國信證券

　　余愛斌

　　工程機械行業已進入中長期快速發展階段

　　中國經濟正進入重工業化中期，發達國家工業化歷程顯示，重工業化期間工程機械獲得了長期繁榮。而我國龐大的基礎設施建設尚處于發展期，城鎮化、新農村建設、鐵路、公路基礎設施、公共設施建設投資將帶動內需持續增長，溫和的宏觀調控和迅猛的出口增長將使工程機械行業的周期性波動減弱，工程機械將持續5-10年的快速增長。

　　07年行業運行環境依然樂觀

　　未來2-3年，鐵路、公路建設、十一五規劃大型基礎工程建設和出口的強勁增長等驅動因素依然存在；07年固定投資仍將平穩快速增長，且可能快于06年的增速；06年3、4季度，在需求淡季和宏觀調控雙重壓力下工程機械行業增長依然強勁；07年行業增速可能因06年增長較高和工程機械產品需求的間歇性特征而小幅回落，但仍能保持20%以上快速增長。

　　旋挖、挖掘機、混凝土、叉車等子產品景氣突出

　　由于需求驅動因素的不同和市場結構的差異，各個工程機械子產品未來的增長前景會有分化。旋挖鉆機、挖掘機在國內需求旺盛和進口替代的推動下，將呈高速增長的局面(30%-50%)；混凝土機械、叉車等將保持快速增長(20%-30%)；汽車起重機增長將回落(40%回落至20%左右)，推土機、裝載機將保持平穩增長(10%-15%)。

　　估值提升與業績增長雙重效應顯現，給予行業“推薦”

　　在重工業化和產業競爭力提升的推動下，工程機械行業增長的確定性將逐漸提高市場對行業短期波動的擔憂會逐漸弱化，行業整體估值水平將逐步上升，在業績增長和估值提升的雙重效應作用下，工程機械股票仍將表現強勁，我們給予行業“推薦”的投資評級。

　　優勢企業仍是主流投資標的，推薦三一重工、柳工、山推股份

　　由于工程機械行業特性，市場份額向優勢企業集中是必然趨勢，優勢企業在行業的大發展中獲益最大，一線龍頭企業仍將是行業投資主流標的。根各子產品的增長趨勢以及各公司的未來成長趨勢，我們維持三一重工、柳工、山推股份“推薦”的投資評級，給予安徽合力、中聯重科“謹慎推薦”的投資評級。

　　工程機械行業已進入中長期上升階段

　　從我國工程機械行業歷年的運行狀況來看，周期型波動的特征比較明顯。從94年開始，工程機械行業持續了長達5、6年的低迷期，2001、2002年在投資增速加快的驅動下，行業開始復蘇，增長開始加速，04年宏觀調控后，行業出現短暫回落旋即在05年底06年初恢復了快速增長。

　　然而，如果跳出行業短期波動的迷霧，對比發達國家的產業發展歷程和我國當前的行業狀況，從更長遠的角度來看行業的成長趨勢，我們可以發現，中國的工程機械行業已經進入了一個中長期的上升階段，而且這種成長趨勢才剛剛開始，未來極為可能持續5-10年以上的快速增長，其增長的主要驅動因素是：經濟進入重工業階段后城鎮化、新農村建設、鐵路、公路基礎設施投資帶動內需持續增長；產業競爭力提升，進口替代走向出口。

　　日本的經驗—工業化階段的工程機械繁榮了20年

　　工業化的本意是產業化，是各個產業不斷從傳統經濟中產生、發展和壯大的過程，產業結構演變和升級是工業化的顯著特征。在工業化過程中，一方面工業比重呈上升趨勢；另一方面工業內部結構也不斷發生變化。從先行工業化國家的演變趨勢來看，基本上是沿著“農業-輕工業-重工業-高新技術產業-服務業”的軌跡發展，在工業化前期，輕工業或消費品工業(或消費資料工業)占據主導地位；在工業化中后期，重工業或資本品工業(或生產資料工業)比重顯著上升，即出現“重工業化”。

　　在工業化過程中的工程機械前景非常廣闊，以日本為例，1950-1970年是日本的工業化階段，其重工業占經濟總體比例由1950年的40%上升到1970年的接近60%；在這一階段，機械行業產值年均增長為23.7%，占總體經濟的比重由1950年的13.8%上升至32.3%；日本的工程機械行業起步于50年代后期，其在重工業化階段的65-75年間年均增長為19.4%左右，遠高于整體經濟的增長，在80年代后，隨著日本工業化的逐漸完成，工程機械行業的增長才開始降低，但是仍有10%以上的增長，一直到90年后由于日本經濟整體出現衰退，工程機械行業才開始出現零增長或負增長。

