平安證券

　　劉軍

　　我們此篇專題報告的目的旨在向業界展現3G和TD-SCDMA目前的產業進展情況，以及WiMax在中國的試驗情況，并在此基礎上提出我們對3G的理性態度。本篇報告是我們前期系列報告的延續，對以前的觀點和預測進行了一定的修正和更新。

　　信產部部長要求2007年確保3G發展平穩起步，此番言論已經為2007年中國3G發展定下了基調，我們理解其包含兩層含義，其一是一定會啟動，其二是一定不會大規模啟動。

　　媒體繼續報道了一些TD-SCDMA方面的信息，我們認為產業鏈在逐漸夯實。

　　中國移 動將承建TD-SCDMA網絡似乎已經是即將成為事實的“準事實”，并且將積極參與和主導TD-SCDMA測試及建設。中國移 動主導TD-SCDMA測試，表明了中國移 動態度的轉變，這對TD-SCDMA產業是最重大的支持。

　　我們認為3G形勢已經基本明朗。其一：07年上半年發放3G牌照的可能性非常小，未來三種標準牌照發放將同時進行。其二：TD-SCDMA將以試商用的形式逐步平穩啟動。其三，TD-SCDMA更多地應該理解為中國政府推動的第一次大規模高科技產業化演練，而未必要給予過高的市場預期。其四，07年度能夠體現出來的TD-SCDMA和其他3G投資可能不多，期望3G短期大規模投資的預期可能再次落空。

　　我們認為WiMax短期還不會對3G以及中國的TD-SCDMA的形成挑戰，但2008年以后情況卻可能會有所變化，由于中國3G一推再推，實際上在2008年以前仍不會形成龐大用戶規模，而那以后國家對WiMax的政策、WiMax技術的發展都會較當前有所變化，因此我們也不能完全忽視它的存在。

　　結合最新的行業和公司情況，我們向下修正對中興通訊的業績預測，我們估計其06、07年的EPS分別為0.98元和1.29元，目前公司股價已經包含較多炒作成分，我們繼續維持“中性”評級。

　　3G牌照仍然未能發放，而證券市場則繼續保持在“3G預期”中。我們此篇專題報告的目的旨在向業界展現3G和TD-SCDMA目前的產業進展情況，以及WiMax在中國的試驗情況，并在此基礎上提出我們對3G的理性態度。本篇報告是我們前期系列報告的延續，對以前的觀點和預測進行了一定的修正和更新。

　　一、信產部部長講話已經為2007的3G定下基調

　　在2006年12月28日全國信息產業工作會議上，信息產業部部長王旭東說，我國發展第三代移 動通信的條件已基本成熟，2007年要繼續做好3G“中國標準”TD-SCDMA規模網絡技術應用試驗，確保3G發展平穩起步。

　　我們認為信產部部長的此番言論已經為2007年中國3G發展定下了基調，我們理解其包含兩層含義，其一一定會啟動，其二一定不會大規模啟動。

　　二、加盟TD-SCDMA事業的公司繼續增加，產業鏈在逐漸夯實

　　我們在2006年12月5日《通信設備2007年度策略報告——TD-SCDMA產業鏈基本成熟，商用在即》中對TD-SCDMA產業鏈的情況進行了分析，我們認為TD-SCDMA產業鏈基本成熟，TD-SCDMA在中國獲得商用的可能性越來越大，成功的機會也越來越大；但由于相比之下，TD-SCDMA產業化差距仍然較大，并且運營商尚未積極參與到TD-SCDMA產業鏈中來，我們認為TD-SCDMA仍然任重道遠。

