近日今日投資強勢行業排名顯示，航運業排名強勁上升。由于近期國際原油價格出現較大幅度的下跌：1月11日WTI原油價格為51.88美元/桶。同時反映國際干散貨運價水平的BDI指數出現了較大幅度的上漲： 1月11日BDI指數達到4647點，這兩大有利因素促使航運業高速增長。

　　李向陽

　　原油價格繼續下跌

　　由于歐佩克在減產力度上缺乏誠意以及美國東北部地區暖冬氣候抑止需求，近期歐美原油期貨盤中一度跌破50美元/桶。與此相反，國際干散貨運價指數(BDI)進入新年以來疊創新高，1月4日BDI指數為4494，較06年末上漲100點。

　　圖1：國際

　　預計07、08年原油價格均值分別為55、50美元/桶，燃油成本居高不下的航運公司大幅受益進入11月以來，預期當中的冬季取暖擁有高峰并未給國際原油價格帶來上沖的動力。布倫特原油從最低點57.87美元/桶僅僅反彈到最高64.74美元/桶，反彈相當乏力。最新一期的世界銀行年度報告預測，隨著石油供應增加和需求減弱，2007年石油價格將維持在每桶56美元左右，2008年將降至每桶53美元。而全球第二大券商美林下調明年油價平均預估，由原本的每桶65美元降至60美元，主要原因是OPEC產油量與生物燃料使用雙雙增加而能源消耗則減速。

　　從歷史經驗看，原油價格在渡過冬季取暖期后往往回落幅度較大，因此07年上半年的油價均值將低于06年下半年，07年全年國際原油價格均值預計在55美元之間，08年可能進一步下降到50美元。2006年，中海發展和中遠航運燃油成本占比預計分別為41%和32%，油價下降將使航運公司大大受益。

　　07年上半年BDI均值預計同比上漲20%

　　2006年，全球干散貨市場乍寒還暖，上半年BDI指數承接2005年的下跌走勢，繼續大幅回落，均值為2496，同比下跌36%。下半年風云突變，BDI指數大幅回升，均值為3963，同比上漲52%。進入07年以來，國際干散貨運價指數(BDI)繼續創出反彈新高，1月4日BDI指數為4494，較06年末上漲100點。

　　圖2：06年下半年國際干散運價指數BDI

　　06年上半年BDI指數的大幅回落與中國鐵礦石進口談判拖延至2006年6月份有很大關系，07年的鐵礦石價格談判已經結束，整個07年的鐵礦石進口將恢復正常態勢，有利于上半年干散貨傳統淡季時BDI指數的穩定。

　　另外，我們在年度策略報告中已經反復指出，07年干散貨船舶運力增速將顯著降低，市場景氣程度有望進一步提高。

　　由此，我們預計07年上半年BDI均值為3000點，同比大幅上漲20%，全年均值為3500點，同比上漲10%

　　以干散貨海運為主的公司07年上半年業績將同比大幅增長

　　受制于2006年上半年大幅上升的油價和不斷走低的BDI指數，以干散貨為主的航運公司當期業績同比大幅下跌。其中，中遠06年上半年業績下降幅度最大，為-47.14%，僅有0.37元。中海發展因為有油運和沿海運輸業務、中海海盛因為主要做沿海運輸業務，業績波動遠遠小于中遠航運。

　　單位：元   2006上半年EPS  2005年上半年EPS  同比變化

　　中遠航運   0.37           0.7              -47.14%

　　中海發展   0.39           0.48             -18.75%

　　中海海盛   0.16           0.16             -6.25%

　　根據我們對07年油價和BDI指數的判斷，以干散貨為主的航運公司今年的業績將同比增長，特別是上半年由于去年的低基數，增幅將尤為巨大。需要特別指出的是，我們在07年的業績預測中假設運輸費率上升5%和油價下跌10%，這一假設從目前情況看應該是較為保守的。

　　單位：元  2007上半年EPS  同比變化  2007年EPS  同比變化

　　中遠航運  0.64           73%       1.35       43%

　　中海發展  0.50           28%       1.03       24%

　　中海海盛  0.18           13%       0.36       30%

　　重點公司點評

　　鑒于今、明兩年干散貨海運市場景氣程度提高的預期，我們認為相關公司的估值水平可以相應提高到15倍。

　　由此，我們將中遠航運和中海發展12個月的目標價位分別提高到22元和15元。特別是中遠航運今年上半年的業績同比增幅最大，季報和半年報都會非常靚麗，值得重點關注。

　　中海海盛盡管綜合競爭力遠遜于中海發展和中遠航運，但經營相當穩健，資產非常干凈，根據我們預測的07年EPS，公司主業的合理估值為5元。公司持有招商證券4%的股權，即每股含有0.21份招商證券股權，我們認為2007年招商證券將通過IPO上市，若招商證券按照總股本的25%發行新股，則招商證券上市后的合理價格為22-24元，則中海海盛每股凈資產提高4.5-5元，綜合公司基本面和其持有的招商證券股權兩方面估值，我們認為中海海盛的合理價格為9.5-10元。給予推薦的投資評級。

　　中遠航運(600428)

　　股價的驅動因素：BDI指數上漲、全球油價下跌、一季度業績大幅度上漲、估值水平低。

　　全球干散貨市場復蘇，預期07年BDI指數平均達到3500點，同比上漲10%。受供需形勢好轉，06年下半年干散貨市場BDI指數開始回升，從06年6月份的2000點上漲到07年1月5日的4539點。CLARKSONS預測07年干散貨運力增速將從06年6.6%大幅度下降到3.9%，07年供需形勢好于06年，預期全球干散貨市場繼續復蘇。公司的多用途船和雜貨船業務將受益干散貨市場運價復蘇，預期07年運價上漲10%。