　　中國進入重工業化中期，國內市場需求將持續旺盛

　　對比發達國家的工業化歷程，我國目前產業結構相當于日本60年代中、韓國80年代初的水平，處于重工業化的中期，即重工業加速發展時期，這一階段有兩個顯著的特點：一是產業結構的調整，重工業或資本品工業(或生產資料工業)將迎來快速的發展；另一方面，基礎設施的建設需要大量的投入。從發達國家的歷程來看，實現重工業化為工程機械業發展提供了巨大的市場空間。我國目前的工程機械市場銷售額僅為美國的40%，跟國土面積僅有中國4%的日本的市場容量接近，因而市場增長空間依然廣闊，工程機械行業的高成長才剛剛開始。

　　城市化和新農村建設將是長期的過程

　　05年中國的城市化率為43%，與發達國家相比低20-30個百分點，“十一五”時期和到2020年的更長時段內，我國城市化率將繼續保持較高的增長速度，預計每年提高1.1—1.2個百分點，比前20年快2倍。預計到2010年我國城鎮化率將達到48%-50%，到2020年我國城鎮化率將達到55-60%。根據國家建設新農村的規劃，2006年開始，國家財政將加大對農村基礎設施如水利工程、農村住宅、鄉村公路等的投入。由于我國對農村投入長期嚴重不足，農村整體公共基礎設施狀況極為薄弱，因此，農村基礎設施建設將經歷一個長期的超常規發展過程。新農村建設與西部開發、東部崛起、振興東北、環渤海地區開發等國家區域經濟發展戰略都是加速城市化進程的重要推動力，將持續推動房地產和基礎設施投資建設。

　　基礎設施建設方興未艾仍處快速發展期

　　鐵路、公路建設，電力和水利工程等基礎設施是我國經濟持續發展的重要基礎和瓶頸，對這些基礎設施建設的投資在中國將是一個長期增長的趨勢，其中鐵路建設和核電站建設都將相繼進入跨越式發展期。

　　鐵路建設進入跨越式發展期：“十一五”期間，我國年均鐵路固定資產投資將達2500億元，相比原先的500-600億元投資額呈數倍增長。05年以來我國鐵路投資已經開始加速，05年全國鐵路投資890億元，同比增長67.92%；06年1-8月，鐵路建設投資822.27億元，同比增長140%，但與06年規劃的鐵路投資計劃1633億元相比，目前僅完成50.4%，預計后續鐵路投資還將進一步提速。

　　大規模核電站建設即將展開：我國核電發電量占比非常低，未來的發展空間巨大，根據《核電中長期發展規劃》，到2010年，我國的核電裝機容量將從現在的870萬千瓦達到1200萬千瓦，到2020年前要新建核電站31座，在運行核電裝機容量達到4000萬千瓦；在建核電裝機容量1800萬千瓦，為達到這一目標，國家今后每年需新開工建設兩個百萬千瓦級核電機組，需要總投資5000多億元。預計06年-2010年是核電建設加速發展期，2010-2020年將迎來發展的黃金時期，核電建設投資可能成為繼鐵路建設之后對工程機械的又一強勁需求源。

　　重工業化過程中固定投資高增長有內生要求

　　2002年以來我國固定資產投資持續維持25%以上的高增長，市場對投資增速能否持續普遍存有擔憂。但是，如果對固定投資的資金來源和投資分布稍加分析，可以看到，固定投資的資金來源中國家預算資金和銀行貸款的比重在不斷降低，企業自籌資金占比卻在不斷上升，結合企業效益來看，工業企業利潤一直保持25%-30%的高增長，我們認為，固定資產投資的高增長可能是我國進入重工業化發展階段的內生需求，高增長趨勢可能會持續相當長時間。

