平安證券

　　邵子欽

　　我們將陸續推出《平安證券之保險行業系列研究報告》。保險公司步入中國A股上市企業行列，已成為2007年證券市場開局以來一道“亮麗風景線”，但廣大投資人(甚至包括機構投資者在內)對這一新的投資領域、品種及行業特征等仍相對陌生。為全面深入地了解和把握保險行業，我們將分別針對保險投資、保險產品、綜合經營、保險監管等方面的內容，陸續推出保險行業系列報告。本報告為系列報告之開篇。

　　通過對美國和日本保險投資的比較研究，我們初步得出如下結論：由保險資金的負債性所決定，其資產管理處于全路徑監管之中；觀察保險行業的投資回報率應至少考察20年以上的平均水平，短期波動忽略不計；投資回報率對利潤的貢獻度需考慮負債成本。

　　我們測算，保險公司的一般賬戶長期平均回報率在5.46%~7.67%之間。通過對全球主要國家保險資金的資產配置情況進行比較，并分別選擇1989~1996年全球27個主要國家的保險公司資產配置的平均水平和全球主要13家保險公司2005年平均資產配置水平作為參照，我們得到上述結論。

　　日本壽險公司的慘痛教訓是前車之鑒。在上世紀80年代泡沫經濟發展過程中，日本壽險公司無視自己95%以上的壽險負債都是期限長、具有最低收益保證的一般負債的特性，大舉進入股市、樓市，資產配置一般貸款一度下降到36%，有價證券上升到42%。隨著泡沫經濟的破滅，日本壽險業即陷入償付危機。

　　美國壽險公司是保險業投資成功的典范。在社會經濟結構變遷中，在保持固定收益類資產總體投資比重基本不變的條件下，通過適時調整資產配置結構，取得了良好效果。1965~2002年的37年間，美國壽險公司一般賬戶獲得了與10年期國債基本接近的、高達7.5%左右的收益率，而收益標準差卻遠低于美國10年期國債(國債標準差為2.36%，而壽險僅1.6%)。

　　資產管理業務是現代保險業的生命線。保險在社會經濟中的基本功能是提供經濟補償，保費是危險轉移的價格。但是由于市場競爭的日益激烈，這個價格不足以支付轉移成本，承保虧損已成為保險公司的普遍現象。從低保險費率到高投資收益率的良性循環，是發達國家保險業成功的關鍵。

　　保險資金的負債性質決定了資產配置。保險公司負債具有2大特征：一是久期長，壽險公司負債久期一般在20年以上；二是對保戶有保底利率的承諾，除投連險外的其他險種一般都有2%左右的承諾。由這2個特性所決定，保險公司的投資目標，是在滿足償付能力(風險)情況下的投資收益最大化。保險公司必須將絕大部分資產配置在能創造長期穩定回報的產品上。

　　資產配置決定投資回報。美國證券市場的分析結果表明：在所有投資收益中，有將近92%的總體收益歸因于資產配置的決策，只有5%總體收益歸因于證券選擇，另外3%的總體收益歸因于其他因素的影響。保險公司穩健的資產配置結構，決定了其長期平均的資產回報率水平。

　　序

　　為了全面深入地了解和把握保險行業，我們將在2007年陸續推出《平安證券保險行業系列報告》，分別針對保險投資、保險產品、綜合經營、保險監管等方面的內容進行專題研究和討論。

　　一、資產管理業務是現代保險業的生命線

　　保險公司的利潤來源主要是三差——死差、費差和利差。因為死差和費差屬于保費與給付之差，其利潤是一定的，而且隨著競爭的加劇還有日益減小的趨勢，而利差，即保險資金運用的預期利潤率卻是可以擴大的，所以保險公司長期穩定的業績增長，越來越有賴于安全有效的投資運作。有效的資金運用是現代保險業的支柱，是保險業經營發展的生命線。

　　1.1從低保險費率到高投資收益率的良性循環

　　保險在社會經濟中的基本功能是提供經濟補償，保費是危險轉移的價格。但是由于市場競爭的日益激烈，這個價格不足以支付轉移成本，承保虧損已成為保險公司的普遍現象。從低保險費率到高投資收益率的良性循環是發達國家保險業成功的關鍵。

　　以發達國家的保險公司為例，1975~1992年間，美國、日本、德國、法國、英國和瑞士保險公司的綜合盈利絕大部分來源于保險資金的投資收益，有的甚至需要用投資收益來彌補保險業務虧損。可見隨著保險業務的發展，承保業務逐漸成為一種拓寬資金來源的渠道，而投資業務則成為主要的盈利途徑。