　　最近一段時間，媒體繼續報道了不少TD-SCDMA方面的信息，我們注意到其中值得一提的一些方面包括：

　　中國移 動將承建TD-SCDMA網絡似乎已經是即將成為事實的“準事實”，并且將積極參與和主導TD-SCDMA測試及建設。盡管我們無法從較高層面去了解這個“準事實”的確定性，但從媒體報道的信息來看，中國移 動最近一段時間對待TD-SCDMA的態度已經從一般參與上升到積極參與并主導。例如1月9日媒體報導“在3月份即將進行的TD第三輪測試中，將由中移 動主導”。1月11日又有媒體報道“中國移 動將把首批建設TD-SCDMA網的城市從奧運6大協辦城市——天津、上海、青島、秦皇島、沈陽、香港，擴建到被稱為中國電信市場的‘富礦’區——廣州、深圳，此消息未獲中移 動官方核實”。

　　此外，中國移 動近期首次發布《企業責任報告》，報告中承諾：(公司)對政府將嚴格遵守政府監管，主動承擔責任，做推進國民經濟信息化的“國家隊”，(公司)對價值鏈伙伴將做推動產業和諧發展的中堅力量，共同創造“無限通信世界”。中國移 動主導TD-SCDMA測試，表明了中國移 動態度的轉變，這對TD-SCDMA產業無疑是最重大的支持。

　　又有更多的企業投身TD-SCDMA產業鏈之中，尤其是芯片設計等領域。

　　三、3G形勢已經基本明朗

　　盡管牌照發放仍然是一個未知數，但我們認為從目前政府的指導思路和產業的發展情況來估計，我們認為事實上3G在中國的形勢已經相當明朗，我們認為目前已經能夠就以下方面得出結論：

　　其一：07年上半年發放3G牌照的可能性非常小，未來三種標準牌照發放將同時進行。

　　牌照的發放涉及很多方方面面，但最重要的方面包括在3G牌照發放上的表面上的中立和等待TD-SCDMA的成熟。我們認為，發放3G牌照在表面上保持中立的可能性非常大，信產部部長在2006年12月的香港ITU展覽上接受記者采訪時表示，中國將按照WTO的承諾，由企業根據市場的需要來選擇3G標準。盡管我們無從知曉部長此次表態的真實本意，但從中可以體會到中國政府在3G標準上保持表面上的中立的姿態。從這個角度上來揣測，TD-SCDMA、WCDMA和CDMA2000三種標準的牌照發放很可能將同時進行，但顯然政府還將等待TD-SCDMA的成熟，事實上TD-SCDMA業界已經在準備更大規模的新一輪試商用測試。由此可知，上半年發放3G牌照的可能性已經非常小，牌照發放的具體時點繼續向后推延。

　　其二：TD-SCDMA將以試商用的形式逐步平穩啟動。盡管牌照并不發放，但TD-SCDMA的建設卻可以理解為已經啟動。我們相信2007年初傳出的TD-SCDMA測試擴大到8個或者10個城市的新聞的準確性極大，未來還有可能會傳出更大規模測試的新聞。換言之，TD-SCDMA會以一種“事實上”的方式先行一步，而不會以牌照發放提前的方式進行。

　　但考慮到兩方面的因素，TD-SCDMA建設在2007年不會大規模放量，一方面TD-SCDMA還極其缺乏商用經驗，產業鏈某些環節仍然相當薄弱，還需要進一步的測試和應用驗證，因此在現階段大干快上顯然是不理智的；另一方面，3G在全球范圍內的發展都不夠理想，從運營商的角度來說，未必要按照2G那樣的發展規模和覆蓋標準來鋪設3G網絡，在設備測試結束之后，再進行一定程度的業務試驗和觀察是有必要的。

　　其三，TD-SCDMA更多的應該理解為中國政府推動的第一次大規模高科技產業化演練，而未必要給予過高的市場預期。誠如某些專家學者所言，TD-SCDMA對中國是一次極好的機會。如果我們把TD-SCDMA理解為中國第一次大規模的高科技產業化演練，那么很多東西便比較容易理解了。例如無論TD-SCDMA如何落后WCDMA和CDMA2000，TD-SCDMA都將獲得一定規模建設的機會。中國政府對于TD-SCDMA的期望，未必是它能建設成像2G那么成功的一張網絡，更多的是希望高科技產業獲得更多的產業化經驗，并積累更多的自主知識產權，培養更多的人才，為未來的技術發展進行儲備。或許，二十一世紀初期的TD-SCDMA將為未來中國高科技產業趕超發達國家步伐奠定第一個重要基礎。

