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　　張劍峰

　　紡織大國的產業升級和消費升級將帶給助劑行業快速發展的重要機遇

　　我們認為，紡織助劑行業快速發展的根本動力來自于紡織業的產業升級(盡管這一升級略顯被動)和消費升級，而這一趨勢又隨著成本降低得到強化(油價有可能下跌)，隨著內需的不斷擴大，以及因為消費升級帶來的單位紡織品消耗助劑量的增加，我國的紡織助劑行業未來幾年將保持15%～20%左右的增長速度。

　　技術進步和消費升級-是紡織助劑行業的基本特征

　　人民幣升值、出口數量設限等迫使中國的紡織工業必須進行產業升級才能適應新的出口形勢；而國內消費結構的升級推動了紡織行業的內需增長，同樣要求紡織產業的升級。而紡織助劑是紡織業產業升級的助推劑。紡織助劑行業具有典型的技術進步特征。紡織助劑主要是針對特殊用戶群進行設計的產品，是化工產品鏈的最末端，其技術含量很高，相應的也具有很高的附加值。

　　紡織助劑行業空間廣闊

　　隨著全球紡織工業中心的轉移，全球紡織助劑的中心也開始向亞洲轉移。

　　全球紡織助劑行業的市場容量在170億美元以上，而中國也達到了200億人民幣以上。這些都為龍頭企業的發展提供了廣闊的空間。

　　龍頭企業將獲得超越行業的發展速度

　　具有較強的技術實力，完善的銷售網絡以及較強定價權的龍頭企業在助劑行業快速發展的背景下，將獲得超越行業發展速度的機遇。其中傳化股份憑借產品為核心，研發、服務并重的研發模式，德美化工憑借著以服務為核心的運營模式，都取得了行業龍頭的地位，未來3～5年受益于行業快速發展的機遇，這兩家公司有望進一步鞏固行業地位，實現跨越式發展。

　　我們給予紡織助劑行業“推薦”的投資評級

　　紡織助劑行業契合我們的選股理念：技術進步和消費升級，而且面臨紡織業產業升級的歷史性機遇，行業內的兩家上市公司傳化股份、德美化工05～08將分別保持23%和36%左右的凈利潤復合增長率，給予兩家公司“推薦”的投資評級及紡織助劑行業的“推薦”評級。

　　技術進步和消費升級-紡織助劑行業的特征

　　中國現階段投資的最主要邏輯之一是技術進步和消費升級，而特殊化學品行業是化工行業中最能代表這兩大主題的子行業。特殊化學品行業的主要特點是，企業必須通過持續不斷的研發來滿足不斷升級的需求，具體到紡織助劑子行業則表現為行業的發展取決于不斷滿足人們對于紡織品升級換代的要求。因此，我們關注紡織助劑行業的主要原因在于該行業具有典型的技術進步和消費升級特征。

　　消費升級推動紡織助劑行業發展

　　人民幣升值、出口數量設限等推動紡織工業升級

　　2006年是紡織行業出口市場經歷考驗最多的一年，人民幣升值、配額限制貿易摩擦等，使得人們普遍擔心會紡織產品的出口會受到限制，紡織行業的利潤空間會受到擠壓。06年歐美重新開始對中國紡織品的出口設限；進入06年人民幣升值的幅度明顯加快，隨著升值預期的持續，企業向下游轉嫁成本和內部控制成本的效用將逐漸遞減，只有提高產品的附加值、建立和提升品牌形象、改變粗放式的增長模式，行業才能真正走出人民幣升值的陰影。

　　從目前的情況來看，紡織行業強勁的國際競爭力及定價能力超出了市場預期，人民幣升值、數量設限主要是對低附加值出口企業造成沖擊。從2006年的出口情況來看，紡織行業的出口質量有所提高，自05年3月份以來，出口單價穩步提高。1-11月出口量同比增加了11.6%，而出口金額增長了21.74%。