　　從AIG、AXA、ALLIANZ等國際主要保險集團的利潤構成來看，隨著時間的推移，越來越表現出投資收益在利潤結構中的重要性，它們之間不同的，只是由于混業經營程度不同所帶來的其他業務收益占比的差異。

　　需要特別指出的是：圖表1顯示，1975~1992年間6國保險公司投資收益率達到相對較高水平，以美國為例，投資收益率甚至達到14.44%；圖表2顯示，在同一階段，美國20年期國債利率維持在8%~14%的“尖鋒”水平。我們認為，從某種意義上講，保險公司在該階段相對較高的投資收益率和當時相對較高的國債利率仍然是匹配的，而高達10%上下的長期國債利率，長期而言卻顯然是較難以維持的。

　　1.2保險行業發展的三階段理論

　　與我們前次保險行業報告《再現戴維斯王朝》中所重點闡述的保險行業發展三階段理論相一致，我們認為保險行業的競爭可以劃分為三個階段：

　　第一階段：爭搶市場份額階段。

　　保險業發展初期，各公司將重點放在擴大市場份額和提高市場知名度。

　　第二階段：精算實力較量階段。

　　市場地位確認之后，精算在公司發展戰略、產品設計、資產配置方面的功能將得到逐步發揮，并體現出差異化優勢。

　　第三階段：投資競爭階段。

　　當市場逐步走向成熟之后，業務增量空間有限，隨著投資者成熟度的提高和金融業務滲透率的提升，投資收益率的差異化將逐步體現，最終成為核心競爭力。

　　二、負債結構—資產配置—投資回報

　　由保險資金負債性質所決定，保險公司的投資目標，是在滿足償付能力(風險)情況下的投資收益最大化。保險公司的負債結構決定了資產配置，而資產配置決定了投資回報。這是保險公司投資與基金管理公司投資的最大差異。

　　2.1保險資金的負債性保險資金的負債性

　　是與其他資金最大的差別。負債也是保險公司報表中最核心的項目。保險公司負債包括以下三項內容：責任準備金、當期負債、平衡準備金。對保險負債的正確估算是保險會計核算的核心。保險資金中除資本金、公積金、公益金、未分配利潤等權益資產外，其他資金都屬于保險人的負債，由保險人加以管理，以履行未來的賠償與給付義務。

　　保險公司可用于投資運作的資金，基本來源為三項：權益資產、保險責任準備金和其他資金。其主要特性在于其長期性、穩定性、累積性和負債性。

　　2.2保險公司的投資目標

　　償付能力是保險業監管的重要指標，由償付能力監管和保險資金的負債性所決定，保險資產管理目標是：在滿足償付能力(風險)的情況下，實現利潤投資收益最大化。

　　而其他投資機構的目標，基本是在特定風險控制要求下的投資收益最大化。償付能力需要考量償付能力、風險、期限、現金流等一系列因素的長期變化。因此，通過短期的投資回報率來簡單推測保險資產管理的長期投資回報水平是不合乎邏輯的，實際也是難以長期得到印證的。

　　2.3保險資產管理理論

　　目前保險資金管理主要應用資產負債管理理論，資產組合管理理論和風險管理理論。

　　2.3.1資產負債管理

　　資產負債管理是保險公司經營管理的一個基礎，它構造了一個框架，使保險公司的整個經營過程都可以通過該方法得到全面整合。資產負債管理策略中包括五個重要的概念——流動性、利率的期限結構、利率敏感性、期限組成、違約風險。

　　傳統資產負債管理的重點在于對利息報酬和利差進行有效管理，此外利率敏感性缺口管理也十分重要。如果資產和負債的到期日和利率敏感性都相互匹配，則這部分資金實現了利差鎖定。

　　進行資產負債管理應具備的條件：

　　A.規模對稱——投資總額與負債總額相一致，建立保費收入凈流入增長基礎上的動態平衡；B.結構對稱——長期負債用于長期投資，短期負債用于短期投資，保持償還期基本一致；C.成本收益對稱——保證實現合理收益，而且要根據市場利率變化對資產、負債的現金價值的沖擊程度隨時調整投資結構。

