國信證券
王念春
產品需求升級、跨國公司仍然是全球競爭主導力量
在全球化無可阻擋的今天，雖然國外的跨國公司仍然是全球競爭格局的主導，控制訂單、控制各種技術標準和制造貿易壁壘不斷發生。但我們發現好公司通過不斷累計的品牌溢價、技術創新、產業升級來增強在全球的競爭力，獲取了企業的持續增長。
投資主題：鎖定具備世界家電巨頭資質的龍頭公司、緊隨產業升級
制造能力和創新能力的提升使得全球家電制造向中國產業轉移仍然在繼續，國外跨國公司在中國業務的收縮、我國自主品牌在國外逐漸積累的成長更是顯示了國內的部分家電巨頭國際競爭力的加強，在國際市場上嶄露頭角、在國內市場獲得品牌溢價。
產業技術創新升級還有很大的空間。
并購進一步激發投資機會。
分行業展望：龍頭公司嶄露頭角、品牌溢價
空調：龍頭公司在國內的品牌溢價進一步擴散、新興出口市場上有望一展風采。格力電器作為國際空調行業中的佼佼者，是值得長期投資的品種，維持“推薦”評級。而美的電器在整合調整后其國際白電巨頭雛形展現，同樣具有較好的投資價值，維持“謹慎推薦”評級。
冰箱：青島海爾在冰箱行業獨樹一幟。資產注入和奧運對品牌的提升將進一步推動其價值提升。維持“推薦”評級
廚房電器：消費升級的拉動不斷演繹。傳統產品的更新換代和新產品需求的快速放大是廚房電器領域的主導，盈利會向具備較強創新能力的品牌公司傾斜。蘇泊爾正在成長為世界級的炊具和廚房電器品牌公司，處在快速成長當中，調高評級為“推薦”。維持對華帝股份“謹慎推薦”的評級。
照明電器：重點關注節能燈和車用氙氣金鹵燈。節能燈作為現時最有效的節能照明產品之一，車用氙氣金鹵燈作為傳統產品的“革命性”替代產品，在電光源行業中表現出了良好的盈利增長。維持對浙江陽光和雪萊特的“謹慎推薦”評級
平板電視：產業鏈不可能多數企業長期處于非盈利狀態，盈利拐點已經出現，四川長虹作為家電龍頭，業務結構調整后的盈利恢復帶來投資機會，維持“謹慎推薦”評級。
風險提示：產品同質化和人民幣升值
行業運營負面因素的增加從另一個角度理解是行業進入門檻的提升，行業中的龍頭企業通過相對壟斷的市場地位、品牌溢價和創新可以消除對盈利的影響，獲得穩健的成長性。
07年運營環境展望：產品需求升級、跨國公司仍然是全球競爭主導力量
過去的一年在成本上升的背景下盈利并沒有下降
在過去的2006年里，家用電器行業經歷了更多的不利因素的考驗，在能源價格高位背景下，各種材料成本的上升、人民幣升值、國際跨國公司深入中國市場帶來的競爭格局變化等等。但我們從行業統計數據來看，整體的盈利能力并沒有出現下降，而是在低位上的略有改善。圖1和2中我們看到06年家電行業增長和效益景氣指數于05年相比平均來說是持平的。而從具體的行業收入和稅前利潤數據來看(表1)，我們會發現06年1-10月同比去年來看凈利潤率和凈資產收益率(按稅前利潤計算)都略有提升，這其中主要是白電產品的貢獻。成本上升的雙刃劍在驅逐劣質企業的同時，行業集中度得到提升、優質龍頭企業的競爭力得到更好的展現。
運營環境展望一：需求升級加快、進入門檻增加
對消費電子產品的需求總是在不斷升級更新，并且這個更新頻率正在隨著人們可支配收入的增長而加快，在歐美發達地區如此，在中國這個趨勢也同樣非常明顯。新的平板電視產品在全球的銷售量近幾年每年的增長率都超過100%，即使是冰箱和空調這樣的傳統產品，更環保舒適和節能的產品消費比率也是在逐年上升，不需要更多的數據來說明。我們更關注的是需求升級加快的背后是人們在消費時對產品的品牌、質量、安全、環保、功能的新穎性更為看重，而不是更多的考慮價格。