　　人民幣的升值不但沒有對紡織行業造成巨大的打擊，反而促進了紡織品出口結構的積極調整，成為推動紡織工業升級的外在因素。

　　消費結構不斷升級推動紡織業產業升級

　　國家的各項惠農政策使得近年來城鎮居民和農民的收入均有顯著增長，收入的快速增長帶動了服裝等紡織品消費市場的快速擴大。“十五”期間我國人均纖維消費量從2000年的6.6公斤提高到7.4公斤。

　　另外占中國總人口58%的農民，人均收入相當于城鎮居民的1/3，而人均衣著消費僅相當于城鎮居民的1/7，增長潛力巨大，05年農村和城鎮居民服裝消費增長率分別達到23.6%和16.6%，增長速度呈加速態勢。隨著城鄉居民消費結構的不斷升級，內需將成為紡織行業發展的主要拉動力量之一。

　　隨著人民收入水平的提高，消費升級成為必然，由此對紡織品的性能提出了新的要求，成為推動紡織工業升級的新的原動力。

　　紡織助劑-紡織業產業升級的助推劑

　　新紡織面料的開發和紡織面料性能的改善，是推動紡織工業產業升級的兩個重要方面。紡織助劑作為紡織印染過程中的添加劑，對于改善紡織印染的品質，提高紡織品的附加值的作用越來越大，有紡織工業的味精之稱。紡織助劑對紡織品的新穎化、高檔化、功能化，提高紡織品附加值和加強在國際市場上的競爭力至關重要，是一個國家紡織品深加工和精加工水平的綜合體現。因此紡織行業的升級是離不開紡織助劑的發展的。

　　按照在染整工序中的作用可以分為前處理助劑、印染助劑、后整理助劑以及其他助劑四大類。其中前處理助劑主要有浸濕劑、滲透劑、漂白助劑、凈洗劑等；印染助劑主要有乳化劑、抗靜電整理劑、防水整理劑、阻燃整理劑、衛生整理劑等；后整理劑主要有抗靜電劑、柔軟劑、樹脂整理劑、防水劑和涂層劑等，目前光是我國就有500多個品種。

　　在紡織助劑中，后整理劑的發展空間最大，發展速度也最快。

　　紡織助劑行業具有典型的技術進步特征

　　紡織助劑是針對特殊用戶群進行設計的產品，是化工產品鏈的最末端，其生產工藝復雜程度不是特別高，但技術含量很高，相應的也具有很高的附加值。為滿足各種專門的用途和需求，很多化學品，除了要求加工成多種劑型之外，往往還必須加入其他試劑進行復配。由于應用對象的特殊性，很難用單一的化合物來滿足要求，于是配方的研究便成為決定性的因素。采用復配技術的產品，具有增效、改性和擴大應用范圍等功能，其性能往往超過結構單一的產品。

　　另外在印染過程不同的工序中，常常涉及到數十種不同的助劑產品，即使同一種產品，下游紡織企業使用時也會因為條件的變化出現各種問題，因此對供應商的技術服務和技術支持能力有很高的要求。在發達國家，其技術開發人員和技術服務人員大約占其員工數的1/3，其研發投入占其銷售收入的比重一般在3%左右，高于一般化工企業的研發投入。

　　科萊恩因為產業向亞洲轉移，研發費用占銷售收入的比重近年來有所下降，不過公司06年開始再次加大了研發投入，研發投入比05年增加了10%。

　　紡織大國的產品升級將帶給助劑行業快速發展的重要機遇

　　全球紡織助劑的中心向亞洲特別是中國轉移

　　近年來世界紡織助劑工業發展很快，尤其是后整理助劑。根據美國Freedonia集團公司的市場調查，2003年世界紡織助劑(包括化學整理劑在內)的市場已經超過160億美元，2004年則增長到170億美元。目前全世界紡織助劑有近100個門類，約15000個品種。據不完全統計，2004年世界紡織紡織助劑的產量超過310萬噸，年消耗量達到270-280萬噸。