　　其四，07年度能夠體現出來的TD-SCDMA和其他3G投資可能不多，期望3G短期大規模投資的預期可能再次落空。正如部長的講話那樣，我們估計3G在中國2007年的啟動將是比較平穩的。如果牌照在下半年甚至第四季度發出，整體投資的規模便會相對較小。

　　假設建設規模為100萬線，按照單線800元的平均設備成本來估算，投資規模只有8億元。或者換一種方式估計，截至目前TD-SCDMA測試維持在100多個基站的水平，即使擴張到更多的城市以及更大的規模，例如1000個基站的規模，以曾經傳聞的50萬每個基站的國家定價來估計，投資規模也就5億元。所以盡管3G存在于相關上市公司和非上市公司的投資人強烈預期之中，但很可能07年仍將繼續面對3G對業績的有限推動作用。此外，對3G用戶預期也不應過于樂觀。歐洲和香港的3G用戶規模已經清晰地告訴我們，短期的2、3年內對3G用戶預期過高是站不住腳的。當然，無論如何3G剛剛啟動，它已經并將繼續長期存在于投資者的預期之中。

　　四、WiMax在中國發展情況及未來簡析

　　據媒體的報道和我們了解的情況，WiMax已經在中國10多個省份進行測試和試用。盡管受3G相關政策的影響，WiMax的中國的未來還不夠明朗，但作為一種先進的、處于蓬勃發展之中的技術，WiMax的發展也值得引起我們的關注。

　　WiMax是一種目的在于取代有線電纜和DSL等有線寬帶接入方式的無線寬帶接入方式。基于OFDMA(正交頻分多址)方式，WiMax可提供固定方式(Fixed)、游牧方式(Nomadic)、便攜方式(Portable)和移 動方式(Mobile)等4種不同層次的移 動性。WiMax系統在3～10公里的基站范圍內，如果是固定或者便攜方式，可以提供40Mbps的訪問速率；而在3公里范圍內，在移 動方式下仍可提供15Mbps的速率。

　　1、WiMax的優勢

　　盡管WiMax技術的出發點是作為一種替代DSL和有限電纜等有線寬帶的技術，但在某種意義上它和3G卻也是一種相互競爭的技術。相對全球目前正在如火如荼建設中的3G技術而言，WiMax有著一定的優勢，主要體現在如下方面：

　　其一，WiMax是一種完全的IP技術，可以自由接入任何IP網絡，包括現在的Internet，也可以與軟交換系統進行交換實現VoIP(語音通話)。事實上WiMax本身僅僅包括無線接入端，而沒有各種3G標準中定義的核心網。

　　其二，WiMax作為一種開放標準，得到了全球多家運營商和廠商的支持。截至2006年6月，WiMax論壇吸引了371個成員企業，其中包括69家芯片和器件廠商，76家系統廠商，138家運營商和服務商，以及88家其他參與者。而3G則不同，全球能夠提供各類3G芯片和設備的廠商非常少，例如設備廠商只有愛立信、諾基亞、摩托羅拉、阿爾卡特朗訊、華為、中興通訊等少數幾家。參與者較多，對于運營商降低建設和運營成本是有著相當吸引力的。

　　其三，WiMax能夠提供更高的速率，相同速率情況下所需要的基站數量較之3G也更少，建設和維護成本都相對更低。WiMax論壇曾進行對比，假設覆蓋129平方公里的區域下，下行數據密度為215k字節/秒/平方公里的情況下，MIMO級的移 動WiMax只需要大概19個基站，而WCDMA的HSPA則需要56個基站，EVDO Rev B則需要48個基站。