　　在依靠資產負債管理理論確定投資規模和方向后，最重要的工作就是設計投資組合。

　　2.3.2資產組合管理

　　資產組合管理主要包括三個方面：首先是資產配置；其次是在主要資產類屬間調整各類資產的權重；再次是資產類屬內的證券選擇。當決定一筆保險資金應投資于哪類金融資產以及選擇哪種特定的投資策略時，關鍵要看負債的特性。如果負債特性是壽險類的，則基本特點是具有期限長、穩定性好和可預測性的特征，這些特征決定了它比較適宜進行中長期債券類的長期投資。

　　2.3.3資產風險管理

　　保險投資風險是指在保險資金運用的過程中，投資的實際結果同預期結果之間的差異。保險資金的投資不同于普通投資行為。保險償付風險的不確定性既使保險資金存在運用的可能，也決定了保險公司必須對資金的流動性和安全性有較高的要求。投資的實際結果與預期結果間的差異變動程度越大，投資風險也越大；反之，則投資風險越小。

　　根據對保險資金運作各環節中可能存在的各種風險因素的判斷、規類和性質鑒別，保險資金運作中可能存在的主要風險包括以下幾種：市場風險、利率風險、物價風險、流動性風險、信用風險、道德風險、管理風險、政治或政策風險等。保險資金管理機構風險管理的主要內容包括：風險管理系統建設和風險管理制度的設計。

　　保險公司通過風險策略和風險管理技術來進行風險管理。其中風險管理對策包括控制型和財務型兩大類；風險管理技術包括風險價值法、風險調整資本收益法、信用風險技術法、全面風險管理模式和資產組合調整法。

　　2.4保險資產配置的業務流程

　　保險公司資產負債管理基本上是負債主導型的。

　　首先，是保險精算進行負債結構預測，包括準備金期限結構分析、準備金預測分析、負債成本分析、現金流預測分析、久期預測分析等。

　　其次，協助資產管理公司建立投資模型。主要考察負債對經濟變量的敏感性，以及資產對經濟變量的敏感性，根據市場利率、退保率和投資回報率等各種經濟變量的情景分析，利用資產負債匹配(ALM)精算模型進行分賬戶現金流預測和計算久期。

　　最后，由資產管理公司進行組合管理。

　　在實踐中，保險資產配置的業務流程如下：

　　2.5負債決定配置，配置決定回報

　　2.5.1保險公司的資產配置

　　保險資金的負債性質決定了資產配置。保險公司負債具有兩個特點：一是久期長，壽險公司負債久期一般在20年以上；二是對保戶有保底利率的承諾，除投連險外的其他險種一般都有2%左右的承諾。由這兩個特性所決定，保險的資產回報率取決于長期可維持20年以上的回報率，而某一年的回報率基本可以忽略不計。

　　從國際經濟發展和保險投資領域的關系來看，保險投資領域與各個國家的經濟發展狀況、證券市場的成熟情況、市場對資金的需求狀況密切相關，同時保險資金的構成情況也對保險投資具有一定的影響。

　　在不同經濟發展階段，保險資金運用體現出不同的特征。在經濟高速發展過程中，市場對資金存在大量需求，在這種情況下，保險資金就以貸款的形式獲得了較高的利息收入；在企業完成了高速發展，進入成熟階段后，不再進行大幅度的股本擴張，對資金的需求主要是中短期的，因此，保險資金通過增大公司的債券投資來獲得投資收益就成為必然；而在經濟處于下降階段，保險資金則通過投資債券和貸款來降低風險，實現保險資金的保值增值。

　　保險資金運用渠道日益廣泛。在保險資金的運用領域方面，雖然各國具體情況不同，各公司的歷史、規模、法律環境各不相同，投資結構、管理方式也有所不同，但隨著金融全球化的逐步展開，保險資金的投資領域日益廣泛，從國際上保險業發展的歷史來看，保險資金的運用經歷了保障型到儲蓄型、再到投資型的轉變。從20世紀80年代開始，各國逐步放松了對保險投資領域的限制，總的發展方向是，保險資金的運用和資本市場的關系越來越密切。保險業在經濟領域的地位將越來越重要，這不僅因為它是社會保障體系中的重要一員，更重要的是保險投資與資本市場緊密地聯系，以及由此對整個國民經濟產生的舉足輕重的作用。

　　在保險資產配置方面存在明顯的國別差異。從2000年主要國家保險資產配置的結構比較來看：

　　A.在股票投資方面：英國的股票投資比重極高，達到近60%，美國、法國、德國、荷蘭比重都在30%左右，而瑞士、日本、意大利比重較低，分別僅有18%、16.6%、11%。