　　國外大型的紡織紡織助劑生產企業主要集中在歐洲和日本，其中大的染料助劑公司巴斯夫、科萊恩、亨斯邁(汽巴精化06年將其染化部出售給亨斯邁)等在世界紡織助劑市場上處于主導地位。由于近年來世界紡織產業從傳統的生產中心美國和西歐等發達國家向東南亞地區轉移，東南亞地區對紡織紡織助劑的需求量增長很快，到上世紀90年代末該地區的紡織助劑需求量就已經超過了北美、西歐和日本的總和，居世界第一。05年東南亞地區的市場需求達到102萬噸，同期北美地區市場需求約44萬噸，西歐約37萬噸，日本則不足10萬噸。

　　由于世界各個國家和地區紡織工業發展的差異，彼此之間紡織助劑市場也不盡相同，例如東南亞地區近年來隨著美國和西歐等國家紡織工業的不斷轉移，增長很快，年均增長率達到4.1%，而北美的年均增長率只有1.7%；西歐是1.3%；日本的年增長率僅0.4%。由此可見：紡織中心的轉移推動了當地紡織助劑產業的需求的增長，無疑，中國將成為最大的受益者。

　　國內紡織助劑市場增長潛力巨大

　　目前我國紡織助劑的產品數量已經超過1500種，年銷售額超過200億元。

　　下游紡織業的增長將會推動對助劑需求的增長。目前我國紡織品產量約占世界總產量的30%，但仍保持著10%-15%左右的增長速度。隨著內需的不斷擴大和對非設限國家出口力度的加大，未來幾年紡織業有望繼續保持這一增長速度。

　　隨著國內紡織品檔次的提高以及對性能的新的要求，單位紡織品消耗助劑量的將會持續上升。目前，每加工100公斤纖維，全球助劑平均使用量為7公斤，美國、英國、德國、日本等發達國家則平均使用15公斤各種助劑，而我國2003年紡織助劑產量僅81萬噸，助劑產量與紡織纖維的產量之比約為3.7：100，加上進口量，只相當于平均100公斤纖維使用4公斤左右助劑，僅相當于世界平均水平的一半強。

　　2006年1-11月我國化學纖維的產量達到1820.2萬噸，同比增長13.6%，如果達到紡織助劑消耗量的世界平均水平，我國僅化學纖維(不包括天然棉纖維等)對各種助劑的年需求就近140萬噸。由此可見我國的紡織助劑行業仍有很大的市場潛力。預計未來幾年，紡織助劑的需求增長將達到15-20%，以超越紡織品產量的速度快速增長。

　　紡織助劑面臨行業性的發展機會

　　油價下降帶動生產成本的降低

　　從上市公司報表來看原材料成本約占助劑生產企業總生產成本的90%左右，原材料中表面活性劑、脂肪酸、丙烯酸類等60%以上是石化制品，因此原油價格的波動，對于助劑企業的生產成本及經營業績有較大的影響。04-06年由于國際油價的持續大幅上漲，導致石油化工原料漲價，使助劑公司承受了巨大的成本壓力。根據德美化工的披露，2004年、2005年其原材料采購單價同比上漲了19.9%和8.2%。隨著06年第四季度國際油價的逐步回落，將有利于公司降低生產成本，提高盈利水平。

　　染助一體化是助劑行業的發展趨勢

　　目前國內助劑企業多數與染料企業分割，但國外大的助劑企業如科萊恩等同時還是染料制造企業；從產業鏈的角度來看，助劑與染料是天然不可分割的。下游企業要求助劑企業能夠針對不同的染料提供相應的助劑，染料、助劑一體化的模式更為適應下游印染企業對個性化、專業化的要求。