另外出于環境因素的考慮，有的國家已經開始對電器產品所含有害物質做出限制，生產商也必須對已銷售產品未來的回收承擔費用，視頻類產品如電視、小家電產品很多人只看到給企業增加成本的一面，而我們認為這實際上更增加了家電行業的進入門檻。
展望二：世界是平的，家電行業立足國內放眼全球
在全球化制造業產業轉移的背景下，首先是中國本土家電產品的供應短缺給日資等進口產品巨大的盈利空間，同時也開啟了國內家電行業的快速發展。之后國內巨大的市場需求和全球間的產業轉移造就了中國家電制造大國的國際地位。在全球化無可阻擋的今天，全球市場、勞動力和產品可以被整個世界分享，一切都有可能以最有效率和最低成本的方式實現。我們在《世界是平的》這本書里讀到這樣的句子，非常的貼切。對于中國的家電行業來說，世界是平的或者說競技場被鏟平了，意味著國內家電企業必須參與國際跨國公司同行競爭的格局，而由于品牌、技術標準等壁壘的因素，跨國公司仍然是改變全球競爭格局的主導力量，只要跨國公司對中國的訂單進行轉移，中國的家電出口產業立刻會受到影響。控制訂單、控制各種技術標準和制造貿易壁壘等都是跨國公司改變競爭格局的手段。在這樣的情況下，我們認為好公司必須是未雨綢繆，立足國內市場放眼全球，通過技術創新、產業升級來增強在全球的競爭力，增強對國外跨國公司的競爭優勢，獲取企業的持續增長。
投資主題：鎖定具備世界家電巨頭資質的龍頭公司、緊隨產業升級
從尋找行業投資機會的角度來說，投資者希望找到一個處在收入盈利快速增長期的行業，投資其中的龍頭或優質公司分享其收益。而談到家電行業，包括我們前面對未來運營環境的分析，我們看到成本高位的持續、環保要求的增加、需求升級帶來對產品創新的迫切，更為關鍵的是在家電行業對外依存度越來越高的情況下，與國際跨國公司相比，我們的企業還不具備主要的話語權。這些因素讓投資者心有忐忑。我們認為行業經營難度的加大對每個企業都是痛苦的考驗，淘汰率自然會增加。能從這痛苦中浴火重生的公司，將會在全球進一步的產業轉移和自身產業升級的帶動下獲得穩定的持續性盈利增長，給投資者帶來良好的投資收益。2007年我們的投資目標選擇將聚焦在以下3點：
步步為營冷靜前行、全球化思維的家電龍頭
我們認為在經過經營難度不斷加大、競爭殘酷狀態下磨練的家電行業，其中部分的龍頭企業，他們在國內已經具有相當的品牌溢價，持續的穩定增長還會給他們帶來定價權的上升。在全球化的競爭環境下，我們還會發現這些公司積極地進行著全球化的推進發展，各取蹊徑的同時都是步步為營，不會再盲目冒進。制造能力和創新能力的提升使得全球家電制造向中國產業轉移仍然在繼續，國外跨國公司在中國業務的收縮、自主品牌在國外逐漸積累的成長更是顯示了國內的部分家電巨頭國際競爭力的加強。我們一直看好的格力電器是這類公司的經典品種，具備長期投資價值。青島海爾和美的電器，這兩個公司在一系列的調整之后，其世界家電龍頭雛形得到展現，成為我們06年下半年和07年繼續推薦的良好品種。
技術創新升級還有很大的空間
