中信證券研究部 張兵 何彬

　　我們對通訊行業的判斷有二：一是中國移動將是3月份再次啟動的TD-SCDMA主要城市預建設的主要承擔者，二是電信重組勢在必行。在中國移動承建TD-SCDMA及電信產業大重組的預期下，我們認為，中國聯通和中興通訊應成為投資者的主流選擇。

　　我們將中興通訊的目標價從47元調高到60元；而中國聯通估值因素復雜，其可認同的價值區間應在6-10元。此外，我們維持對亨通光電、華勝天成“買入”的投資評級；維持對億陽信通、中創信測“增持”的投資評級；并首次給予新海宜“買入”的投資評級。

　　TD-SCDMA預建設啟動在即

　　多方信息顯示，我國將在3月份啟動主要城市的TD-SCDMA預建設，主要城市預計包括承辦奧運會的六個城市———北京、上海、天津、青島、沈陽、秦皇島，以及深圳、廣州、廈門、保定等城市。預計各廠商將于3月份開始建網，10月正式商用。目前TD-SCDMA的進展顯示其是有能力成為3G商用運營網絡的。

　　我們預計，這次建設的主要承擔者將是中國移動。

　　前幾年由于TD-SCDMA技術的不成熟、進展慢，讓中國移動承建的可能性很低；但2006年以來，由于TD-SCDMA技術進展迅速，讓最有實力的運營商來承建TD-SCDMA建設的時機已經逐步成熟。

　　在集團還是股份公司建設TD的問題上，我們認為TD的承建者將是股份公司，中國移動定會全力以赴地去建設TD。建設TD-SCDMA關系到中國移動的長遠競爭利益，以及在未來的電信競爭格局中占據什么地位。

　　本土通信企業迎來機遇

　　我國運營商的資本支出一直處于高位，CAPEX/SALES(資本支出/銷售收入)也一直處于高位：中國移動自2001年以來的數值一直在30%以上，中國聯通自2001年以來的數值也在20%以上(由于CDMA資本支出不在上市公司，實際上聯通的CAPEX/SALES也在30%以上)。而國際上比較典型的數值是在10-20%之間，成熟穩定的運營商基本都在10%左右，要遠低于我國運營商的資本支出/銷售收入比。可以說，由于我國的競爭國情(移動通信基數龐大),我國移動通信運營商一直保持著高額的資本支出。

　　移動承建TD-SCDMA將為本土通信設備商帶來極大的機遇，市場的蛋糕肯定將超出目前投資者的普遍預期。

　　此外，我們維持電信重組勢在必行的基本判斷。產業界的自然協調是電信資源優化的最佳方式。我們認為，電信資源的優化決策以及為TD-SCDMA成功護航是壓倒性的任務，因此電信重組是必然的，并極有可能在今年二季度啟動，而聯通將可能在此背景下被拆分。

　　重點關注個股

　　中興通訊(000063)：在中國移動承建TD-SCDMA及電信產業大重組的背景下，中興通訊將受益匪淺，TD-SCDMA將為公司未來發展提供堅實支撐。

　　在TD-SCDMA的市場布局中，中興的市場份額約在30%左右，單以TD-SCDMA而論，其對中興通訊的平均收益貢獻為：收入占比16%左右，利潤占比25%左右。

　　我們維持對中興通訊“買入”的投資評級，并堅信其將成長為全球性的大通訊設備企業。如果中國移動承建TD，將給中興通訊帶來極佳的本土市場機遇。基于中興在TD-SCDMA格局中的收益分析，我們上調公司未來的盈利增長。預計公司2006-2008年的凈利潤增長率分別為-19%、47%、35%，對應每股收益分別為1.01元、1.48元、1.99元。將公司目標價從47元調高到60元，對應的2008年PE為30倍。

　　中國聯通(600050)：我們認為，移動領域的競爭失衡決定了有利于中國聯通的變局或監管政策的出臺是必然的，其表現形式可能為：拆分聯通，網絡各有歸宿；移動承建TD帶給聯通的相對機會；監管政策的安排扶持中國聯通等等。未來移動通信的格局一定是相對有利于聯通的，公司經營也將由此步入上升通道。

　　中國聯通面臨的估值環境也比較復雜。如果聯通被分拆后和網通合并，或中國移動承建TD-SCDMA，或出臺的監管政策力度超出我們的預期，我們認為在這些情況下，聯通可預期的內在價值將遠遠在6元以上：中國聯通的拆分價值對應的估值區間為6-8元；在移動承建TD背景下，中國聯通對應的估值區間為6-10元。

　　此外，如果移動承建TD，我們認為必然會導致移動和聯通之間競爭差距的縮小。預計在靜態情況下(兩家運營商)，如果移動的用戶流失率為1%，那么中國聯通獲得的收入將增加32億元左右，收入增量貢獻為4%，凈利潤增量貢獻為6億元左右，對凈利潤增長的貢獻率為18%。事實上，我們認為移動承建TD，其用戶的流失率至少在5%以上，這給聯通帶來的收益提升將是根本性的。