　　另外近年來隨著新的助劑品種的不斷開發，有些助劑比如涂層劑已經能夠直接作為染料用于下游印染業。

　　紡織助劑行業必然走向集中

　　目前國內紡織助劑的生產廠家多達兩三千家，其中以民營企業為主，合資和外商獨資占10%左右，生產規模普遍較小。根據中國石化工業協會的統計，目前我國紡織助劑生產企業年產量5000噸以上的企業有20家，1萬噸以上的企業有9家，5萬噸以上的企業有3家，絕大多數的生產企業年銷售額不到5000萬元，市場競爭力較弱。生產廠家主要集中在江蘇、浙江、廣東等紡織印染比較發達的地區。

　　眾多的規模較小的助劑企業主要生產技術含量低，生產裝置要求不高的通用型助劑，由此造成通用型助劑的產能過剩，市場競爭激烈。但是在高檔助劑領域，我國仍保持著相當數量的進口量，目前我國每年進口的助劑量基本保持在4萬噸/年左右。

　　從發達國家的助劑行業來看，其生產主要集中在幾個較大的企業如亨斯邁、科萊恩等優勢企業。因為只有實力雄厚的企業才具備較強的研發能力，才能為客戶提供更加完善的技術支持和技術服務；也只有實力雄厚的企業才能夠應對日益提高的環保要求，滿足歐盟“REACH”法令的要求。

　　另外國家業鼓勵紡織助劑行業進行產品結構調整，增加品種，提高質量，以達到為新型紡織纖維面料加工相配套的目的。同時鼓勵有實力的優勢企業進行并購和重組，實現規模化經營，并通過指定行業標準來規范行業經營行為。這些措施的的實施將在一定程度上壓縮中小型企業的生存空間，提高行業的集中度。

　　優勢企業可以獲得超越行業的發展機會

　　中高檔助劑發展潛力大

　　我國紡織助劑行業從總量上來看，供求基本平衡，通用型助劑過剩，部分高檔專用助劑主要依賴進口，結構性矛盾比較突出。而且隨著消費的不斷升級，對高檔助劑的需求會越來越大，未來我國紡織助劑的需求將主要來自于對中高檔助劑的需求，我國中高檔助劑的市場潛力很大。

　　對于國內的主要生產中高檔助劑的龍頭企業傳化股份和德美化工而言，其競爭對手主要是亨斯邁、巴斯夫、科萊恩等外國公司。不過本土龍頭企業借助于成本優勢、貼近市場等優勢，在不斷研發的推動下，在中高檔助劑的市場率逐步提高，并有擴大之勢。

　　強者恒強-助劑龍頭企業在競爭中實力進一步增強

　　加強研發投入，提高企業競爭力

　　技術進步作為紡織助劑行業的基本特征，在德美化工和傳化股份來看顯得尤為明顯。德美化工有著業內最強的研發實力，每年還投入2000余萬元作為研發費用，占其銷售收入的5%以上。除了采用國際先進生產工藝以及加快技術改造，以縮小在工藝技術、產品實物質量以及國際先進水平的差距之外，公司還在前瞻性項目上分配了30%的研發力量。

　　傳化股份的研發費用比例也達到4%，大大高于國內一般化工企業的研發投入的水平。公司近年來進一步加大了對研發的投入，07年研發中心的研發人員將達到100多人，還將產品按照大的系列成立的獨立的研究所或應用研究中心。

　　公司還大力推動應用型研究，加快新產品的市場投放力度，06年傳化新產品的銷售收入有望達到總銷售收入的30%。

　　加強銷售網絡建設，助劑行業成功的又一關鍵

　　一個成功的紡織助劑生產商，不僅僅生產出客戶需要的助劑產品，而且能夠根據客戶的要求，幫助客戶設計所需要的產品。這就要求助劑生產企業除了擁有很強的技術研發能力，還具有比較完善的銷售網絡，能夠為客戶提供密切的銷售和技術服務。

　　這方面，德美化工通過募集資金項目的建設，進一步完善了市場網絡，建立了面向全國，重點針對下游主要市場華東地區和華南地區的銷售網絡。在全國的10個銷售網點均建有時化驗室，為客戶提供全方位的服務。傳化股份則主要致力于我國最主要的紡織助劑市場-華東地區市場銷售網絡的建設，目前已經建立起擁有8000多家客戶的銷售網絡，可以說兩者在銷售網絡建設方面各有千秋。

