申銀萬國(guó)

　　周海晨

　　事件：

　　近日紙業(yè)板塊漲幅較大，特別在1月19日板塊漲幅達(dá)4.48%，居各板塊之首。其中申萬重點(diǎn)紙業(yè)公司漲幅大多超過6%，龍頭公司晨鳴紙業(yè)更是以漲停報(bào)收(當(dāng)日公司公告，出售上海晨鳴股權(quán)事宜全部完成，收到剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款折合人民幣3075萬元，并接相關(guān)銀行通知解除了公司對(duì)原上海晨鳴1.9億元的全部擔(dān)保責(zé)任。)。

　　評(píng)論：

　　1、紙業(yè)板塊上漲的主要?jiǎng)幽軄碜杂诩垬I(yè)公司的低估值，公司成長(zhǎng)性與較為穩(wěn)定的盈利能力也是吸引資金關(guān)注的重要原因。

　　相對(duì)于整體上市公司的PE水平，紙業(yè)板塊PE的水平顯然是估值洼地(06、07年申萬重點(diǎn)公司動(dòng)態(tài)PE為22x和16x)。此外，A股紙業(yè)公司的PE水平也明顯低于香港(06、07年動(dòng)態(tài)PE為31x和21x)及國(guó)外紙業(yè)公司(美國(guó)市場(chǎng)06、07年動(dòng)態(tài)PE為30x和23x)。值得關(guān)注的是，由于我國(guó)紙張消費(fèi)仍處于強(qiáng)勁增長(zhǎng)的初期階段，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的紙業(yè)公司將隨行業(yè)保持快速增長(zhǎng)。此外，近年來主要紙業(yè)公司具備較為穩(wěn)定的盈利能力，特別短評(píng)是一線龍頭公司近三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在20%左右，甚至部分公司達(dá)30%。

　　2、關(guān)于紙業(yè)公司的幾點(diǎn)質(zhì)疑。

　　市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司估值水平較低主要源自以下幾點(diǎn)質(zhì)疑：一、我國(guó)紙業(yè)公司大多未現(xiàn)實(shí)林漿紙一體化，而且我國(guó)林地資源相對(duì)匱乏(森林覆蓋率僅為18.21%，居世界第130位)，同時(shí)國(guó)內(nèi)的廢紙回收體系尚不健全(僅為30-40%，而美廢回收率達(dá)80-90%)且再生纖維含量較低，因此大量需要進(jìn)口紙漿和美廢。受中國(guó)大量采購(gòu)因素影響，近年來國(guó)際紙漿和美廢價(jià)格迅速攀升，國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司面臨原材料瓶頸；二是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能釋放過快，06年全年紙及紙板生產(chǎn)約為6400萬噸，同期增幅為14%，超過消費(fèi)增長(zhǎng)(11%)，2007年預(yù)計(jì)將超過6700萬噸，國(guó)內(nèi)部分紙種將出現(xiàn)供過于求局面，有可能引發(fā)價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)；三是紙業(yè)公司資本支出太大，進(jìn)口設(shè)備動(dòng)輒幾十億。

　　3、針對(duì)以上質(zhì)疑，我們認(rèn)為

　　(1)關(guān)于原材料瓶頸問題。目前，各公司日益重視到林漿紙一體化的重要性，通過各種途徑向上游延伸，解決原材料瓶頸，如國(guó)內(nèi)外收購(gòu)林場(chǎng)漿場(chǎng)、租地植樹、國(guó)外設(shè)點(diǎn)收購(gòu)打包分類廢紙等。加之南美等地漿場(chǎng)在2007年陸續(xù)釋放產(chǎn)能(2007年和2008年全球新增漿產(chǎn)能分別約為380萬噸和310萬噸)，原材料問題將會(huì)部分緩解；

　　(2)關(guān)于產(chǎn)能過剩。針對(duì)產(chǎn)能釋放，我們認(rèn)為應(yīng)區(qū)分不同細(xì)分紙業(yè)，目前新聞紙、銅版紙等印刷類紙面臨供過于求的局面，并有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)(新聞紙06年產(chǎn)量約390萬噸，消費(fèi)量360萬噸；銅版紙06年產(chǎn)量約360萬噸，消費(fèi)量320萬噸)，而白板紙、牛皮箱版紙等包裝類紙仍隨下游(食品飲料服裝等消費(fèi)及輕工制品出口)快速增長(zhǎng)而具有發(fā)展空間(白板紙06年產(chǎn)量約850萬噸，消費(fèi)量900萬噸；箱板紙06年產(chǎn)量約1200萬噸，消費(fèi)量1250萬噸)，因此對(duì)于前者出口渠道通暢將成為關(guān)鍵因素，對(duì)于后者則需提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和開發(fā)高端新產(chǎn)品。

　　(3)關(guān)于資本支出。據(jù)我們對(duì)重點(diǎn)公司的調(diào)研，為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、保持行業(yè)地位以及實(shí)現(xiàn)林漿紙一體化，主要公司未來資本支出仍較大，但增速將放緩。這是造紙公司的普遍特征，國(guó)外公司亦如此，只是發(fā)展到一定階段，相對(duì)資本支出較少。

　　4、紙業(yè)行業(yè)拐點(diǎn)尚未到，關(guān)注幾類公司投資價(jià)值。

　　我們認(rèn)為，由于產(chǎn)能持續(xù)釋放帶來的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將加劇，公司既要面臨產(chǎn)品價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，還需承受原材料價(jià)格上漲的壓力，造紙行業(yè)的拐點(diǎn)尚未到來，但部分公司將利用行業(yè)整合機(jī)遇快速發(fā)展。此外，即將出臺(tái)的《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》和《造紙工業(yè)發(fā)展十一五規(guī)劃綱要》也將進(jìn)一步規(guī)范造紙產(chǎn)業(yè)，有助于具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和環(huán)保優(yōu)勢(shì)的企業(yè)發(fā)展。

　　特別值得關(guān)注優(yōu)質(zhì)的上市公司投資價(jià)值：一是擁有原材料等資源優(yōu)勢(shì)的紙業(yè)公司，岳陽紙業(yè)；二是規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯且具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)，華泰股份、晨鳴紙業(yè)；三是所處細(xì)分行業(yè)快速增長(zhǎng)，并具有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，如太陽紙業(yè)；四是存在外資合作可能的企業(yè)。