，這些企業一直在建設裝機容量在600兆瓦以上的更高效的電廠。

　　基于以往周期的股價表現，特別是考慮到可能出現的第三次煤電聯動，投資者對

　　主要風險機組利用率低于預期，煤炭成本高于預期。

　　推薦買入我們看好華能(0902.HK，買入)，該股是行業復蘇的代表性

　　機組利用率：仍對我們關于利用率2007年觸底的預測充滿信心我們仍預計，機組利用率將在2007年觸底。高于預期的裝機容量增長率可能被超過預期的電力消費增長以及提升發電效率政策的影響所抵消。隨著大型獨立發電企業逐漸以規模更大的機組來取代小型機組，我們預計這些企業將從平均機組利用率的上升以及效率的提高中受益。

　　2006年發電量普遍高于我們的預期大唐的發電量比我們的預期高出5%，而華能的發電量與我們的預期基本一致。截至目前，五大獨立發電企業和長江電力都已經公布了2006年全年發電量數據。除了長江電力之外(比我們的預期低3%)，其它公司的發電量與我們的預期基本持平或高于預期。長江電力是唯一一家發電量同比下滑的企業，主要原因在于：(1)長江上游的來水少于往年；(2)三峽水庫蓄水的水位上升，由135米上升至156米；(3) 2006年裝機容量未有增長。盡管機組利用率普遍下滑，但其它以燃煤電廠為主的獨立發電企業的發電量實現了顯著增長，這主要得益于裝機容量的擴大。2006年發電量數據請參見圖表1。我們并未根據這些已公布的數據來調整2007年機組利用率的預測。

　　2006年發電利用小時數的同比下滑在我們的預期之中。圖表2反映了已公布2006年發電量數字的大型獨立發電企業各自的利用小時數和同比降幅。為了便于比較，我們在分析中只包括了裝機容量在2005年和2006年沒有變動的燃煤電廠。

　　我們的首選股仍是華能和大唐。由于經營地域廣泛，我們認為華能是從該行業復蘇中受益的良好選擇。我們還看好大唐，因為它在京津唐地區擁有大量的業務。我們認為，該地區應能成為機組利用率反彈的首批區域之一。

　　違規電廠繼續帶來裝機容量的意外增長鑒于裝機容量大幅增長，我們認為近期內機組利用率可能仍比較容易受到沖擊。根據中國電力企業聯合會的最新報告，2006年新增裝機容量總計為10,500萬千瓦，同比增長約20%。這一數字大大超出我們預計的7,400萬千瓦(與市場預期相近)。該機構的數據還顯示，2006年末裝機容量達到62,200萬千瓦。另一方面，2006年電力消費量同比增長14%，也超過了我們預計的13%。我們認為，持續強勁的電力需求可能會部分抵消違規電廠新增裝機容量的影響。

　　違規電廠似乎再度成為推動裝機容量增長高于預期的主要因素。前些年里，許多電廠都是在獨立發電企業獲得必要的政府審批手續之前興建的。由于電力供應短缺，政府“事后”都會批準這些電廠的運營。但是，我們看到，政府在對審批程序的執行方面正變得愈發嚴格，有望使得從現在起一兩年(燃煤電廠通常的建設工期)之后違規電廠投產的數量大大減少。

　　電廠投入運行的時間早于市場預期，這也造成了年底裝機容量的增長，不過影響程度相對較小。華能的玉環電廠和國電的宣威電廠七期等都已提前投入運行。

　　“以大代小”我們預計政府會加大關閉小型低效機組的力度。在“十五”計劃期間(2001-2005年)，由于電力供應緊張，政府原計劃關閉1,500萬千瓦的小型機組，但最終只完成了約830萬千瓦。在“十一五”計劃期間(2006-2010年)，政府打算關閉至少4,000萬千瓦的小型機組。我們對此次政府的執行效果更加樂觀，因為：(1)國家電網公開表示，各地普遍存在的電力短缺局面已經結束；(2)政府越發堅定了降低能耗的信心，關閉效率低下的機組將有助于實現這一目標。全國電力裝機的按容量大小分類情況請參見圖表3。

　　政府在環保問題上的要求越來越嚴格。例如，在1月10日，國家環保總局公布了違反環境評估的電力項目名單。其中，大唐國際、華能集團和華電集團都被要求關停一些小型機組。政府表示，在未完成整改要求之前，將暫停審批這些公司的新建項目。華能集團于1月19日宣布，已經關閉了不合要求的機組。