　　預期07年燃油成本將下降：燃油成本是公司最重要成本，占公司06年成本的32.72%，06年公司業績同比大幅度下降主要是來自于油價上漲。

　　06年8月份開始全球油價有下跌跡象，目前全球油價為18個月以來低點，未來油價可能繼續下跌。06年WTI均價為66.09美元，預計07年WTI均價60美元，燃油成本下降將提升公司業績。

　　特種船(半潛船、重吊船、滾裝船、汽車船)業務期租水平持續上升，發展前景看好。這部分業務2006年中期貢獻主營業務利潤的30%。所處的市場基本處在供不應求狀態，因此公司特種船業務從2003年以來期租水平呈現持續上漲態勢，預期未來期租水平仍將呈現上漲態勢。

　　預期07年一季度業績上漲幅度超過50%：預計07年一季度BDI指數為4000點，同比06年同期的2440點上漲64%；預計油價持平或略有下降。我們預測出一季度每股收益為0.293元，同比增長67%。

　　估值及投資建議：公司70%的業務具有較強的周期性，按照一個周期內平均15倍P/E水平給予估值，；而對于30%業務周期性較弱，給予20倍P/E水平，計算出合理價格為20.95元。我們業績預測時WTI的假設是07、08年60美元，目前油價呈現持續下降趨勢，如果08年全球油價下跌到55美元，公司08年EPS為1.34元，按照上述方法計算出公司合理價格為22元。

　　中海海盛(600896)

　　中海海盛是海南省規模最大的航運企業，主要承運海南省電力工業所需的進島煤炭和國內大型鋼廠所需的出島礦石及國內外化學品、瀝青等特種運輸貨物，目前在海南省大宗散貨運輸市場的占有率超過60%，為該區域市場龍頭企業。

　　公司擁有23艘、共計55萬載重噸船舶。目前，公司的運力滿足客戶需求已經略嫌緊張，部分船只面臨淘汰，因此公司有強烈的造船或購船欲望。從公司已經公告的情況看，公司未來幾年大約有8艘、共計15.74萬噸的船舶投入使用，新增運力占現有運力的比重約為30%。從預期的干散貨市場情況看，公司新增船只將實現較好的收益水平。

　　公司的資產相當干凈。截至2006年9月，中海海盛的資產負債率僅為7.43%，比中海發展和中遠航運均低超過10個百分點。較低的資產負債率，為公司擴張船隊提供了較高的財務杠桿。同時，現金、長期股權投資、固定資產等優質資產合計占資產總額的84%。長期股權投資的主體是招商證券股權等優質資產，固定資產的主體則是市場價格遠遠高于帳面凈值的船舶資產。

　　中海海盛目前持有招商證券4%的股權，即每股含有0.16份招商證券股權，2007年招商證券通過IPO上市的可能很大。招商證券的上市將給公司帶來資產減值準備沖回、投資收益增加、內在價值提升三個方面的有利影響。

　　07年的干散貨運輸市場依然景氣，我們預計07年上半年BDI均值為3000點，同比大幅上漲20%，全年均值為3500點，同比上漲10%；同時，油價下跌也將給公司業績帶來正面影響，我們預計07年國際原油價格均值在55美元左右，08年可能進一步下降到50美元。

　　綜合公司基本面和其持有的招商證券股權兩方面估值，我們認為中海海盛的合理價格為9.5-10元，因此給予“推薦”的投資評級。

　　中海發展(600026)

　　散貨業務因收購船隊而大幅擴張：預計收購母公司船隊的工作將在年底完成，屆時公司散貨運力將增長44%，總運力將增長21%。在將收購的42艘船中，有32艘用于國內沿海電煤運輸，另外10艘用于國際干散貨運輸。這些船隊原本就由公司代為經營，因此收購并不會影響其獲利能力。公司沿海電煤運輸船隊一直供不應求，因此預計公司將在合適的時機買或造沿海煤炭運輸船只，且預計運價將穩中略升。同時，公司將開始涉足國際干散貨運輸領域，公司已與首鋼簽訂的鐵礦石運輸協議，因此公司07年將有需求新造國際干散貨運輸船只，在國際干散貨運輸市場前景樂觀的判斷下，公司此項業務前景樂觀。另外，母公司尚有10艘干散貨船租賃在外，此次未被公司收購，預計上述船只在2010-11年租約期滿后亦將被公司收購，然因我們原預期公司將收購全部52艘散貨船，因此我們將07年每股收益預期下調5%至1.04元。

　　可轉債將于07年中發行，業績攤薄有限：預計公司可轉換債券將于07年中發行，轉股期將從08年初開始，因此攤薄效應將主要表現在08年。公司擬發行20億元可轉債，假設轉股價格為12元，則全部轉股后股本將攤薄5%左右，好于我們原預期。因此，若假定可轉債全部在08年轉股，則公司全面攤薄的08年每股收益為1.17元(上調7%)。

　　公司評價與投資建議：假設可轉債于08年全部轉股，則預期06-08年全面攤薄的每股收益分別為0.83元、1.04元和1.17元。公司目前A股價格相當于07年每股收益和每股凈資產預期的9.5倍和2.1倍。因公司產能擴充和市場需求前景樂觀，我們仍舊將公司目標市盈率由9倍上調至15倍，同時參考07年每股收益預期，將12個月目標價上調至15元，該價格相當于07年每股凈資產的3倍，與目前股價相比有較大的上漲空間，維持“增持”建議。