　　競爭力提升，進口替代走向出口，國際市場成為新增長點

　　工程機械產品的生產特點是多品種小批量，屬于技術密集、勞動密集、資本密集行業。多品種小批量的生產不能實現流水線生產，勞動力成本就非常關鍵，而中國在勞動力成本方面具有非常強的優勢，勞動成本大約是發達國家的10%，加上國產零部件、土地、折舊成本的優勢，國內產品價格可以比國際產品低20%-40%；工程機械屬于中端技術行業，通過引進國外技術和自主研發，中國企業已經開始具備自主創新、產品升級換代的能力，中國的工程機械行業完全具備參與國際市場競爭的能力。

　　經過10多年的發展，我國的工程機械產業已經從進口替代開始走向國際市場，從03年開始，我國工程機械產品進口額開始出現了下降，而出口一直保持40%以上的高增長，2006年1-9月行業出口收入增長74.2%，并首次超過了進口金額。

　　目前，工程機械產品的出口趨勢才剛剛開始，企業普遍出現了出口收入的高速增長，但是后期會出現分化，那些在產品認證、國際市場銷售網絡以及售后服務體系的建設方面領先的具有競爭優勢的企業才能持續的從國際化中獲益。此外各個工程機械子產品由于國際市場容量的不同，其出口增長潛力也會有所差異。

　　行業增長動力改變，溫和的宏觀調控對行業影響在減弱

　　國家宏觀調控可能引起行業的波動是市場對工程機械行業的最大擔憂，但是，分析歷次宏觀調控的情況，可以明顯看到，國家宏觀調控的政策更科學、理性，調控對工程機械行業的負面影響在逐漸減弱。其中，1993年開始的宏觀調控是全面緊縮，調控力度大，對工程機械的影響最大，工程機械銷售收入增速由1993年的67%下滑到同比下降13.5%，造成了工程機械行業持續幾年的低迷；04年的宏觀調控針對部分過剩行業，以行政手段為主，對工程機械的影響較大，04年3、4季度工程機械行業增速開始出現了大幅下降，但是在05年底旋即出現了明顯的復蘇，并在06年上半年創出了新高。

　　06年4月開始，國家針對房地產行業、流動性過剩、信貸擴張過快啟動了新一輪宏觀調控，調控手段以提高利率、提高存款準備金率、收縮貨幣投放等手段為主，從目前來看，工程機械行業受到的影響并不大，8、9月份行業增長依然高達40%多，10、11月行業銷售情況排除季節性的因素后，并沒有出現明顯的下滑，與04年宏觀調控后的情況完全不同。我們分析主要原因有兩方面：一方面，本次調控的力度和針對性較04年有所不同，對工程機械行業影響減弱；另外一方面，本輪工程機械行業景氣的驅動因素發生了一些變化，鐵路、公路建設、十一五規劃大型基礎工程建設和出口的強勁增長使得行業對宏觀調控的抵抗力增強。國內需求的增長點如鐵路建設、十一五規劃大型基礎工程建設、城市基礎設施建設將長期存在，出口的增長才剛剛開始，將是一個長期增長的趨勢，因此我們認為，宏觀調控將難以改變行業的中長期成長趨勢。

　　07年行業運行環境依然樂觀

　　固定資產投資平穩快速增長，增速有望高于06年

　　從投資增長來看，06年8-10月，城鎮固定資產投資分別增長20%、22%、16%，增速明顯下降，顯示政府的宏觀調控政策已經開始見效，但是11月份城鎮固定投資同比增長23.75%，明顯反彈，06年全年增長應在25%左右。

　　根據國信宏觀小組的分析，政府對投資的調控主要通過收緊土地供應和信貸資金來控制，從目前的情況來看，進一步限制土地供給的空間已經很小(相反今年3、4季度，不少地區的土地限制已經開始松動)，07年土地供給方面在政策表述上仍將是土地供應偏緊，但是實際操作中土地政策會有所松動；在資金方面，加息可能性不大，而通過調控存款準備金率又不能頻繁使用。加上“十一五”建設規劃對投資的促進，預計07年固定投資將是平穩快速增長，且很有可能要快于06年的增速。

　　06年行業淡季不淡，07年增速回落幅度有限

　　從行業月度數據來看，06年8-10月份行業銷售收入同比分別增長37%、27%、32%，增長勢頭依然強勁，盈利水平也沒有明顯下降，表現出淡季不淡，受宏觀調控影響不大的特征。我們預計06年工程機械行業整體的增長30%以上基本無疑。從06年3、4季度行業在需求淡季和宏觀調控雙重壓力下仍然增長強勁的情況來，也可以判斷07年行業增長仍然樂觀。當然，考慮06年增長較高和工程機械產品需求的間歇性特征，07年行業增速仍可能出現一定回落，但是回落幅度比較有限，我們判斷07年工程機械行業保持20%左右快速增長的可能性非常大。