　　傳化股份-以產品為核心，研發與服務并重

　　與德美化工產品種類繁多相比，傳化的銷售主要集中在防水防油劑、化纖油劑、去油靈、增白劑等幾大類產品上。公司在主導產品上具有很強的實力，通過不斷提高技術水平，產品在質量達到了相當高的水平，產品的穩定性好，不同批次產品之間的差異非常小。由于實現了規模化生產，具有單位成本較低的優點。

　　公司的幾個主要產品在市場上具有很強的競爭力，例如公司的防水劑占據了60%以上的市場。公司在新產品的開發上同樣卓有成效，公司的涂層劑在06年的銷售已經達到2500萬元左右，涂層劑將是公司07年之后的又一主導產品。

　　德美化工-以服務為核心的運營模式

　　紡織助劑都具有專用性強的特點，順應行業特征，德美確立了以服務為核心，為客戶提供全面解決方案的運營模式。

　　圍繞這一運營模式，德美形成了非常全面的產品線，主要產品多達100多種，除了為客戶提供通用產品之外，還根據客戶的需求，提供差異化產品。與此相對應的是公司建立了完備的市場銷售網絡，憑借強大的技術服務能力，為客戶提供全面解決方案。

　　德美化工這種以服務為核心，為客戶提供全方位服務的運營模式契合了紡織品個性化、消費升級、適應環保需求的發展方向。可以說德美的強項在于研發和銷售服務。

　　傳化股份、德美化工-我們關注的兩大行業龍頭

　　產品升級-傳化股份的發展方向

　　產品升級是公司的發展方向。公司2萬噸的涂層劑項目、2.2萬噸織物整理劑技改項目以及2萬噸染色助劑技改項目等募集資金項目已經在06年建成投產。

　　07年4月底公司涂層劑的產量將會達到8000-10000噸。涂層劑過去多用于帳篷等工業領域，現在已經發展到服裝、服飾等領域，是公司未來發展的主要方向之一。募集資金項目的建成有效緩解了困擾公司的產能瓶頸，今后將陸續體現在公司的經營業績上。

　　公司還擬向染料制造中更為環保的活性染料領域進軍，以實現染料、助劑的一體化。后整理劑是紡織助劑主要發展趨勢，公司在后整理劑上也加強了研發與投入，未來3年后整理劑有望保持20%左右的增長速度；而公司的主導產品之一的化纖油劑07年也將從后整理領域擴展到前處理。

　　公司05-08年的凈利潤復合增長率將達到23%，參照重點關注的特殊化學品上市公司市盈率水平，鑒于紡織助劑行業良好的成長性，給予公司28倍左右的市盈率(07年)，6~9個月目標價為24.98元，給予公司“推薦”的投資評級。

　　德美瓦克-大幅提高德美化工的競爭力

　　德美化工的競爭優勢主要在于：以服務為核心，為客戶提供全面解決方案的運營模式；完備的市場銷售網絡和強大的技術服務能力；雄厚的研發能力，同時兼顧了產品開發和應用研究兩個方面，為企業的發展提供了持續的發展動力；公司是有機硅世界三大巨頭之一的德國Wacker在華的唯一國內合作企業(主要合作生產基于有機硅下游的高端助劑產品)，Wacker公司是全球最具有科技實力的化學公司之一，平均每年申請專利850個。與Wacker的合作，使德美化工可以站在一個更高的平臺的，通過接收Wacker的技術轉移，利用其開放的研發平臺，拓展公司的產品線，為公司的持續發展添加動力。

　　公司05-08年的凈利潤復合增長率將達到36%，參照重點關注的特殊化學品上市公司市盈率水平，鑒于紡織助劑行業良好的成長性，給予公司28倍左右的市盈率(07年)，6~9個月目標價為15.29元，提高公司的投資評級至“推薦”。