從我們長期密切跟蹤的重點公司來看，我們發現實際上技術創新升級還有很大的空間。即便是沒有什么革命性替代產品的空調、冰箱、洗衣機這樣的行業，我們也看到中央空調在中國家電企業已經有了蓬勃發展的勢頭，眼光放長一點，如同家用空調一樣重演一遍逐漸擠出國外品牌中央空調完全可能。而冰箱、洗衣機的更新換代已經促發了國內用戶更換浪潮，出口產品檔次升級等等。而由于數字電視產業啟動帶動的各種數碼視頻產品更是層出不窮。產業轉移的持續還在不斷加深，我們在有的企業看到的他們著急自己技術和工藝的不完善而無法獲得高毛利的訂單。公司的技術創新升級永遠是他們獲得超額利潤的源泉，選擇具備技術創新優勢公司會給投資者帶來高成長的投資收益。
并購會進一步激發投資機會
對于國外同行來說，國內企業的低成本制造、產品創新能力的不斷上升，使得他們在國內市場獲得了較高的品牌認可和市場占有率，在出口也出現量的快速增長和高端化產品上升趨勢，顯示企業制造和創新能力得到國內外消費者的認可。這就對外資同行形成了強大的競爭壓力，通過收購本土公司將這樣的優勢為己所用勢在必行。
對于國內的公司來說，發展帶來的市值的增加，使得通過并購介入多元化或獲得整合效用、拓展國外市場的可能性增加，我們認為這些都會激發其中的投資機會。
分行業展望：
空調：品牌溢價的擴散
2006年1-11月，空調內銷2404萬臺，同比下滑2.7%，外銷2643萬臺，同比增長7.4%。比起2005年來說，06年的空調銷售可以評價為整體量上平穩而略有增長，特別是出口市場(圖3和4)。庫存上也略有好轉(圖5和6)，企業經過較長時間的謹慎生產之后，到了接近9月后為冬季新品上市才增加了生產量。而在產品價格和結構上，分體機和柜機的市場銷售比率繼續上升，產品均價也出現上升。
對于明年空調行業的發展趨勢，我們認為會集中表現在以下幾點：
國產品牌有能力在新興出口市場上一展風采
對于家用空調的行業發展趨勢，我們認為這的確是一個已經進入成熟期的行業，需求會在庫存調整、行業整合后出現持續平穩的增長態勢。而從不同地區的需求變化來看，東南亞、中東、非洲、中南美洲需求快速增長，收入水平和消費習慣的改變拉動了需求的增長(表2)。這些地區的不少國家正處在空調使用的導入期，類似與中國90年代初的空調消費水平，人口密度和氣候條件也決定了這些國家和地區對空調有著巨大的潛在消費需求。我們認為空調出口仍然有較大的增長空間。
從家用空調的產品性價比來看，我們認為國內企業特別是龍頭企業的產品不輸給日資或韓國品牌，外資品牌在國內只能停頓在高端產品上，并且還在不斷壓縮，這就是很好的證明，當然這也有東西方文化差異導致外資企業在中國投資的不順暢。從國外主要的空調生產公司來看，過去的一年他們空調等白色家電上的表現并不太好，增長率下降甚至衰退(表3)。
而在中東、東南亞、非洲等地區，我們也看到格力、美的、海爾等都不同程度地在積極推進著自主品牌的出口，格力空調在巴西已經成為當地消費者認可的主要品牌產品之一。此漲彼消，假以時日，在這些國家的關稅貿易壁壘下降的情況下，我們認為我國空調主要品牌有能力占據這些新興市場的較大市場份額，其需求快速增長成為拉動國內空調企業增長的持續動力。
龍頭企業在國內市場的品牌溢價將繼續擴散
從國內市場來說，節能降噪、制冷更快等都會推動用戶的更新需求，城鎮、農村將成為新的消費增長點。06年出現的分體機和柜機、直流變頻空調銷售占比的增加說明了這一點。按照GFK統計，06年一季度就已經出現分體壁掛機銷售比率提升到76%，同比上升2個百分點，大功率柜機也有同樣的表現，直流變頻空調銷售比率也由去年的6.6%上升到今年一季度的7.1%。