　　2、WiMax當前的障礙

　　但是，WiMax也存在著一些現實障礙，這些障礙使得WiMax暫時還不可能大規模發展起來。

　　在中國，這些問題包括：

　　中國政府主推的TD-SCDMA已經投入不小，正如前文所述，中國政府是不會放棄支持TD-SCDMA的，這種情況下，至少在3G牌照發放以前，WiMax都不太可能大規模發展。

　　WiMax尚未獲得商用頻率，目前運營商進行測試和試用大多在使用先前獲得的3.5GHz的頻段。出于保護TD-SCDMA的目的，國家可能不會在未來短期為WiMax發放頻率。

　　支持移 動用戶的WiMax(標準IEEE 802.16e-2005)于2005年末剛剛成形，WiMax論壇預期2007年將有相關產品通過認證。換言之，當前WiMax尚未成熟，這和3G成熟的WCDMA和CDMA2000相比，仍然是有差距的。因此在2007年末之前，WiMax不太可能有大規模發展機會。目前中國運營商進行的WiMax測試主要是用于與DSL競爭的固定無線WiMax接入(標準IEEE 802.16-2004)，這些產品還不能支持移 動和切換等功能。

　　暫時，WiMax尚不具備與3G競爭的能力，因為支持WiMax的手機終端目前還極少，只有LG和三星等少數廠商曾推出該類產品。諾基亞則計劃在2008年提供此類產品。

　　綜合上述情況，我們認為雖然WiMax短期還不會對3G以及中國的TD-SCDMA的形成挑戰，但2008年以后情況卻可能會有所變化，由于中國3G一推再推，實際上在2008年以前仍不會形成龐大用戶規模，而那以后國家對WiMax的政策、WiMax技術的發展都會與當前有所變化，因此我們也不能完全忽視它的存在。

　　我們也可參考咨詢公司Frost&Sullivan對中國WiMax用戶發展的一個預測。該公司登載于2007年1月15日《通信產業報》上的報告中預測，從2008年開始，中國將會有商用WiMax用戶，2008～2010用戶規模依次大約40萬、140萬、170萬戶，收入規模依次達到6000萬美元、1.8億美元和3.5億美元。

　　順便一提的是，中興通訊是WiMax論壇的理事成員(理事成員包括INTEL、摩托羅拉、三星和富士通等廠商和AT&T、Sprint Nextel和英國電信等運營商，共13家)，華為、愛立信、諾基亞等則是主要成員，主要成員有上百家之多。我們猜測中興通訊也在積極參與WiMax技術開發。

　　五、中興通訊簡析

　　在過去的1年多以來，我們一直對中興通訊保持“中性”觀點，公司2006業績也持續低于預期。截至三季度末，公司每股收益僅僅0.47元。但公司股價自8月初見底24.40元以后，跟隨大盤開始大漲，并在TD-SCDMA相關消息和ITU會議等消息推動下，12月初便推高至40元上方，最高上漲至49.50元。

　　我們認為目前公司股價已經包含較多炒作成分。我們根據最新情況重新估計了公司06和07年的凈利潤情況，相應的EPS為0.98元和1.29元，以2007年1月24日收盤價46.00元計算的動態市盈率已經高達46.9倍和35.7倍。即使考慮公司未來的增長，如此高的動態市盈率也是很難有充分理由的。

　　我們的業績預測綜合考慮了公司和行業的最新動態，主要包括如下方面：

　　移 動通信領域我們估計的06相對05、07相對06年的增長額分別為減少10億和增長30億元，同比為下降11%和增長38%。增長主要來自海外，我們注意到公司在WCDMA領域略有突破，在

　　其他業績領域，我們基本繼續沿用先前的假設。

　　我們繼續維持對公司的“中性”評級。我們將在公司2006年報公布之后再對公司進行更多的分析。