平安證券

　　葉國際

　　投資要點

　　10月份，我國照明電器行業(yè)銷售量、銷售收入及出口與去年同期相比增長較快。1~10全行業(yè)銷售收入908.2億元，同比增長24.29%；出口交貨值82.4億美元，同比增長23.36%；利稅總額53.87億元，同比增長30.56%。10月份電光源及燈具產(chǎn)量環(huán)比分別增長3.49%和8.48%，行業(yè)已經(jīng)進入傳統(tǒng)銷售旺季。

　　進入10月份以來，照明電器主要原材料價格中：原油、銅價近幾個月以來震蕩下降；錫價延續(xù)今年以來的走勢持續(xù)上揚；鎢絲、鉬絲價格仍在高位。總體成本有所下降。

　　國際市場技術(shù)門坎持續(xù)提高，國內(nèi)市場節(jié)能環(huán)保政策正在推進，電光源行業(yè)進入整合時期，具有質(zhì)量、規(guī)模、品牌優(yōu)勢的電光源企業(yè)無疑將是最大的受益者。

　　佛山照明因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售政策調(diào)整，銷售收入排名第7，與上年同期相比下降1位，而利潤總額達2.61億元，行業(yè)排名依然第1。2007年，我們預(yù)計佛山照明經(jīng)過銷售目標(biāo)管理的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將進入新的增長時期。預(yù)計07/08年銷售收入增長分別為25%和23%，凈利潤增長12%和14%。初步預(yù)計06、07、08年每股收益分別為0.63元、0.71元和0.80元，并且分紅率依可保持不變。按照20倍目標(biāo)PE測算，07、08年合理價位分別為14.20元和16.00元。目前公司估值水平偏低，維持“強烈推薦”的投資評級。

　　風(fēng)險因素包括：宏觀調(diào)控、原材料漲價、

　　I.10月份我國照明電器行業(yè)運行情況

　　10月份，我國照明電器行業(yè)銷售量、銷售收入及出口與去年同期相比增長較快。10月份電光源及燈具銷量分別達到8.90億只和10886.36萬臺(套)，其中電光源銷量同比增長6.1%，環(huán)比增長3.49%；燈具銷量同比增長20.81%,環(huán)比增長8.48%,增速較快。

　　1~10全行業(yè)銷售收入908.2億元，同比增長24.29%；出口交貨值82.4億美元，同比增長23.36%；利稅總額53.87億元，同比增長30.56%。照明電器10月份出口環(huán)比為-11.7%，出口額自8月以來連續(xù)三月下降，8月出口額環(huán)比達23.65%(去年同期為18.49%)，8月后出口的緩慢下降，反映了對8月過快出口增幅的回調(diào)。

　　i.主要原材料價格

　　進入10月份以來，照明電器主要原材料價格中：銅價近幾個月以來震蕩下降；錫價延續(xù)今年以來的走勢持續(xù)上揚；鉬礦價格緩慢回落而鎢精礦走勢平穩(wěn)；鎢絲進口價格小幅反彈，而出口價格較上月略有下降；鉬絲出口價格持續(xù)5月以來的平穩(wěn)走勢，進口價格較上月大幅上漲67%，但仍低于出口價格，這可抑制國內(nèi)鉬絲價格上升。

　　行業(yè)前十名銷售收入占比與2005年底相比下降了0.2個百分點，利潤總額占比下降0.4個百分點，資產(chǎn)總額占比下降1.7個百分點，前十名占比自2004年有持續(xù)縮小的趨勢。

　　這里面有兩個原因，一、集中度相對較高的電光源市場增長率較低(同比只有2.4%)，而市場分散的燈具及照明裝置增長24.9%，二、行業(yè)大型企業(yè)銷售凈利率從前一年同期的10.97%降至8.5%，同期大型企業(yè)的虧損面從12.5%上升到14.29%，銷售額與利潤總額占比下降也在預(yù)料之中。但行業(yè)前三位的利潤集中度從前一年同期9.26%上升到11.93%，這反映了行業(yè)大型企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的分化，管理、技術(shù)上更先進的企業(yè)進一步增強了市場統(tǒng)治力。

　　從虧損面來講，照明電器行業(yè)有所改善，自2月份以來同比一直在下降，虧損企業(yè)比重到10月已經(jīng)下降到16.81%，同比減少2.37%，環(huán)比減少1.31%，累計同比減少4.79%；從虧損額來看，進入7月份后才出現(xiàn)持續(xù)同比減少，10月虧損企業(yè)虧損額3.87億元，同比增加1.1%；虧損額環(huán)比則上升8.84%。