　　鋼材價格將基本平穩

　　在工程機械產品的制造成本中，直接的鋼材成本約占15%，加上零部件的影響，鋼材占總成本約30%左右，因此鋼材價格的變動對工程機械盈利有一定影響。從鋼材價格走勢來看，03-05年一直處于上升趨勢，并在05年見頂，05年下半年出現了大幅下降，06年小幅上升后，全年基本平穩。根據國信鋼鐵小組的預測，07年鋼材價格走勢仍將平穩，漲幅不會超過5%，而與工程機械相關比較大的板材價格將與06年基本持平。

　　挖掘機械、混凝土、叉車等子產品增長更突出

　　由于需求驅動因素的不同和市場結構的差異，各個工程機械子產品未來的增長前景并不一致。我們判斷，旋挖鉆機、挖掘機在國內需求旺盛和進口替代的推動下，將呈高速增長的局面(30%-50%)；混凝土機械、叉車等將保持快速增長(20%-30%)；汽車起重機增長將有所回落(40%回落至20%左右)，推土機、裝載機將保持平穩增長(10%-15%)。

　　旋挖鉆機：受益高鐵建設和技術替代，極具增長潛力

　　高鐵樁基工程是近期旋挖鉆機的最大需求源，因技術要求，高速客運鐵路專線的樁基礎有80%為橋樁基礎，而最適合這種大口徑現澆混凝土樁施工的樁工機械產品施工的設備就是旋挖鉆機。據統計，若同時全面開工1000公里高鐵樁基工程，則需要旋挖鉆機150-250臺，十一五期間，國家規劃要完成5457公里的高鐵建設，對旋挖鉆機的需求量將超過1000臺，而目前旋挖鉆機的市場容量不到200臺，因此，未來3-5年國內旋挖鉆機市場需求保持50%以上高增長的可能性將非常大。從長期來看，由于環保、效率等要求，傳統的正反循環鉆樁基施工將逐步淡出，旋挖鉆機用于民用建筑也是大勢所趨，在經歷了高鐵建設的高峰期后，旋挖鉆機仍有相當大的市場；此外，近年來國產旋挖鉆機廠商不僅在國內市場成功的實現了進口替代，還開始走向出口，由于國際廠商對產能的投入增長不大，競爭相對國內比較緩和，預計今后，國內知名品牌旋挖鉆機的出口還將進一步擴大。

　　挖掘機：需求旺盛，進口替代演繹中，小挖異軍突起

　　我們預計未來兩年挖掘機市場將維持30%以上的高增長，其主要的驅動因素有這樣幾個方面：一方面是市場總體需求非常旺盛，掘機應用范圍極廣，在我國龐大的基礎建設推動下，近年來的銷量增長都在50%以上，經常出現供不應求的狀況，預計這種趨勢還將持續；另外，進口替代的演進將使得國內挖掘機廠商獲益，雖然我國的挖掘機市場仍然以外資品牌為主導(國產品牌只占20%的市場)，但是，國產品牌的競爭力在不斷提升(國產品牌挖掘機與美、日產品仍有差距，但是與韓國產品已無明顯差距，而韓國產品市場占有最大)；另外，根據國家《進口二手挖掘機驗收規范》的規定，我國將嚴格限制二手挖掘機的進口，保護國內廠商。由于我國每年進口的二手挖掘機有20000臺，占總消費量30%左右，這將給國內挖掘機廠商帶來重大機遇，在混凝土機械、旋挖鉆機等市場已經實現的國內產品逐步替代進口產品的過程將極有可能在挖掘機市場再度上演。

　　與歐美發達國家不同，我國的挖掘機市場以中挖、大挖產品為主，小挖的應用比較少。但是，隨著我國越來越多的高速公路進入了維護保養期、農村鄉鎮的城市化逐漸加快、發達城市市政建設也由“大拆大建”逐漸向“精雕細刻”、勞動力成本也在逐漸上升，小型挖掘機在我國已經進入了市場導入和發展的初級階段，需求持續快速增長。根據工程機械行業協會的統計，06年1-9月國內13家主要企業的銷量同比增長85%，總量已占到整個挖掘機市場的27.5%，中國市場的小挖銷量已占到全球銷量的9%。預計今后幾年小挖市場將會以30%～50%的速度逐年增長，大致到07年將達到1.5萬臺，2008年將達到2.2萬臺，2009年2.8萬臺，2010年突破3.5萬臺，總體上會在2012～2015年前后達到小型挖掘機與中大型挖掘機市場保有量0.5∶1的比例。