　　政府正在評估“以大代小”的策略以提高行業效率和機組利用率。我們預計，政府將傾向于鼓勵修建規模更大、效率更高的機組以取代那些規模小、效率低的老機組。隨著煤炭使用效率的提高、廠用電率的下降(見圖表4)以及單位運營成本的減少，新建的規模更大的機組能夠降低能耗，更有利于環境保護。我們認為，除了通過關停小機組能夠減少整個行業的裝機容量之外，“以大代小”的政策對大型獨立發電商尤為有利。更重要的是，一家獨立發電企業擁有的大型機組的比重越高，公司的總體利潤率就越有望得到提高，當老機組逐漸關停的情況下，我們認為大型機組的機組利用率將會上升。關于幾大獨立發電企業中大型機組的比例請參見圖表5。

　　政府正在評估不同的替代策略：

　　1.賦予小機組所有者競標新建大型機組項目的優先權，鼓勵其關閉低效的小型機組。

　　2.將小型機組的發電配額轉讓給大型機組。根據江蘇省的一項試行安排，政府已經建立了一個加快發電配額轉讓的交易平臺。在此安排下，一些小型機組將減少或停止發電。替這些小型機組發電的大型機組將與它們分享額外發電所帶來的收益(收入減去可變成本)。

　　3.直接關停小型機組，必要時建立規模更大的機組。

　　關于最終的替代機制的更多細節還有待商定。例如，所轉讓的發電量帶來的地方政府稅收收入轉移的問題。政府會考慮的更敏感的問題是關閉哪些地方的小機組以及如何分配那些地區的發電配額。2007年煤價的上漲可能被煤電聯動以及效率的提高所抵消我們認為，煤電聯動機制可能啟動，這或許有助于緩解市場對煤價上漲的擔憂。在煤炭需求增長、煤炭運輸瓶頸可能再度出現以及政府對煤炭開采征收一連串附加費的情況下，煤炭現貨價和合同價正在上漲。

　　國家發改委在2006年12月18日的公告中表示將繼續實施煤電聯動的政策。煤炭合同談判的迅速達成似乎也暗示出，獨立發電企業對于2007年第三輪煤電聯動持有信心。

　　更加市場化的煤炭市場為煤炭大會帶來了變革。根據桂林為期7天的全國煤炭合同匯總會(1月17日結束)后一些國內媒體的報道，大部分跨省運輸的煤炭合同都已簽署完畢，這與2006年前4個月煤炭合同談判幾乎沒有重要進展的情況形成了鮮明對比。在此次會議上，多數合同是在會議開始之前由電力企業和煤炭供應商一對一地簽訂的。和前些年的情況不同，今年的會議主要是為了確定煤炭的運力而不是進行價格和數量談判。

　　坑口電廠應會再度引起投資者的關注。在煤炭運輸瓶頸緩解的時期，投資者看重的是那些能夠從運輸成本的節約中獲得更高利潤的電廠。隨著運輸瓶頸的再度出現，我們認為，坑口電廠將再度引起投資者的關注。我們認為大唐、華潤電力和中電國際將從中受益。

　　高盛商品研究團隊預測2007年煤炭現貨價和合同價將同比分別上漲5%和10%。我們尚未將煤價上漲的假設以及煤電聯動的影響包括在我們的模型當中。在現階段，我們認為，在其它因素不變的前提下，電價上漲3%-4%將能基本抵消煤炭成本增長的影響，這樣的價格漲幅接近于2006年6月/7月上一次煤電聯動的水平。高盛商品研究團隊認為，合同煤價上漲了30元/噸，已公布的7.23億噸的動力煤合同運量已經超過了5.31億噸的鐵路煤炭運輸能力。

　　與以往的周期相比，估值仍偏低？

　　盡管最近股價上揚，但中國獨立發電企業股票的市盈率仍處于估值周期的中值水平。我們認為，投資者可能會在機組利用率反彈之前繼續買進該類股票。另外，這些股票可能還會受到那些欲從表現出色的行業轉向表現相對滯后行業的投資者的青睞。圖表6和7顯示出了公用事業股票在2005至2006年上半年落后于大盤而在2006年下半年開始與大市同步上揚的走勢。

　　市盈率與燃煤電廠的機組利用率高度相關，與煤價的關聯程度相對較小。圖表8反映出發電企業市盈率的趨勢與行業機組利用率趨勢一致。鑒于煤炭成本大約占企業營業成本的50%-70%，市場可能會認為市盈率估值水平將追隨煤炭成本的變動趨勢。但是，正如圖表9所示，市盈率與煤炭成本的關系不如與機組利用率的關系那么明顯。我們認為，煤電聯動抵消了煤價上漲的部分影響。

　　市盈率似乎正在脫離周期低點。獨立發電行業市盈率從上一次低點反彈到20倍的高點是發生在2004年4月，當年燃煤電廠的平均發電利用小時數創下約6,000小時的歷史新高。此后煤價的上漲以及機組利用率下降的前景使得獨立發電企業股票在2006年上半年末之前一直落后于大盤。由于股市預計機組利用率將很快反彈，獨立發電企業的股票在2006年下半年開始出現補漲行情。華能和大唐的市盈率區間請參見圖表10和11。