　　B.在債券投資方面，美國、法國、意大利比重很高，都在50%以上，荷蘭、瑞士比重在30%左右，而英國16%左右，德國債券投資比重不到10%。

　　C.在貸款方面，德國最為突出，比重達到了近50%，日本其次，近30%，而其他國家普遍較低。

　　各國保險資產配置差異的主要原因是：

　　A.金融體制因素。日本和德國的金融體系都是以銀行為主導的，貸款在兩國保險投資中的比重都很高，但東京是世界第三大金融中心，加之隨著日元升值后的產業空心化，日本保險資產配置中的貸款比重不斷下降而證券投資比重逐年上升。而德國證券發展相對滯后，而以本國為基地的工業十分發達，因而貸款比重一直居高不下。

　　B.金融市場結構的差異。英國是傳統的金融中心、股票市場發達。而美國雖然股票市場也很發達，但債券市場更具比較優勢。美國債券市場特別是公司債市場特別發達且具有流動性好、期限結構齊全、收益率穩定且相對較高的特點。

　　C.保險負債結構的差異。英國投資連接險十分發達，投連險保費收入占到了英國總保費收入的50%以上。美國年金類產品十分發達，且近年來在總的保費收入中的比重不斷上升，目前達到了40%以上。而投資性保險只有在1990年以后，隨著美國股市的不斷上升才有了很快發展，從而導致股票投資在整個保險資產配置中的比重快速上升。

　　D.監管制度的差異。英國是保險資金運用最為自由、寬松的國家，監管當局對保險資金運用幾乎沒有任何限制。而美國對保險投資特別是風險性投資監管十分嚴格的國家，各州不僅對保險公司股票投資進行十分嚴格的、直接比例限制(對單獨賬戶不限制)，還通過RBC監管等方式對風險性投資進行間接限制(股票的風險資本因子為15%，政府債券為0)。

　　隨著經濟的發展，保險投資總的發展趨勢是證券化。從1992~2000年的情況來看，美國、歐洲貸款在保險資產運用中的比重下降了近50%，而證券投資比重顯著上升。

　　日本證券投資在1985年時僅35%而到1999年時已經達到了55%以上。

　　主要原因是：

　　20世紀80年代以來，隨著金融自由化發展，虛擬經濟飛速發展，機構和企業的投資、融資都出現了證券化的趨勢。與此相應，包括保險公司在內的各國機構投資者都出現了證券化的趨勢，而貸款在各國保險資金運用中的比重顯著下降。

　　20世紀90年代，美、歐主要股市出現了長達10年的大牛市，道瓊斯指數、倫敦金融時報指數、巴黎CAC指數漲幅分別達到了260%、170%、250%。但2000年以后，隨著美國網絡股泡沫破滅，美歐主要股市出現了明顯回落，各主要指數回落幅度都在20%以上。與此相應的是，美、歐主要國家保險資金股票投資比重也出現快速增加然后有所回落的現象。

　　而日經指數在20世紀80年代末、90年代初泡沫經濟頂峰時達到了45000點以上的高點，但隨著泡沫經濟的破滅，日本股市急劇下跌并陷入了長期的、持續低迷之中，目前一直在1萬點左右徘徊。與此相應，日本保險公司也不斷降低其股票投資比重而增加風險性較低的債券資產比重。

　　由負債性質所決定，財產險資產的流動性高于壽險。如壽險的貸款、房地產等非證券資產比重顯著高于財產險，財產險的現金及等價物比重顯著高于壽險。

　　2.5.2保險公司投資回報率預測

　　資產配置決定投資回報。美國證券市場的分析結果表明：在所有投資收益中，有將近92%的總體收益歸因于資產配置的決策，只有5%總體收益歸因于證券選擇，另外3%的總體收益歸因于其他因素的影響。

　　我國保險資金運用渠道逐步放開是大勢所趨。2006年6月，《國務院關于保險業改革發展的若干意見》的頒布，為保險投資渠道放開提供了明確的指導意見。《意見》指出，在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，穩步擴大保險資金投資

　　我國保險資金投資回報率預測的情景分析。既然配置決定回報，我們預測回報率的前提就是確認資產配置；既然保險資金追求長期回報，我們預測回報率時就要把期限放長。基于以上兩個因素，我們分別選擇1989~1996年全球27個主要國家的保險公司資產配置的平均水平和全球最主要的13家保險公司的平均資產配置水平作為投資渠道放開后我國保險公司的資產配置情景，根據我們對各項資產長期平均回報率的測算進行情景分析。其中，股票和債券收益率以1900~2000年100年間美國該兩類資產的名義收益率作為中軸。我們得到的結論是：在經濟平穩運行的前提下，保險公司一般帳戶長期平均回報率水平5.46%~7.67%。這一點從全球主要保險公司的回報率水平可以得到印證。