　　混凝土機械：政策護航，進入黃金發展期

　　混凝土機械的需求跟固定資產投資增長相關比較大，尤其是與交運設施建設和房地產建設的投資相關度最大。雖然，06年3季度開始，固定投資增速有所下降，但是地產、交運設施等行業的投資增長還是比較穩定。從房地產投資情況來看，06年1-8月房地產固定投資額增長28%，比05年提高了4個百分點，而反應房地產固定投資增速的一個重要先行指標新開工面積的增速也提高了6.8個百分點，一般來說，房地產實際投資的增長會滯后新開工增長6-12個月，而且，房地產行業的各項景氣指數也較為穩定，因此，我們預計07年房地產行業的投資增長下滑幅度有限。交運、電力等基礎設施的投資增速仍然保持在30%左右，增長依然較快。我們預計07年混凝土機械下游行業的投資增速不會大幅度下滑。

　　另外，未來幾年國家政策對商品混凝土發展的支持也將是混凝土機械市場的一個重要促進因素。中國的商品混凝土的生產同世界各國相比，還存在著很大的差距。如美國商品混凝土占所使用混凝土產量的84%，瑞典為83%，日本、澳大利亞等都在70%以上，而中國目前商品混凝土所占比例只有20%。近幾年來，隨著國家對環境和能源的關注，國家對商品混凝土的發展出臺了一系列強有力政策法規，根據國家《關于限期禁止在城市城區現揚攪拌混凝土的通知》和《散裝水泥管理辦法》，06年開始，國內240個城市要全面推廣商品混凝土、禁止現場攪拌混凝土。未來幾年將是我國商品混凝土發展的黃金期，在政策推動下，我國商品混凝土占混凝土總量的比例將會迅猛提高，預計2010年將達到40%，比目前提高一倍以上，這將極大的帶動混凝土機械產品需求增長。我們預計07年，混凝土機械行業的銷售將增長15%-20%。

　　叉車：持續快速增長

　　叉車屬于物流裝備，主要用于機場、港口、倉儲、商業物流配送等物流領域，因而受宏觀調控的影響并不大，國內叉車銷售已經連續7年增長30%以上，即使在宏觀調控期間的2004-2005年也保持了25-30%的增長，06年前10月國內叉車銷量已達8.7萬臺，同比增長36%。隨著我國物流業的快速發展和勞動力成本的逐漸上升，叉車的需求仍有很大的長期成長空間，預計3-5年內都將保持20%-30%的高增長，到08年銷量就將超過12萬臺。

　　起重機：增速將在高位下滑

　　起重機市場在2001年-2004年間處于高速增期，2005年增長速下降并出現了負增長，06年又重新恢復了快速增長，1-9月全行業銷量增長34%，銷售收入同比增長48.6%，但是進入4季度后，起重機的銷量明顯回落，兩大主要廠商徐工和中聯10月份的銷量均出現了10%以上的環比下降，結合上游需求行業石油、

　　投資策略：行業“推薦”評級，關注優勢企業

　　估值提升與業績增長雙重效應顯現，行業“推薦”

　　國內的鐵路建設、十一五規劃的大型基礎工程建設等驅動因素在未來2-3年內都將持續存在，而隨著我國進入工業化、城市化加速發展期，基礎設施建設的投資也將是一個長期增長的過程；工程機械行業剛剛從進口替代走向出口，出口的發展還處于初始階段，國內優勢企業在技術的自主研發、產品性能等方面與發達國家差距并不大，依托勞動力成本優勢，隨著國際銷售網絡、售后服務體系的逐漸建立和國際品牌的逐步樹立，工程機械的出口將是一個長期增長的趨勢。

　　我們認為，工程機械行業已經進入一個中長期的上升周期，行業增長的確定性將逐漸提高，市場對行業短期波動的擔憂會逐漸弱化，行業整體估值水平將逐步上升，在業績增長和估值提升的雙重效應的作用下，工程機械股票仍將表現強勁，我們給予行業“推薦”的投資評級。