另外行業未來品牌淘汰率加快會繼續持續下去，低價策略在成本上升的背景下已經越來越不奏效，品牌的消失更加讓消費者感受到購買“雜牌”帶來的服務和售后的一系列不便利。因此我們堅持我們在中期策略報告提出的穩定增長將帶來定價權的提升這一觀點，龍頭企業在國內市場的品牌溢價將繼續擴散且有加快的趨勢。
格力電器作為專業生產空調的佼佼者，其世界競爭力的加強將推進公司在國內外市場的持續成長。我們將長期維持對公司的“推薦”評級。
冰箱：獨樹一幟的青島海爾
行業集中度高、06年優勢品牌在行業復蘇下首先受益
06年在國內冰箱更新換代和出口增加的推動下，冰箱行業銷售出現復蘇(圖7和8)，1-10月冰箱內外銷分別為1175和1172萬臺，同比增長40%和13%。
而從中怡康市場零售監測結果表明，2006 年1 月-5 月與上年同期相比，市場實現雙增，零售量增長6.85%，零售額則大幅度增長17.36%。產品價格的提升一方面是成本推動的因素，另一方面反映了冰箱的需求結構檔次向上調升，無論是更換還是新購入都希望選擇更高檔次(能效比高、容量大、保鮮更好等)的產品。從市場占有率的比較中，我們看到冰箱行業的市場集中度比較高，特別是市場占有率最高的青島海爾在冰箱行業具有很高的領先優勢(表4)，公司與第二名之間存在較大的差距。這樣的領先優勢讓公司在行業復蘇的情況下更容易首先受益。06年1-9月，公司收入和凈利潤分別同比增長10%和26%，擺脫了過去3年的盈利下降頹勢。
基于海爾在冰箱行業的絕對領先地位，我們在這里將冰箱行業的分析最終落實到青島海爾上，上市公司乃至海爾集團的家電業務在全球的廣泛布局和進一步的整合行為，將成為我們07年關注的重點。
在國際市場布局良久的海爾集團
我們前面所說的海爾冰箱業務在國內具備的絕對領先優勢已經是確定且較穩定成長的一塊資產，如果我們把視野擴展一下，上市公司背后的海爾集團在國際市場上的布局會給大家展示另外一個成長思路。
海爾集團在中國之外的生產基地布局始于96年起，先后在印尼、菲律賓、馬來西亞、伊朗、美國、意大利等國家建廠，生產海爾冰箱、洗衣機等家電產品。
目前，已建的海外工廠有13個。另外，06年10月底海爾集團與日本三洋株式會社在日本大阪簽署合約，雙方合作成立合資公司——海爾三洋株式會社。注冊資金5億日元，海爾集團和三洋分別占60%、40%。海爾以現金入股，三洋以原冰箱事業開發團隊整體進入合資公司。在規模方面：據日本“富士經濟”統計公布，2005年，海爾冰箱產銷量全球第一。合作之后加上三洋在日本、泰國及全球270萬臺冰箱制造能力打造成為全球最強大的冰箱聯合體。
這些投資已經正在進行的與三洋的合資并不能帶來短期的盈利，由于文化差異、品牌、成本、暫時不能達到規模經濟等因素，集團這些布局良久的投資從盈利上來說一直是虧損的。但我們對集團在除中國外亞洲地區特別是東南亞一帶的投資盈利扭轉較有信心，這不僅針對海爾集團，對其他我國白電龍頭公司在這些地區的投資也同樣如此。一方面原因是這些地區的消費者在收入提升和消費習慣的改變下還有相當的市場消費潛力，另一方面是三洋、伊萊克斯等公司在這些地區的經營不善和下降(參見下一個標題的論述和圖表)給了我們白電龍頭特別是類似海爾這樣的公司較大的發展機會。
國際跨國公司同行的表現平平
我們一直密切關注國際跨國公司白電同行的經營變化和盈利表現，從05年到現在來看，可謂表現平平，特別是在亞洲地區更是如此，從經營思路上他們更傾向于退出部分產品或者退守到高端產品。