　　三、歷史的啟示

　　3.1日本的教訓

　　千代田壽險公司倒閉的案例：

　　2000年10月日本千代田壽險公司倒閉。該公司是一家具有近百年歷史的日本壽險公司，成立于1904年，曾經擁有35019億日元資產，在日本排名第12位，倒閉后清算的資不抵債金額為5111億日元。

　　導致千代田壽險公司破產的主要原因是投資失誤。該公司在股市泡沫高漲時持有大量高風險資產，對地產公司過度借貸，其中17%為普通股票，12.9%為海外債券和股票，9.9%為房地產。日本泡沫經濟破滅之后，資產風險的釋放致使公司資產價值急劇下降，加之資產和負債現金流匹配管理不善，導致現金流量入不敷出，從而造成經營危機。可見，投資業務關系到企業的生存和發展。

　　日本保險投資的教訓：

　　1980年以前，日本壽險資金運用中一般貸款高達60%以上，而證券比重不到30%，但隨著80年代泡沫經濟的發展，日本股市、樓市大幅飆升，日本壽險業無視自己95%以上的壽險負債都是期限長、具有最低收益保證的一般負債的特性，大舉進入股市、樓市，在資金組合中，一般貸款比重由60%快速下降到了1986年的36%左右，而有價證券比重也快速上升到了41.5%左右，在各項投資中比重最高。同時大量投資房地產，大炒地皮，而一般貸款中不少資金也投向了樓市。隨著泡沫經濟破滅后，日本股市、樓市一路下跌，日本壽險業很快就陷入了困境。

　　3.2美國的經驗

　　與此形成鮮明對比的是美國，其壽險公司對不同的負債來源采取了嚴格的賬戶分類管理，一般壽險資金進入一般賬戶，投資性壽險資金進入單獨賬戶。對于壽險一般賬戶，美國采取了嚴格的資產負債管理，將絕大多數資金投資于固定收益類資產，對于權益類投資則進行嚴格的比例控制。即使在20世紀90年代的10年大牛市，美國壽險一般賬戶中股票的比重并未相應增加，相反還隨著壽險負債中年金比例的不斷增加而將股票比重由1992年時的5.02%進一步降到了2002年時的3.52%。

　　美國壽險公司是投資成功的典范。在社會經濟結構變遷中，美國壽險公司在保持固定收益類資產總體投資比重基本不變的條件下適時調整了其資產配置結構。

　　先是根據抵押貸款與債券收益的相對收益變化，不斷降低抵押貸款比重，提高債券比重；再是在債券投資結構上，根據美國經濟中的支柱產業的變化適時調整其債券行業配置結構。這種適時的結構性調整取得了良好效果，1965~2002年的37年間，美國壽險公司一般賬戶獲得了與10年期國債基本接近的、高達7.5%左右的收益率，而收益標準差卻遠低于美國10年期國債(國債標準差為2.36%，而壽險僅1.6%)。

　　3.3對我們的啟示

　　3.3.1壽險公司投資回報率應考察20年以上的平均水平

　　由保險資金的負債性所決定，我們在考察保險公司尤其是壽險公司投資回報率時，一定是一個長期平均的概念，至少是與負債期限相匹配的長達20年以上的平均回報率，如果是1年的數據，基本可以忽略不計，如果僅僅是某一個時段的數據，也不能完全說明問題。

　　3.3.2投資回報率對保險公司業績的影響要結合負債成本來看

　　比如，日本雖然在80年代經濟泡沫時期創造了較高的投資回報率水平，但這一期間保險收入快速增長，而且銷售了大量預定利率接近或高于6%的高利率保單。由于無法長期維持如此之高的回報率水平，而在90年代初面臨行業全面整合。

　　3.3.3保險資金處于路徑監管之中

　　在中國，保險業被定義為經濟的“助推器”和“穩定器”，從全球看，大多數國家也都對保險業實行著嚴格的監管。比如，美國根據不罰沒價值法，對保險公司進行嚴格的準備金充足性測試，這就意味著對保險資金投資的監管是全路徑的，而不是階段性或某一時段的。由于承諾回報率相當于保底利率，這就在一定程度上限制了投資回報率的提升空間，而不單單是投資渠道放開的問題。長期來看，保險公司尤其是壽險公司的投資回報率，一般為略高于長期國債收益率的水平。