　　佛山照明因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售政策調(diào)整，銷售收入排名第7，與上年同期相比下降1位，而累計利潤總額達1.93億元，行業(yè)排名依然第1。佛山照明銷售收入占比和利潤總額占比均有所下降。公司國有股轉(zhuǎn)讓已經(jīng)塵埃落定，股權(quán)激勵計劃已經(jīng)落實，現(xiàn)在佛山照明的管理層已經(jīng)義無反顧，全力以赴促進公司業(yè)務(wù)增長，公司過于保守的市場形象正在悄然改變。

　　由于歐洲執(zhí)行ROSS指令，大多數(shù)中小企業(yè)產(chǎn)品出口受阻，照明電器國際市場進一步向大企業(yè)集中，佛山照明等國內(nèi)大型電光源企業(yè)無疑是最大的受益者；預(yù)計公司07/08年出口業(yè)務(wù)將保持20%~35%的增長。出口高附加值產(chǎn)品的比例有較大幅度增加(如大功率T8熒光燈、T5熒光燈及配套燈具和電子鎮(zhèn)流器、一體化節(jié)能燈、HID金鹵燈等產(chǎn)品)。

　　國內(nèi)電光源市場，中小企業(yè)迫于無奈產(chǎn)品返銷國內(nèi)，使國內(nèi)市場競爭空前激烈，電光源產(chǎn)品價格下降幅度較大，行業(yè)進入整合時期。佛山照明利用公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢，主動降低產(chǎn)品價格，將扮演行業(yè)整合者的腳色。預(yù)計國內(nèi)電光源市場集中度將持續(xù)提高。

　　另一方面，中國正在制訂照明節(jié)能財政補貼政策(“

　　Ⅲ.業(yè)績預(yù)測調(diào)整及投資建議

　　佛山照明盈利預(yù)測

　　預(yù)測假設(shè)：

　　1、預(yù)計07年/08年我國照明電器行業(yè)增長25%、25%，出口增長20%。

　　2、公司07年/08年增長基本與行業(yè)同步。其中T5熒光燈及配套燈具和電子鎮(zhèn)流器、節(jié)能燈管及一體化節(jié)能燈、HID金鹵燈等產(chǎn)品預(yù)計有較大幅度增長。

　　3、房地產(chǎn)投資仍保持平穩(wěn)增長。

　　4、主要原材料價格將有一定幅度的下降，綜合材料成本下降3%~5%。

　　5、產(chǎn)品降價幅度在5%左右，而開工率上升和原材料降價維持毛利率基本不變。

　　6、三費比率按照3季報指標(biāo)計算；所得稅率按照06年前三季度實際比例計算。

　　7、07年/08年人民幣每年升值幅度在3%~5%。

　　2007年，我們預(yù)計佛山照明經(jīng)過銷售目標(biāo)管理的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將進入新的增長時期。具體變化為：擴大T8大功率熒光燈、T5熒光燈及燈具、HID金鹵燈、節(jié)能燈管和一體化節(jié)能燈產(chǎn)銷量。我們估計公司節(jié)能燈管、一體化節(jié)能燈、T5熒光燈及燈具的增長有望超過100%，HID金鹵燈產(chǎn)銷量增長30%。

　　預(yù)計07/08年銷售收入增長分別為25%和23%，凈利潤增長12%和14%。初步預(yù)計06、07、08年每股收益分別為0.63元、0.71元和0.80元，并且分紅率依可保持不變。保守按照20倍目標(biāo)PE測算，07、08年合理價位分別為14.20元和16.00元。目前公司估值水平偏低，維持“強烈推薦”投資評級。

　　國內(nèi)電光源市場競爭加劇：國內(nèi)電光源市場競爭激烈，產(chǎn)品價格有可能繼續(xù)下跌。

　　上游主要原材料價格：原材料價格波動影響成本，雖然石油、銅等價格有所下降，但鎢、鉬等價格仍在高位，錫價仍在上漲，這將影響電光源企業(yè)盈利。

　　人民幣升值和國際貿(mào)易壁壘：我國照明電器出口依賴程度比較高，2006年10月以行業(yè)出口交貨值比行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值衡量的行業(yè)外向度為47.55%，因此人民幣升值和國際貿(mào)易壁壘會影響我國照明電器出口，進而影響行業(yè)整體發(fā)展。