照明電器：增長集中表現在節能高效產品
2006年照明行業整體有所復蘇(圖11、12)，其中我們因為上市公司的涉及范圍重點關注電光源行業。電光源大約占到照明行業銷售的20%—25%左右，這個比率和世界平均水平基本接近。電光源子行業在06年也同樣出現行業利潤總額增長率略高于收入增長的情況，按照中國照明網上公布的行業數據來看，點光源行業06年1-11月銷售收入同比增長34.48%，利潤總額同比增長43.39%，應收賬款和產成品存貨分別同比增長31.27%和13.14%。
對于電光源行業的發展趨勢，從目前的消費結構來看，普通白熾燈占43%，熒光燈占15.8%，HID燈占12%，鹵鎢燈占1.2%，其它占28%。我們認為以下幾點趨勢會更為突出：
高效節能產品的需求增加、環保產品的需要增加
LED照明的發展
國際市場還有發展空間，出口繼續保持在20%左右的增幅
國內市場在基礎設施、城鎮化進程的加快、綠色照明推廣下需求潛力巨大
企業兼并重組繼續提速從具體的產品而言，根據上市公司的覆蓋范圍和行業的變化趨勢，我們07年將重點關注節能燈和車用氙氣金鹵燈。
節能燈：當前最有效的照明節能產品
節能燈作為現時最有效的照明節能產品，其主要消費市場靜態來看在國外，我們在表8中看到，電光源的出口中，只有熒光燈類(節能燈包含在內)和金屬鹵化物燈產品的出口金額增長超過了銷量增長，成為拉動電光源行業盈利改善的主要力量。我們認為節能燈行業出口未來繼續保持20%以上的增速，各種環保要求和有害物質含量的限制，對于行業內的龍頭優質公司而言，正好是削減競爭對手，獲得更高市場份額的又一個良好時機。
對于國內市場而言，建設部7月10日公布《“十一五”城市綠色照明工程規劃綱要》，我國將在今后五年內大力推廣城市綠色照明。綠色工程未來五年間將在全國推廣1.5億只節能燈，將主要在公用設施、賓館、商廈、寫字樓、體育場館、居民住宅中推廣，相應的財政、稅收激勵政策正在醞釀之中。對節能環保的政策導向、對優質公司產品優先采購都將有利于行業內優質公司在國內市場的成長，提升品牌價值。
車用氙氣金鹵燈：傳統鹵素燈的“革命性”替代產品
關于車用氙氣金鹵燈的優越之處，我們在《雪萊特-高成長源于科技創新》(2006年10月9日)的報告中有非常詳細的分析，這里就不重復了。與傳統車用鹵素燈相比，其照度提升一倍、使用壽命提升8-10倍，這兩年就可以讓我們看到這個產品無疑成為車用前照燈的“革命性”替代產品。
行業的供不應求是毫無疑問的，能夠有資格進入整車市場配套的公司更是鳳毛麟角，我們在雪萊特的新股分析報告中有詳細的數據說明。國內市場改裝中出現的只改裝燈而不改裝配套特鏡的現象，不同時改裝相應配套的特鏡會帶來眩光的問題，一些城市進行了對該類改裝的禁令。我們認為這并不會影響該產品的市場推廣，從國外應用的經驗來看，整個近光燈的系統性改裝(包括燈和相應的特鏡)是完全允許的，在高檔車上更是早就成為標配產品，不需要擔憂。
平板電視：盈利拐點已經出現
平板電視有著傳統CRT電視無可比擬的輕、薄體形，視頻音頻指標部分還有所超越，加上隨著上游面板規模投入加大，液晶和等離子面板價格快速下降(圖13和14)，平板電視的需求得到快速的激發放大(圖15和16)。
液晶電視產業鏈不可能長期處于非盈利狀態
市場需求增長雖然強勁，可從液晶電視的產業鏈環節來看盈利情況卻并不理想，從液晶面板到整機裝配，2006年大多數廠商包括國外的跨國公司都處于虧損狀態。這是由于短期內液晶面板生產的大量的超前投入所導致的，我們認為產業鏈不可能長期處于非盈利狀態，隨著規模效應的進一步發揮和市場需求的拉動，面板生產成本得到有效下降，占電視整機成本比率會由當前的70%-80%下降到60%-50%之間，上游液晶屏會獲得較好的盈利，而整機裝配環節也會有利可圖。
從國內公司的實際運營狀態來看，長虹、康佳、創維、TCL集團、海信等在液晶電視產品上正在走向盈利的拐點。長虹在2006年12月，平板電視已經止虧，12月等離子電視產品毛利率12.9%，凈利潤1%，液晶電視毛利率達到14%。國內的電視整機類上市公司因此有業績底部恢復改善的可能，從而產生投資機會。
廚房電器：消費升級的拉動不斷演繹
更新換代和新產品的需求放大會繼續超出預期
我們判斷廚房電器的更新換代和新產品的市場需求放大的繼續超出預期，今天的各種廚房電器與10年以前大不相同，城鎮化的加快和收入水平的提升帶來的消費升級是推動產品升級換代的內在動力。我們只需要看兩種典型的產品就可以感受到這一點，在圖17可以看到，即使是最早進入家庭的電飯煲產品，更新換代帶來的需求增長仍然不可小視，06年1-10月的電飯煲產量同比增長70%！
今天的電飯煲在加熱方式、材料的選擇、烹飪的多樣性上與過去相比已經不可同日而語，我們預期這樣的傳統產品更換需求在07年還會繼續持續和放大。而作為在中國需求快速成長的新型廚房電器電磁爐，人們日益認識到他的安全性、高效能，導致消費需求快速放大，我們判斷未來兩年的增長約60%(圖18)。
其他類別的廚房電器和相關產品同樣存在這樣的消費升級增長趨勢，抽油煙機和燃氣灶中高端產品消費比率將繼續增加，關于這兩個產品的產品消費結構變化我們在《華帝股份-灶具龍頭調整中前行》(2006年10月25日)中有詳細的分析。飲水設備、食品攪拌機、電水壺、熱水器等等同樣如此。新啟動的新產品，如電壓力鍋，增長非常迅速，蘇泊爾06年在該產品上銷售超過100萬口，同比去年增長了8倍！隨著行業創新和精加工能力的提升，我們還發現出口市場的產品結構已經有中高端產品比率上升的趨勢，顯示國外消費者對國內產品的認可程度不斷增長。
盈利向具備較好創新能力的品牌公司傾斜
任何時候，創新都是公司獲得超額利潤的利器，我們一直強調這一點。投資者通常會擔心廚房電器產品的更新容易被競爭對手很快的模仿和跟隨，因此而認為創新能力帶來的盈利增值時間會是短暫的，很快會因為模仿帶來的競爭引起價格下跌而消失。
對這個問題，我們認為行業中的具備前瞻性的優質公司已經早有針對性的進行產品的積極儲備、市場的開拓準備工作。在行業集中度較高的廚衛產品上，如微波爐、電飯煲、相關炊具產品等，我們認為盈利向具備相對壟斷優勢地位、自身產品不斷精細化和創新的公司集中。這些公司通過市場龍頭地位加上創新來抑制競爭對手的生存空間，其產品在國內外市場未來會獲得更高的認可程度。成本上升而采取的部分上調產品價格獲得市場的接受，因而獲得盈利的穩步增長。而在市場占有率還比較分散的產品上，如燃氣灶、熱水器等，我們認為06年部分公司選擇從細分市場上的創新突破將會獲得盈利的較好增長。對于這些公司由于新產品和市場開拓帶來的費用較高幅度的上升，我們認為不需要過分的擔憂，前期的投入只要是謹慎和合理的，會給公司帶來未來更好的持續性的盈利新增長。
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